欠債者最厭惡通縮。然而，剛在歐債危機壓迫下緩過氣來的歐元區(qū)轉(zhuǎn)眼間又面臨通縮風險。10月歐元區(qū)CPI 同比增速初值僅為 0.7%，為2010 年以來的最低水平。11月略有提高，為0.9%，相比歐元區(qū)2%的長期通脹目標，仍無疑明顯偏低。如果從環(huán)比數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)一般物價水平已經(jīng)在絕對下跌。

名義利率不變，若一般物價上漲速度落于負值，意味著真實利率將高于名義利率，真實的利息支出上升，存量債務(wù)的真實價值也會上升。自上世紀30年代大蕭條以來，通貨緊縮與經(jīng)濟蕭條往往被經(jīng)濟學家以及政策制定人士看作孿生姊妹。債務(wù)問題由于通貨緊縮而加劇后，社會普遍的借貸意愿隨之降低，經(jīng)濟活動的熱情趨冷。這種情況下如果物價進一步下跌，就可能形成通貨緊縮與經(jīng)濟蕭條的惡性循環(huán)。

沉重的債務(wù)、低迷的物價以及人口老齡化的壓力，歐元區(qū)經(jīng)濟所顯示的苗頭不禁引發(fā)關(guān)于其“日本化”的聯(lián)想，即經(jīng)濟陷入長久停滯，同時通貨緊縮壓力揮之不去。但這種表面的相似并不能回答歐元區(qū)本身的問題。從常識出發(fā)，一個突出的問題在于，為何歐央行維持超低利率、進行前瞻性指引、以固定利率全額分配（fixed-rate full allotment）方式實施主要再融資操作、出臺史無前例的直接貨幣交易（outright monetary transactions）仍未能阻止通貨緊縮壓力在歐元區(qū)的擴散？

物價走勢的南北差異

在10月歐元區(qū)CPI公布后，歐央行對物價走勢超出預(yù)期的回落發(fā)表了看法，認為這與食品價格和服務(wù)類價格漲速下跌、能源價格回落有關(guān)，而當前歐元區(qū)中長期通脹預(yù)期仍與貨幣政策目標一致，非常接近同時保持在2%以內(nèi)。然而，從除去能源、食品及煙酒價格的核心CPI看，一般通脹回落的趨勢仍非常明顯。但這一總體趨勢僅限于平均意義，通脹下行在歐元區(qū)各國并非步調(diào)一致，南歐國家與北歐國家的物價分化在其中發(fā)揮了重要作用。

從2012年下半年開始，南歐國家平均通脹與北歐國家平均通脹的缺口由接近于零迅速擴大到1個百分點以上，最近半年已接近1.4個百分點的水平。10月前者平均通脹為-0.1%，已經(jīng)進入實質(zhì)上的通縮，后者平均通脹為1.3%，離通縮則還有一段距離。歐元區(qū)總體通脹下行也主要由前者推動。2012年8月以來，北歐國家通脹平均下行1.3個百分點，而南歐國家平均通脹下行幅度達到2.6個百分點。

歐央行的貨幣政策似乎并不能縮小歐元區(qū)內(nèi)部物價走勢的差異。危機期間，由于歐元區(qū)面臨的共同沖擊占主導(dǎo)，通脹的南北差異顯著縮小。但在危機前以及危機后，這一南北差異卻持續(xù)存在。只不過危機前與危機后的南北通脹差異正好相反。內(nèi)部各經(jīng)濟體物價走勢的持續(xù)分化，對于歐央行貨幣政策的效果打上了大大的問號。歐元區(qū)是由大大小小情況各異的17個國家組成，而不是17個“平均”的國家。但歐央行貨幣政策目標卻是針對一個加權(quán)平均后的假想經(jīng)濟體。這樣一個經(jīng)濟體在現(xiàn)實中不存在，也和大多數(shù)歐元區(qū)國家的現(xiàn)實情況存在明顯區(qū)別。正如歐央行一位執(zhí)委在9月的一次演講中所言，單一貨幣政策已經(jīng)從“一碼通吃”（one size fits all）變?yōu)椤安缓弦荒_”（one size fits none）。

