當(dāng)前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)仍存在諸多不容樂觀的因素，一方面是2012年我國(guó)GDP增速?gòu)?011年的9.3%的高位驟降至7.8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩，企業(yè)盈利下降，企業(yè)“三角債”現(xiàn)象有所重新抬頭，中小企業(yè)融資難、民營(yíng)企業(yè)融資難等多年的“老大難”問題并沒有解決；另一方面是由于目前金融獲取了比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更高的利潤(rùn)，全民熱衷于搞金融。不僅是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等傳統(tǒng)金融行業(yè)介入了信貸領(lǐng)域，資產(chǎn)管理公司、金融租賃、財(cái)務(wù)公司、典當(dāng)行、融資擔(dān)保、小額貸款公司、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)、各種投資公司也都紛紛從事了中國(guó)特色的“影子銀行”業(yè)務(wù)，甚至部分上市公司的利潤(rùn)來源也從傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)向了依賴于“委托貸款”、“應(yīng)收賬款融資”等類銀行的信貸業(yè)務(wù)。至于民間借貸和非法集資更是多年來全社會(huì)普遍存在的一個(gè)“熱點(diǎn)”和“難點(diǎn)”問題。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域同時(shí)出現(xiàn)了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化”和“全民泛金融化”的兩種不健康傾向?；膺@些問題，需要國(guó)家有關(guān)部門進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的金融改革創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融更加緊密的結(jié)合，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不匹配

（一）金融創(chuàng)新嚴(yán)重滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，表現(xiàn)為金融創(chuàng)新缺乏與金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升。2007年至今發(fā)生的全球金融危機(jī)在一定程度上是由于過度金融創(chuàng)新和過度證券化產(chǎn)生的危機(jī)。中國(guó)當(dāng)前最主要的問題是金融創(chuàng)新嚴(yán)重滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，表現(xiàn)為正規(guī)渠道的金融創(chuàng)新嚴(yán)重不足，非正規(guī)渠道的金融創(chuàng)新過度泛濫，由此同時(shí)導(dǎo)致的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化”和“全民泛金融化”兩種不健康傾向而使得金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升。

（二）國(guó)民經(jīng)濟(jì)過分依賴銀行體系的間接融資不可持續(xù)。2007年底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)超過50萬億元，而在2012年就已超過翻番，資產(chǎn)快速增長(zhǎng)主要源自兩部分：一是貸款增長(zhǎng)太快，貸款余額從2007年底的27.8萬億元，到2012年底已達(dá)到67.3萬億元；二是銀行持有的其他生息資產(chǎn)如各類債券增長(zhǎng)太快。截至2012年底，債券市場(chǎng)的發(fā)行余額已超過23.8萬億元，但債券余額的60%以上仍為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)所持有，這些債券的實(shí)質(zhì)仍是銀行體系的間接融資。

這都表明了近年來國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)依賴于銀行貸款和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的快速增長(zhǎng)，由此引發(fā)了銀行對(duì)資本補(bǔ)充的“饑渴癥”，銀行陷入了“擴(kuò)大信貸規(guī)?！Y本充足率下降——再融資——再擴(kuò)大信貸規(guī)模”的怪圈。國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)銀行體系間接融資的過分依賴也使得銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)過度集中，同時(shí)由于資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)不匹配，銀行的風(fēng)險(xiǎn)還在進(jìn)一步地累積。

（三）由于缺乏“優(yōu)勝劣汰”的退出機(jī)制，股票市場(chǎng)更多時(shí)候只是融資工具，已在一定程度上喪失了價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值投資功能。

中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)過20多年來的發(fā)展，2012年末，境內(nèi)上市公司的數(shù)量達(dá)到2494家，滬、深股市的流通市值達(dá)到18.2萬億元，創(chuàng)業(yè)板市值達(dá)到3335億元。其中，2005年至2011年，六年中國(guó)股市市值增長(zhǎng)超過5倍。目前，國(guó)內(nèi)股市擴(kuò)容速度太快，重?cái)?shù)量而不重質(zhì)量，由于缺乏“優(yōu)勝劣汰”的上市公司退出機(jī)制，上市公司的“殼”成為稀缺資源，股票市場(chǎng)更多時(shí)候只是成為融資工具，已在一定程度上喪失了價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值投資功能，影響了投資者的投資熱情和股市的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（四）債券市場(chǎng)仍沒有真正實(shí)現(xiàn)“買者自負(fù)”，且需要進(jìn)一步的改革與創(chuàng)新。

國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)近年來也取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，形成了包括國(guó)債、央行票據(jù)、金融債、次級(jí)債、混合資本債、地方城投債等多個(gè)債券品種，到2012年末，中央國(guó)債登記結(jié)算公司各類債券托管量余額為23.8萬億元，同比增長(zhǎng)11.2%，債市規(guī)模超過股市。

