黨的十八屆三中全會作出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）中提出：“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換?！绷攘葦?shù)語，勾勒出加快金融改革開放、實現(xiàn)金融要素價格市場化的緊迫性，也是發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用的客觀要求。

利率市場化：從穩(wěn)步到加快

黨的十八大報告提出“穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。時隔僅一年，中央就提出利率和資本項目開放“雙加快”，凸顯了金融要素價格改革在金融改革中的核心地位，也反映了利率市場化改革的緊迫性。

長期以來，理論界把利率、匯率市場化和資本項目開放更多地視為風險，主張應穩(wěn)步推進。事實上，正是由于金融改革特別是金融要素價格改革相對滯后，利率管制使資金價格不能反映市場供求關(guān)系，利率杠桿配置資源的功能得不到發(fā)揮，導致中國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的不平衡問題突出：一是金融資源向國有大中型企業(yè)集中，而民營中小企業(yè)則“融資難、融資貴”；二是金融資源向房地產(chǎn)、政府融資平臺集中，而制造業(yè)和服務業(yè)則資金緊張；三是金融資源向“影子銀行”集中，而銀行體系中介作用則下降。這些問題已經(jīng)影響到中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，潛在金融風險正在顯現(xiàn)。

為了解決上述不平衡問題，自2012年以來，中國利率市場化進程加速。2013年7月20日起，金融機構(gòu)貸款利率管制全面放開。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制（LPR）正式運行，標志著貸款利率市場化取得了突破性進展。目前，利率市場化只差取消存款利率上限這最后臨門一腳。

那么，下一階段，如何才能加快利率市場化，筆者認為需要過三道關(guān)：

一是建立以央行調(diào)控基準利率為基礎(chǔ)的貨幣政策傳導機制。2007年，Shibor正式運行，其作為貨幣市場基準利率的地位逐步得到市場認可。據(jù)央行統(tǒng)計，2011年至2012年上半年，73%的貨幣市場交易有報價行參與，全部的固息企業(yè)債、31%的固息短融和17%的浮息債發(fā)行以及45%左右的衍生品交易以Shibor為基準定價，同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務和理財產(chǎn)品定價也廣泛參照Shibor。整體來看，債券市場和資本市場以Shibor為定價參考產(chǎn)品的廣度和深度還有待提高。目前，Shibor隔夜、七天等短期品種基本能夠準確反映銀行間市場的資金供求情況，只有加快推進金融產(chǎn)品以Shibor利率為定價參考，央行才能通過公開市場調(diào)控短期基準利率實現(xiàn)貨幣政策目標的傳導。

二是提高銀行負債市場化定價部分的比重。目前，存款利率的定價包括三種價格：一是存款基準利率；二是基準利率可上浮10%；三是銀行理財產(chǎn)品利率。其中，理財產(chǎn)品規(guī)模已達10萬億元，占金融機構(gòu)存款余額的10%左右。存款利率市場化的路徑是提高市場化定價的負債產(chǎn)品在銀行負債中的比重，最終以市場化負債產(chǎn)品價格與存款基準利率并軌的方式實現(xiàn)存款利率的市場化。

當前，提高負債市場化定價占比的突破點在于允許商業(yè)銀行發(fā)行大額存單。商業(yè)銀行向金融同業(yè)發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCDs）開閘在即。隨著條件日趨成熟，再發(fā)行面向企業(yè)及個人的大額存單，由大額到小額、由長期到短期逐步擴大金融機構(gòu)負債產(chǎn)品的市場化定價范圍和比重，最終使存款利率市場化水到渠成。

三是發(fā)展規(guī)避利率風險的衍生品市場。與利率市場化相伴，銀行的利率風險凸顯。利率風險是指市場利率變動的不確定性給商業(yè)銀行造成損失的可能性。在利率市場化環(huán)境下，利率波動更加頻繁，影響利息收入與支出，改變資產(chǎn)與負債的市值，從而改變機構(gòu)價值。因此，必須加快建立和完善規(guī)避利率風險的人民幣衍生品市場，為金融機構(gòu)和企業(yè)提供利率掉期、遠期利率協(xié)議、利率期權(quán)、利率期貨等利率風險管理工具。今年9月6日，國債期貨重啟，為商業(yè)銀行規(guī)避利率風險、進行套期保值提供了手段。