然而，從歐元區(qū)內(nèi)部再平衡的角度看，物價走勢分化卻又是當前不得不有之義。歐元區(qū)內(nèi)南歐國家的經(jīng)常賬戶與公共財政赤字，與北歐國家的經(jīng)常賬戶盈余并行。危機前，由于歐元帶來其金融市場的整合，南歐國家與北歐國家利率趨同，南歐國家能以低成本維持經(jīng)常賬戶與公共財政赤字。伴隨大量資本流入，這些國家普遍出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，不可貿(mào)易部門價格快速上漲。然而，當危機迫使市場對各個國家風險進行重新評估后，南歐國家融資成本大幅提高，難以維系高額的經(jīng)常賬戶赤字與公共財政赤字。在統(tǒng)一貨幣而財政分立的情況下，南歐國家唯有通過艱難的相對物價調(diào)整來恢復(fù)外部平衡。

簡單從歐元區(qū)內(nèi)部相對價格的角度估計，從1999年歐元誕生到2008年危機前，南歐國家相對物價上漲平均超過北歐國家約10%。危機后南歐國家相對北歐國家物價有所回調(diào)。不考慮歐元匯率等因素，如果以歐元成立前為內(nèi)部平衡的基準，近四年來調(diào)整幅度僅略過一半。只要歐元區(qū)內(nèi)部失衡調(diào)整的壓力持續(xù)存在，物價分化的壓力也就持續(xù)存在，這不是貨幣政策能夠控制的。但歐元區(qū)的通脹目標定在什么水平，卻會使得南歐經(jīng)濟體調(diào)整的難易程度發(fā)生巨大變化。

作為一個使用單一貨幣的經(jīng)濟共同體，歐元區(qū)各國通脹差異相比中美兩大經(jīng)濟體內(nèi)部的地區(qū)通脹差異要明顯得多。除去金融危機時期，近十年來歐元區(qū)各國通脹標準差平均達到歐元區(qū)平均通脹的60%。而中國平均為24%，美國平均為27%。這意味著，部分歐元區(qū)經(jīng)濟體出現(xiàn)通縮的可能性，會明顯高于中國和美國部分地區(qū)出現(xiàn)通縮的概率。加之物價指數(shù)中北歐國家的相對權(quán)重高于南歐國家，如果保持歐元區(qū)整體接近但低于2%的通脹目標，為實現(xiàn)南歐國家相對北歐國家向下的價格調(diào)整，就會使得南歐國家面臨顯著的通縮風險。這對于其存量債務(wù)的化解、真實工資福利水平的下調(diào)無疑構(gòu)成一項不利因素。一方面是失衡被迫糾正帶來物價相對調(diào)整的壓力，另一方面又是真實工資福利難以通過通脹來隱蔽調(diào)降的現(xiàn)實，南部國家面臨前所未見的高失業(yè)率問題也就毫不奇怪了。

難以遏制的金融分割

不均衡的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力是歐元區(qū)中部分國家面臨更大通縮風險的經(jīng)濟基本面根源。而危機后深化的歐元區(qū)金融分割加劇了貨幣政策傳導(dǎo)的地區(qū)差異，這是金融方面的根源。