債券市場(chǎng)盡管發(fā)展迅速，但這些債券總體而言，信用等級(jí)較高，信貸資產(chǎn)支持證券和高收益?zhèn)葌瘎?chuàng)新品種仍然缺乏，并且各類債券的發(fā)債期限較短。最重要的是，債券市場(chǎng)60%以上的持有人仍然是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)展債券市場(chǎng)來分散整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)并沒有實(shí)現(xiàn)。

2011年債券市場(chǎng)發(fā)生的“滇公路”和“湖南高速”事件，2012年發(fā)生的“ST海龍”事件均無法通過市場(chǎng)原則實(shí)現(xiàn)真正違約，在各方壓力之下，最終由地方政府出面予以解決。債券市場(chǎng)沒有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)投資者無法實(shí)現(xiàn)真正的“買者自負(fù)”，由此帶來的后果是債券的定價(jià)機(jī)制不能真正市場(chǎng)化、高收益?zhèn)狈ο鄳?yīng)的投資者，這些因素必將制約多層次債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（五）從投資主體看，金融市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資人缺乏。盡管近年來國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人數(shù)量獲得了一定的增長(zhǎng)，但主要仍然是銀行、證券、基金、保險(xiǎn)、信托等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)投資者發(fā)展緩慢，不能適應(yīng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)近年來迅速發(fā)展的需要。機(jī)構(gòu)投資者的單一性和同質(zhì)性也導(dǎo)致金融市場(chǎng)缺乏多樣性和包容性，容易出現(xiàn)單向波動(dòng)加劇的特點(diǎn)。整體而言，金融機(jī)構(gòu)作為國(guó)內(nèi)主要的機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險(xiǎn)偏好上過于保守的特征，也使得金融市場(chǎng)不能很好地實(shí)現(xiàn)“買者自負(fù)”和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，實(shí)現(xiàn)真正市場(chǎng)化。

（六）從融資主體看，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表普遍不健康，企業(yè)債務(wù)特別是短期債務(wù)偏高，需要更多的股本性投入。近年來，部分中小企業(yè)破產(chǎn)加劇，企業(yè)“三角債”重新抬頭，企業(yè)負(fù)債的杠桿率上升，借貸成本加大。十多年來，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)總額占GDP的比例迅速?gòu)?000年的95%上升到2011年的151%，這一比例高居世界各國(guó)前列（日本為113%，英國(guó)為115%，美國(guó)為75%，臺(tái)灣地區(qū)為109%）。通過對(duì)比中國(guó)和美國(guó)的微觀單個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中普遍負(fù)債偏高，股本性投入不足；債務(wù)中大部分為從銀行獲得的短期負(fù)債，不同于美國(guó)企業(yè)債務(wù)中有相當(dāng)?shù)谋戎厥瞧髽I(yè)發(fā)行的債券，而且大多為長(zhǎng)期負(fù)債。

以市場(chǎng)化改革促創(chuàng)新

當(dāng)前，我國(guó)金融創(chuàng)新嚴(yán)重滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不能通過正規(guī)金融得到有效滿足，只能更多借助于中國(guó)特色的“影子銀行”甚至是民間借貸和非法集資，其結(jié)果只能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)吞下“有毒”的金融產(chǎn)品和服務(wù)，提升了融資成本，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中存在的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患與金融創(chuàng)新不足有很大關(guān)系，積極推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的金融改革創(chuàng)新是解決問題的根本舉措。

如果說，金融改革的最終目標(biāo)是要使得資金價(jià)格客觀反映真實(shí)的供求關(guān)系，實(shí)現(xiàn)真正市場(chǎng)化的資源有效配置，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，那么其實(shí)質(zhì)就是要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上之所以出現(xiàn)了諸多中國(guó)特色的“影子銀行”和“全民泛金融化”趨勢(shì)，就是因?yàn)殂y行的存款利率和貸款利率不能反映市場(chǎng)上資金的真實(shí)價(jià)格，資金的價(jià)格出現(xiàn)了“雙軌制”，即銀行和“影子銀行”的兩種價(jià)格。

但是，利率市場(chǎng)化改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響巨大，如同當(dāng)年商品市場(chǎng)的價(jià)格改革，不可能一步到位、一蹴而就，需要很好地把握改革的時(shí)機(jī)、步驟、節(jié)奏和力度?？紤]到銀行體系近年來大量的信貸資產(chǎn)投向了政府融資平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)隱患有所上升，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過分依賴于銀行體系間接融資，風(fēng)險(xiǎn)過分累積在銀行體系，因此，利率市場(chǎng)化改革仍然需要穩(wěn)步、漸進(jìn)式地推進(jìn)，不可操之過急，要防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，金融改革的重點(diǎn)還在于推動(dòng)金融領(lǐng)域中信貸、股票、債券等各個(gè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵(lì)聯(lián)通各個(gè)市場(chǎng)的更多金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)，通過各類投資人參與金融市場(chǎng)的更多投資交易，形成各類風(fēng)險(xiǎn)與收益屬性不同的金融產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格機(jī)制，最終有利于形成市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率和發(fā)現(xiàn)資金的真實(shí)價(jià)格，成功實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的改革。