匯率市場化形成機制三要素

完善人民幣匯率市場化形成機制目標是央行基本退出常態(tài)式外匯市場干預、實現(xiàn)真正意義上有管理的浮動匯率制。2005年7月21日，中國啟動人民幣匯率形成機制改革。時至今日，人民幣匯率在匯率制度、浮動區(qū)間、中間價形成、外匯管理等方面產(chǎn)生了較大變化。

下一階段，完善人民幣匯率市場化形成機制具體包括以下三要素：

第一，從交易層面來看，包括供求決定中間價和擴大浮動區(qū)間兩個環(huán)節(jié)。2005年人民幣匯改初期，中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。自2006年1月4日起，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣匯率的中間價，中間價形成方式也由2005年的收盤價指導模式轉(zhuǎn)變?yōu)殚_盤詢價模式。這之后，人民幣匯率每日圍繞中間價的浮動區(qū)間也由0.3%逐步擴大至1%。然而，現(xiàn)有的匯率定價機制仍難以反映外匯市場供求關(guān)系的變化。尤其是在2012年11月期間，雖然人民幣對美元即期匯率連續(xù)13個交易日觸及漲停，但人民幣對美元匯率中間價卻連日低開，反映了央行干預外匯市場的政策意圖。因此，完善人民幣匯率形成機制在交易層面首先要降低央行對中間價的干預程度，中間價的確定要真正反映市場供求關(guān)系，其次要進一步擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，逐步擴大至3%以上。

第二，從制度層面來看，調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成和權(quán)重。當前，中國實行的是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制”。但從實際操作看，美元所占權(quán)重較大。近年來，歐洲和東南亞國家占中國貿(mào)易總額的比重不斷上升，歐洲取代美國，東南亞國家取代日本分別成為中國第一大和第三大貿(mào)易伙伴。因此，有必要調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成及權(quán)重，降低美元權(quán)重，提高歐元權(quán)重，加快人民幣在東南亞國家的區(qū)域化發(fā)展，以更好地適應貿(mào)易格局的變化。

第三，從市場層面來看，加快外匯衍生品市場發(fā)展。人民幣匯率市場化必然導致匯率波動更加頻繁，金融機構(gòu)和企業(yè)的避險需求急劇增加。但由于人民幣一直處于單邊升值的通道，使已有的人民幣遠期、掉期、期權(quán)等衍生品的避險作用不甚顯著，進而影響了人民幣匯率衍生品市場交易的活躍度。人民幣匯率形成機制完善會使人民幣彈性增強，有利于人民幣匯率衍生品市場的深化，反過來會促進匯率的市場化程度。

尋找人民幣匯率均衡點

人民幣匯率市場化有助于找到人民幣匯率的均衡點，而只有達到或接近均衡水平時，人民幣匯率彈性才會增強，從而發(fā)揮匯率杠桿在國際收支中的調(diào)節(jié)作用，促進內(nèi)外經(jīng)濟均衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

截至2013年9月末，人民幣對美元匯率較2005年匯改之初已累計升值34.62%，同期，人民幣名義有效匯率升值30.92%，實際有效匯率升值40.55%。有觀點認為，人民幣匯率已接近均衡水平，將呈現(xiàn)雙向波動。然而，除在2012年三季度及今年三季度出現(xiàn)過短暫的雙向波動外，其他時段均呈現(xiàn)單邊上揚態(tài)勢。人民幣升值動力依然不減，主要原因在于資本項目的寬進嚴出，妨礙了市場發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的均衡點。

金融危機爆發(fā)以來，發(fā)達經(jīng)濟體復蘇乏力，外需疲弱，中國經(jīng)常項目順差不斷收窄。2012年底，中國經(jīng)常項目順差占GDP比重由2007年的7.6%下降至2.8%，低于4%這一國際公認的合理區(qū)間。理論上講，人民幣應該不再具備升值空間。但由于資本項目管制，特別是對流出的嚴格管制，資本項目流入便成為現(xiàn)階段推動人民幣升值的主要動因?！稕Q定》提出：“推動資本市場雙向開放……加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，只有加快資本項目雙向開放，才能有助于人民幣均衡匯率的實現(xiàn)。