國際金融危機以及歐債危機爆發(fā)以來，原本在單一貨幣推動下的歐元區(qū)銀行業(yè)一體化進程發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這一過程中，跨國銀行本身出于對風險的控制實施業(yè)務(wù)調(diào)整是一方面，另一方面國別層面金融監(jiān)管的增強也發(fā)揮了推波助瀾的作用。危機期間的經(jīng)驗顯示，跨境銀行業(yè)務(wù)是金融危機傳導(dǎo)的重要渠道，因此危機后加強金融監(jiān)管成為普遍共識。各國監(jiān)管者在加強全球金融監(jiān)管方面作出不少努力，譬如由各國央行及金融監(jiān)管者組成的金融穩(wěn)定委員會（FSB）制定了關(guān)于各國監(jiān)管者以自上而下的方式合作清算跨國銀行的詳細規(guī)則。然而，金融監(jiān)管的國際合作仍存在相當大的操作困難。出于保護本國金融穩(wěn)定的審慎目的，各國也紛紛出臺了國別性的政策，對于外資銀行資產(chǎn)以及跨境銀行業(yè)務(wù)實施更多監(jiān)管及限制。譬如，德國金融監(jiān)管機構(gòu)BaFin對于在德國的外資子行向其母行的資金調(diào)入實行上限約束，對外資子行也設(shè)定了更高的資本金要求及資產(chǎn)流動性要求。

根據(jù)麥肯錫全球研究院的估計，從1990年到2007年全球跨境銀行資金流動規(guī)模增長了10倍，達到約5萬億美元，但到2012年規(guī)模已縮小至不到三分之一。歐元區(qū)在這一縮減過程中首當其沖。

由于銀行業(yè)一體化水平下降，銀行體系問題與母國主權(quán)債務(wù)問題緊密關(guān)聯(lián)，銀行業(yè)風險與母國主權(quán)債風險相互影響。二者關(guān)聯(lián)的重要機制在于，問題銀行受本國政府救助后，對本國公共財政往往產(chǎn)生負面影響。而公共財政的惡化又會導(dǎo)致對本國銀行債務(wù)的隱性政府擔保弱化。究其根源，又是因為迄今為止歐元區(qū)銀行的監(jiān)管、救助或是重組仍是國別化的。歐債危機雖然推動歐元區(qū)建立銀行業(yè)聯(lián)盟的進程，但仍需要較長時間完全落實這一設(shè)計。因此，近年來歐元區(qū)各國銀行的信用違約掉期（CDS）價格顯著受到該國主權(quán)債務(wù)CDS價格的引領(lǐng)。在債務(wù)問題更為嚴重的法國、西班牙、意大利等國，銀行信用違約掉期價格分別接近美德英等國的2倍到4倍。相比2011年底歐債危機最嚴重時期，這一分化并沒有顯著縮減。

由于重債國銀行信用風險更高，其融資成本相對也更高。而這些銀行又往往持有母國大量主權(quán)債券，主權(quán)債務(wù)評級的下調(diào)導(dǎo)致這些銀行在資本充足率問題上面臨困難，因此對于向私人部門提供信貸的業(yè)務(wù)更趨保守。另外，到目前為止歐元區(qū)銀行的零售業(yè)務(wù)很大程度上仍以國界分割，跨境業(yè)務(wù)開展得非常有限。2012年歐元區(qū)各國外國支行或子行資產(chǎn)占本國銀行體系總資產(chǎn)的比重不到15%，相比2008年甚至還有所下降。這意味著重債國私人部門信貸需求也難以通過跨國銀行滿足。因此總體而言，在歐元區(qū)重債國，銀行體系對社會提供資金的意愿和能力低于歐元區(qū)其他國家，歐央行貨幣政策傳導(dǎo)在這些地區(qū)更為不暢。自2011年末以來，歐元區(qū)對家庭部門的貸款總量上升速度則顯著放緩，對非銀行企業(yè)貸款總量更是持續(xù)下跌，今年以來下跌速度更是明顯加快，2013年10月同比下降達2.9%。意大利、西班牙與希臘等重債國對非銀行企業(yè)貸款下降速度均超過5%，明顯超過歐元區(qū)總體水平。

