IPO堰塞湖猶如利劍高懸，資本市場(chǎng)下一步改革迫在眉睫。而郭樹清主席在部署2013年工作任務(wù)時(shí)，新股發(fā)行改革依然是任務(wù)重點(diǎn)。

制度創(chuàng)新是改革過程中初始成本最低的觸發(fā)點(diǎn)，但通常又是成效最大、影響最深、見效最快的變革。對(duì)于發(fā)行制度改革本身，在2012年4月發(fā)布了關(guān)于發(fā)行體制改革的最新《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，涉及了發(fā)行詢價(jià)定價(jià)等問題，但仍然沒有觸及發(fā)行制度的核心問題。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)，筆者認(rèn)為從短期來看，如何疏導(dǎo)800多家在審IPO企業(yè)形成的堰塞湖困境，重振投資者信心、扭轉(zhuǎn)二級(jí)市場(chǎng)的低迷是困擾中國(guó)資本市場(chǎng)最緊迫的問題；而從長(zhǎng)期來看，繼續(xù)發(fā)行制度改革、鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新、完善證券法治建設(shè)、落實(shí)退市機(jī)制等問題同樣關(guān)系著未來資本市場(chǎng)的發(fā)展全局，均可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。

IPO堰塞湖的困境及成因分析

A股市場(chǎng)上IPO企業(yè)排隊(duì)上市的問題實(shí)際上一直存在，2012年監(jiān)管部門放慢發(fā)行節(jié)奏，全年A股合計(jì)融資額僅有1030億元，較上年全年下降近六成，同時(shí)監(jiān)管部門公開了發(fā)行審核流程和在審企業(yè)的名單，隨著這個(gè)名單上的公司數(shù)量不斷增加，最新公布的數(shù)字更是超過880多家。從企業(yè)融資角度看，800多家再審按照當(dāng)前發(fā)行速度，花3年時(shí)間都無法全部完成發(fā)行，排隊(duì)遙遙無期；從投資者角度，則明確看到準(zhǔn)備上市融資“抽血”企業(yè)的情況，投資信心受挫，因此把這一兩難狀況比喻為“IPO堰塞湖”。盡管筆者認(rèn)為其暫無突然“決堤”的風(fēng)險(xiǎn)，但無疑成為了推進(jìn)發(fā)行制度改革的最大障礙，而IPO堰塞湖的成因是多方面的，其中既有金融結(jié)構(gòu)的固有問題，也有證券監(jiān)管制度本身的障礙，歸結(jié)起來有以下幾個(gè)方面：

第一，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)失調(diào)，中小企業(yè)融資艱難。直接融資與間接融資比例失調(diào)問題在中國(guó)長(zhǎng)期存在，資本市場(chǎng)融資近年來只占社會(huì)融資總量的20%，而銀行資金大多傾向于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，與中小企業(yè)天然不結(jié)緣，市場(chǎng)上形成了“中小企業(yè)多，融資難；民間資金多，投資難”的兩多兩難問題，大量企業(yè)無法從銀行獲得貸款，紛紛涌向資本市場(chǎng)尋求融資。

第二，海外上市之路愈發(fā)艱難。銀行融資困難，A股市場(chǎng)積弱，且上市流程冗長(zhǎng)，從上世紀(jì)90年代開始大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)離家出走，通過設(shè)立離岸公司、發(fā)行H股等方式選擇到香港、美國(guó)等海外市場(chǎng)發(fā)行融資，但隨著六部委“十號(hào)文”的阻攔，海外上市成本陡增，特別是2010年以來爆發(fā)的中概股在美上市丑聞，使得“中國(guó)概念”成為了做空者狙擊的對(duì)象，2012年全年只有唯品會(huì)和歡聚時(shí)代兩家企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)在美上市，融資額僅1.53億美元，規(guī)模較上年大幅下降九成，可謂是“絕收”。

第三，高度管制的發(fā)行核準(zhǔn)制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。盡管發(fā)行制度已經(jīng)歷多次改革，但仍沒有觸及“靈魂”。發(fā)行制度由審核制度和詢價(jià)制度兩個(gè)具體環(huán)節(jié)組成，A股市場(chǎng)從審批制到核準(zhǔn)制，本質(zhì)上沒有脫離監(jiān)管部門行政審批的思維，監(jiān)管部門扮演著市場(chǎng)準(zhǔn)入一端上市公司的“質(zhì)檢員”，然而眾多的企業(yè)來自不同地區(qū)、不同的行業(yè)，再加上信息披露制度的不完備、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門人”功能無法充分發(fā)揮，完全依靠監(jiān)管部門的審核顯然在質(zhì)量和速度上都無法滿足企業(yè)的融資需求，最終引發(fā)了IPO堰塞湖問題。