兩率改革促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級

利率和匯率分別作為人民幣的對內(nèi)和對外兩種價格，其市場化應是相輔相成、協(xié)調(diào)推進，并在推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮重要作用。利率市場化將促使商業(yè)銀行加快調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務結(jié)構(gòu)，將信貸資源優(yōu)先配置到那些最急需要資金的中小型企業(yè)，進而提高經(jīng)濟活力。同時，還有助于引導資金流向資本市場，提高直接融資比重，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在人民幣還未實現(xiàn)資本項目可兌換前，人民幣將處于走向均衡匯率的“試錯性”發(fā)現(xiàn)過程中，人民幣還有繼續(xù)升值的空間。因此，從短期看，會對那些勞動密集型、低附加值的出口企業(yè)造成沖擊。但從中長期看，人民幣匯率的市場化有助于匯率杠桿功能的發(fā)揮，促進中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。在宏觀層面，將改變傳統(tǒng)的外需依賴型的增長方式，推動消費增長和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；在微觀層面，可以倒逼企業(yè)加大研發(fā)和創(chuàng)新力度，提高自身核心競爭力。

銀行喜與憂

利率和匯率市場化對銀行的影響首當其沖。監(jiān)管部門對銀行是否具備了駕馭和管理市場風險能力的擔憂一直是審慎推進金融要素價格改革的主要考量。

當前，利率市場化對商業(yè)銀行最直接的挑戰(zhàn)是對貸款定價能力和風險管理能力的考驗。從理論上講，一筆貸款的定價應該包括：資金成本、運營成本、稅收成本、風險成本、經(jīng)濟資本成本、競爭定價六個方面，這又涉及銀行的資產(chǎn)負債、財務管理、風險管理、業(yè)務管理等多個部門的協(xié)調(diào)。目前，大多數(shù)銀行還做不到分客戶、分產(chǎn)品的定價，還未達到精細化管理的程度。

在央行的積極推動下，2013年10月25日，LPR正式運行，取得了貸款利率市場化的重要一步。從目前運行情況看，還有兩點不足：一是一年期貸款基礎(chǔ)利率對Shibor利率變動反應不敏感；二是由于缺少一條完善的國債收益率曲線，銀行對一年期以上期限貸款缺乏定價依據(jù)，只能參考央行制定的同期限法定貸款利率。

利率和匯率市場化將推動銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。過去，商業(yè)銀行在穩(wěn)定利差的保護下，缺乏創(chuàng)新意識和動力，普遍存在同質(zhì)化經(jīng)營現(xiàn)象，金融資源向國有企業(yè)集中問題比較突出。利率市場化將促使商業(yè)銀行進行資產(chǎn)負債表重構(gòu)，加快創(chuàng)新，走出一條差異化的經(jīng)營道路。同時，利率市場化將考驗商業(yè)銀行的風險管理能力，推動商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

中國經(jīng)濟已經(jīng)深刻融入到世界經(jīng)濟金融體系之中，在人民幣實現(xiàn)資本項目可兌換的進程中，金融機構(gòu)、企業(yè)、個人都將面臨匯率風險，避險需求旺盛，與之相關(guān)的人民幣貨幣衍生品也將呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長，為銀行帶來巨大商機。

人民幣市場化的過程也是國際化的過程。隨著人民幣從交易結(jié)算貨幣提升到投資儲備貨幣，都將衍生出大量的在案、離岸、跨境需求。對中國的銀行業(yè)來說，這是難得的歷史機遇！

總之，下一階段，中國利率和匯率市場化進程將加快，金融業(yè)應把它作為機遇，以此為突破，全面深化金融改革，破解當前經(jīng)濟金融轉(zhuǎn)型中的障礙，充分發(fā)揮金融杠桿的作用，優(yōu)化資源配置，推動中國經(jīng)濟升級版早日到來。

作者為中國銀行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟研究主管