政治約束下的艱難貨幣政策

面臨通貨膨脹走低的形勢，歐央行于11月7日已決定下調(diào)其政策利率25個基點。目前歐元體系的七天期主要再融資操作利率僅為0.25%，已經(jīng)接近零下限。而根據(jù)歐元區(qū)公布的前瞻性指引，歐元區(qū)貨幣政策將在較長時期內(nèi)持續(xù)寬松，利率會保持在極低水平上。

為解決金融市場動蕩帶來的貨幣政策傳導(dǎo)問題，歐央行也采取了一系列非傳統(tǒng)的寬松政策措施，在招標方式、期限、抵押品、數(shù)量等方面都突破了以往貨幣政策的格局。譬如，公開市場操作方式上，歐央行進行常規(guī)主要再融資操作時已經(jīng)不再是給定數(shù)量和利率下限后進行招標，而是以固定利率對銀行敞開資金供應(yīng)。對再融資的抵押品標準及范圍，歐央行也放松了之前的規(guī)定，如接受對非金融企業(yè)的債權(quán)。歐央行進行長期再融資操作的期限則突破了三個月，從2008年以來陸續(xù)增加了六個月、十二個月的品種。2011年末，歐央行更是進行了大規(guī)模的三年期再融資操作，為523家銀行提供了4890億歐元貸款，年率僅為1%。2012年初的LTRO2則對800多家銀行提供了5295億歐元的三年期融資。為穩(wěn)定市場對歐元區(qū)完整性的信心，歐央行于2012年9月宣布沒有規(guī)模上限和時限的直接貨幣交易（OMT），替代了臨時性的證券購買計劃（SMP），在實際上沒有花出一歐元的情況下穩(wěn)定了意大利和西班牙國債市場。

歐央行法定這幾項公共市場操作工具均被充分發(fā)掘其運作潛力，在現(xiàn)有政治和法律框架下歐央行操作已經(jīng)接近極致，真不可謂不激進。然而，隨著銀行開始償還再融資操作所獲得的資金，歐央行資產(chǎn)負債表自2012年中開始收縮，特別在今年以來收縮速度加快。相比 2012年高峰時期的3.1萬億歐元，2013年11月初歐央行總資產(chǎn)減至2.3萬億歐元，縮減了約四分之一。這與美日英等國央行資產(chǎn)負債表走勢大相徑庭。

其根源在于，歐央行的非傳統(tǒng)貨幣政策與美日英等國存在本質(zhì)區(qū)別。一方面，歐央行對于利率工具和其他非傳統(tǒng)貨幣政策采取了“分離原則”。利率工具出發(fā)點在于維系通脹目標，非傳統(tǒng)貨幣政策出發(fā)點在于穩(wěn)定金融市場、修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機制。而美日英等國則是將非傳統(tǒng)貨幣政策作為利率到達零下限后實現(xiàn)物價穩(wěn)定等目標的延伸性手段。另一方面，歐央行面對17個主權(quán)政府，不可能像美日英等國直接采取大規(guī)模資產(chǎn)購買來刺激經(jīng)濟。對于類似的資產(chǎn)購買，無論是證券購買計劃還是直接貨幣交易，歐央行都宣布了“完全沖銷”的原則以及實施的嚴格條件。

從資產(chǎn)負債表的角度看，歐央行非傳統(tǒng)貨幣政策的核心是固定利率下敞開供應(yīng)的再融資操作，而非資產(chǎn)購買。正因為這一區(qū)別，美日英央行資產(chǎn)負債表的擴張更多是主動式的，由央行的資產(chǎn)購買計劃決定，而當前歐央行資產(chǎn)負債表的變化更多是被動式的，由銀行部門的流動性需求決定。給定法定的低通脹目標以及歐央行在實施非傳統(tǒng)貨幣政策時面臨的掣肘，歐元區(qū)貨幣政策在應(yīng)對當前以結(jié)構(gòu)性因素及金融分割為基礎(chǔ)的通縮風險上，可謂心有余而力不足。

作者為中國社科院世界政治與經(jīng)濟研究所助理研究員