IPO企業(yè)財(cái)務(wù)審查風(fēng)暴

2013年伊始，證監(jiān)會(huì)組成工作組掀起了IPO在審企業(yè)的財(cái)務(wù)審查風(fēng)暴，對(duì)排隊(duì)的IPO企業(yè)和保薦人形成了巨大壓力，多家企業(yè)撤回申請(qǐng)材料，據(jù)媒體估計(jì)可能會(huì)有近200家再審企業(yè)最終選擇撤回上市申請(qǐng)。A股市場(chǎng)擬上市公司粉飾報(bào)表、虛增業(yè)績(jī)問題一直困擾著市場(chǎng)，眾多上市前標(biāo)榜高成長(zhǎng)的企業(yè)，在上市后急速下滑的案例比比皆是，筆者認(rèn)為對(duì)IPO企業(yè)的集中財(cái)務(wù)審查有其積極的一面，但絕非上策。嚴(yán)查IPO上市企業(yè)財(cái)務(wù)問題，在發(fā)行前實(shí)現(xiàn)提前介入，通過保薦人自查環(huán)節(jié)落實(shí)“看門人機(jī)制”，發(fā)現(xiàn)問題輕則記入誠(chéng)信黑名單，重則依據(jù)法律進(jìn)行行政處罰，有嚴(yán)重欺詐違法行為的移交司法機(jī)關(guān)處理。這樣嚴(yán)厲的威懾之下，在一定程度上能夠擠掉很多上市公司的財(cái)務(wù)“水分”甚至拒之門外，同時(shí)對(duì)形成市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制、提高中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)成本意義重大。

但筆者認(rèn)為此次財(cái)務(wù)審查風(fēng)暴盡管從目標(biāo)上看可以威懾市場(chǎng)造假行為，但方式上未免帶有強(qiáng)烈的行政色彩，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管的制度化和常規(guī)化并無益處，仍然沒有逃出監(jiān)管部門替投資者把關(guān)的管制思維。對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行的監(jiān)管問題，筆者認(rèn)為可以考慮借鑒香港洪良國(guó)際案例，對(duì)于上市公司的募集資金加強(qiáng)監(jiān)管，分期分批的放寬資金使用，出現(xiàn)嚴(yán)重欺詐、業(yè)績(jī)縮水行為可以考慮凍結(jié)上市募集資金，若查明欺詐違法行為，則要求上市公司進(jìn)行回購(gòu)股票等救濟(jì)措施，并重罰保薦人，從而減少?gòu)V大中小投資者的損失。

期盼制度拐點(diǎn)早日出現(xiàn)

時(shí)間進(jìn)入2013年，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了最長(zhǎng)的熊市之后都在盼望迎來拐點(diǎn)，但筆者認(rèn)為與其期盼市場(chǎng)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，不如期盼制度拐點(diǎn)的早日到來。從前文分析看，當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的問題是復(fù)雜而多變的，IPO堰塞湖問題盡管反映的是發(fā)行體制問題，但其解決方式卻離不開配套制度的完善。

比如近日關(guān)于退市制度的推進(jìn)就是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善的重要一步。2012年4月滬深交易所分別發(fā)布了完善退市制度的意見，明確了上市公司退市的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)，為落實(shí)退市制度立下剛性規(guī)范。2012年12月，深交所宣布*ST炎黃和*ST創(chuàng)智兩家公司退市，成為了恢復(fù)退市制度以來首批退市的企業(yè)，并且明確禁止通過并購(gòu)重組等方式恢復(fù)上市，上市公司的“有進(jìn)有退”在A股市場(chǎng)得以恢復(fù)。通過完善退市制度，一方面能夠遏制上市公司造假之風(fēng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成正面的壓力；另一方面，只有上市公司退市成為常態(tài)才能反過來促進(jìn)新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化，在準(zhǔn)入一端鼓勵(lì)市場(chǎng)自治，放松行政監(jiān)管，而企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題最終由市場(chǎng)機(jī)制將其淘汰出場(chǎng)。

但目前看來，如果要全面推行退市制度，在投資者適當(dāng)性管理以及機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮上還有很長(zhǎng)的路要走，特別是在中國(guó)這樣一個(gè)散戶為主市場(chǎng)，應(yīng)特別注意保護(hù)中小投資者的利益，考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，鼓勵(lì)和引導(dǎo)價(jià)值投資的理念，才能為退市制度的全面推行掃清障礙。

2013年的中國(guó)資本市場(chǎng)股指“水”位依然偏低，但筆者堅(jiān)信水落石出更利于我們辨明市場(chǎng)的內(nèi)在問題，從制度入手重塑市場(chǎng)信心。