（一）推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化，解決融資過分依賴銀行體系的問題。

由于銀行長(zhǎng)期持有信貸資產(chǎn)到期，資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，受存貸比、資本充足率及相關(guān)規(guī)模管理的約束，表內(nèi)資產(chǎn)具有強(qiáng)烈的出表沖動(dòng)，由此導(dǎo)致信貸資產(chǎn)的表外化將成為近期監(jiān)管的難點(diǎn)。

當(dāng)前，我國(guó)銀行、證券、基金、保險(xiǎn)、信托等各類金融機(jī)構(gòu)，甚至社會(huì)的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的交叉性金融產(chǎn)品發(fā)展很快，其中有相當(dāng)部分是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展的“通道類”業(yè)務(wù)。以證券業(yè)為例，全國(guó)75家證券公司2012年末受托管理資金規(guī)模為1.89萬億元，較2012年初的2819億元增長(zhǎng)近7倍，大多是為銀行信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出表外的業(yè)務(wù)。這不僅表明銀行需要緩解資本金補(bǔ)充和存貸比的壓力，也表明了銀行在商業(yè)銀行多數(shù)信貸資產(chǎn)為持有到期，且信用風(fēng)險(xiǎn)管理渠道較為單一的情況下，需要建立發(fā)展統(tǒng)一的信貸資產(chǎn)交易市場(chǎng)，提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。因此，可以考慮引入機(jī)構(gòu)投資者和合格投資人機(jī)制，實(shí)現(xiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和收益向銀行體系外轉(zhuǎn)移的制度性安排。

其中，機(jī)構(gòu)投資者可包括保險(xiǎn)、證券、信托、金融租賃、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等各類非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、各類的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他各類機(jī)構(gòu)投資者和合格投資者。同時(shí)可考慮要求機(jī)構(gòu)投資者的單筆購(gòu)買金額不低于5000萬元，個(gè)人的合格投資人的單筆購(gòu)買金額不低于2000萬元；各類資產(chǎn)管理計(jì)劃作為信貸資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的總量或比例控制，并可對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)收益設(shè)計(jì)，防范機(jī)構(gòu)投資者將風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)嫁給零售投資者。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化應(yīng)該避免重走西方的老路，應(yīng)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、透明的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易架構(gòu)，允許不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其作為配置投資組合資產(chǎn)的一部分或一定比例，同時(shí)讓發(fā)起的銀行持有一定比例（如5%）的證券化資產(chǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化仍處于小規(guī)模的試點(diǎn)階段，需要將其常規(guī)化。信貸資產(chǎn)證券化，不僅有利于改變目前過分依賴銀行體系的間接融資，也有利于發(fā)展壯大直接融資的債券市場(chǎng)，使得金融體系更加均衡。

（二）建立上市公司市場(chǎng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，重新明確股票市場(chǎng)的紀(jì)律。證券監(jiān)管部門不應(yīng)過度干預(yù)市場(chǎng)，應(yīng)利用市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，允許投資者“用腳投票”，強(qiáng)迫業(yè)績(jī)表現(xiàn)不合格的上市公司及時(shí)退市，重新明確市場(chǎng)的紀(jì)律和約束，避免市場(chǎng)約束失效。

（三）債券市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步豐富品種和期限，并真正實(shí)現(xiàn)“買者自負(fù)”。債券市場(chǎng)除了大力發(fā)展信用債之外，也應(yīng)該考慮進(jìn)一步豐富債券的品種和期限，特別是發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征的“垃圾債”，發(fā)行中長(zhǎng)期的各類債券，并且吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好特別是風(fēng)險(xiǎn)承受能力和意愿較強(qiáng)的各類機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)，真正實(shí)現(xiàn)“買者自負(fù)”，建立多層次債券市場(chǎng)。應(yīng)該看到，債券市場(chǎng)豐富品種和期限，不僅有利于債券市場(chǎng)本身的發(fā)展，也將非常有利于解決目前中小企業(yè)融資難、民營(yíng)企業(yè)融資難的問題，實(shí)現(xiàn)“多贏”的效果。

（四）加快發(fā)展各類機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)家金融管理部門當(dāng)前仍需要加快發(fā)展各類機(jī)構(gòu)投資者，包括從事產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和整合的基金、專門從事“高收益?zhèn)蓖顿Y的基金、從事不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置的基金，也包括各類的養(yǎng)老基金、退休基金、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金、慈善基金、教育基金等。只有加快培育國(guó)內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者，金融市場(chǎng)的發(fā)展才能更具多樣性，更有活力和彈性。

（五）大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康成長(zhǎng)。針對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)性融資比重過高的現(xiàn)狀，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等部門可考慮出臺(tái)更多的財(cái)稅政策大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）和私募股權(quán)投資（PE），鼓勵(lì)企業(yè)獲得更多的股本性投入。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行更多的長(zhǎng)期債務(wù)，改變短期負(fù)債比重過高的現(xiàn)狀，有效地改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。