摘要：目前，為彌補、突破國內(nèi)資源稟賦約束和謀求更大的市場發(fā)展，我國企業(yè)已越來越多地通過海外并購的方式實施走出去戰(zhàn)略，海外并購目前已成為我國企業(yè)境外投資的主導方式?；诖?，在總結(jié)當前我國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀、特點的基礎上，對存在的問題進行分析，并有針對性地從兩個方面提出對策建議。

關鍵詞：海外并購；現(xiàn)狀；特點；問題；對策建議

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2013）09-0126-04

隨著全球一體化進程的加劇、我國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，受人民幣升值影響，同時也為了充分利用全球資源優(yōu)勢彌補、突破國內(nèi)資源稟賦約束和謀求更大的市場環(huán)境發(fā)展，我國企業(yè)越來越多地通過境外并購的方式來實施走出去戰(zhàn)略，提升其全球競爭力。目前，通過并購方式進行的境外投資金額已經(jīng)超過其他方式所形成的境外投資額，是我國企業(yè)境外投資的主導方式。分析當前海外并購的現(xiàn)狀和特點，可以為我國企業(yè)抓住當前國際資產(chǎn)價格下行的機遇，控制海外并購風險提供有益的借鑒和啟示。

一、我國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀

我國海外并購經(jīng)過1999年國家提出“走出去”戰(zhàn)略前后的嘗試階段，到加入世貿(mào)組織后的快速發(fā)展階段，已成為全球并購市場的一股新興力量。特別是2002年至今，形成了一輪海外并購熱潮。從2007年金融危機爆發(fā)以來，發(fā)達國家和發(fā)展我國家均遭受巨大的沖擊，全球經(jīng)濟萎靡不振，而我國經(jīng)濟卻是一枝獨秀，仍保持高速增長。在國際跨國公司均不同程度放慢了擴張的步伐，甚至實施收縮戰(zhàn)略的同時，我國企業(yè)卻從這次危機中看到了進行國際擴張的機會，海外并購交易不減反增。

2010年世界投資報告指出：“直接外資流量的各個組成部分——股本投資、公司內(nèi)借貸和再投資收益——在2009年全面收縮……跨界并購的衰退是2009年直接外資下滑的主要原因。國外收購壓縮了34%（價值收縮了65%）……”然而，“在最大的外資接受國中，我國于2009年升至第二位，位居美國之后。在直接外資位于前六位的目的地中，有半數(shù)為發(fā)展中或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體?？缃绮①彽?/3以上仍涉及發(fā)達國家，但是，發(fā)展中或轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟體作為跨界并購東道國的份額從2007年的26%升至2009年的31%?！保ā?010年世界投資報告》）在外向投資方面，我國已經(jīng)躋身全球投資經(jīng)濟體前5名（包括香港在內(nèi)）。

從下表中可以看出，在金融危機爆發(fā)后的2008年至今，海外并購交易數(shù)量和金額都曾快速增長態(tài)勢。2011年海外并購110多起，是危機前2006年的10倍，2007年的5倍。2012年一季度就達28起，同比增長27.3%，環(huán)比增長7.7%。危機后的并購金額也同樣快速增長。201 1年已披露并購金額的交易達280多億美元，和2006年比，增長了173.28%；2012年一季度的并購金額116億美元，同比增長77.9%，圖1也很好地體現(xiàn)了這一增長趨勢（根據(jù)投資界網(wǎng)站清科研究的《并購研究報告》中披露的數(shù)據(jù)整理繪制）。

我國的海外并購不僅在數(shù)量和交易金額上呈現(xiàn)快速增長，在單筆交易規(guī)模上也逐年遞增。2002年的平均交易金額為2.099億美元，到2006年快速飆升到11.42億美元。金融危機爆發(fā)后，平均交易金額雖有了很大的降幅，但很快就恢復到四五億美元的均交易額水平。危機后的海外并購交易中，每年都有幾十億美元的交易案例。如2009年中石化75億美元收購瑞士的能源礦產(chǎn)企業(yè)Addax Petroleum Corp；2010年中海油31億美元收購阿根廷Bridas Corporation；2011年藍星20億收購挪威艾肯；2012年中石俐購美國DEVON的交易金薊弛達24.4億美元。

可見，后危機時代，我國企業(yè)為了學習跨國公司的先進技術(shù)，縮短企業(yè)技術(shù)研發(fā)的時間，進入國際市場，實施了大量海外并購，化被動競爭壓力為主動競爭動力，以期獲取國內(nèi)戰(zhàn)略資源，提高行業(yè)的國際競爭地位。當前，海外并購已成為我國企業(yè)做大做強的一種主要方式。我國也已成為了國際資本流動的一支重要新興力量。正如美國《商業(yè)周刊》所指出的，我國企業(yè)進行的大規(guī)模海外并購，將改變世界競爭的整體格局。

二、我國企業(yè)海外并購的特點

這一時期的海外并購特點，可以歸納如下幾點：

（一）能源和礦產(chǎn)行業(yè)的海外并購占絕對優(yōu)勢

根據(jù)商務部數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)海外并購以石油、鋼鐵、礦產(chǎn)等資源開發(fā)性行業(yè)為主。此次金融危機前的2002年至2007年自然資源的海外并購一直穩(wěn)居首位：2002年資源類海外并購占海外并購總額的90%，2004年為50%，2006年為45%，2007年為45%。金融危機爆發(fā)以后，海外能源礦產(chǎn)類的并購步伐并沒有放緩的跡象（見圖2，根據(jù)投資界網(wǎng)站清科研究的《并購研究報告》中披露的數(shù)據(jù)整理繪制）。2008年的礦業(yè)并購21起，當年我國鋁業(yè)公司收購英國力拓礦業(yè)12%的股權(quán)并購金額達143.16億美元，使得我國的海外并購的單筆交易金額逐步走高，創(chuàng)造了我國最大的海外并購交易。2009年礦業(yè)海外并購金額十億美元以上的交易6起，并購金額176.62億美元，我國石化并購瑞士Ad-dax Petroleum Corp的單筆交易金額也達75億多美元。在安永審計咨詢公司2010年發(fā)布的一份報告中指出，2009年我國海外金屬礦業(yè)并購列全球之首，占全球交易總額的27%。2010年和2011年的能源和礦產(chǎn)類并購交易達25起，7起并購金額10億美元以上；2012年第一季度就有9起海外能源礦產(chǎn)并購交易。正如鄧寧的投資發(fā)展周期理論所指出的，新興國家的開放政策和低成本吸引了發(fā)達國家外資流入的同時，外資流入存量會加速本國的對外直接投資（FDI）；新興國家跨國公司的FDI是政府資源攫取戰(zhàn)略的結(jié)果，特別是在能源和自然資源產(chǎn)業(yè)領域（Dun-ningand Lundan，2008）?？梢灶A見，為應對國內(nèi)資源短缺的戰(zhàn)略需求，我國企業(yè)的海外能源礦產(chǎn)類的并購還將持續(xù)發(fā)展。

（二）海外并購區(qū)位從以亞洲為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詺W美、澳洲為主

根據(jù)日本學者小島清的順向?qū)ν庵苯油顿Y理論，我國企業(yè)的對外直接投資（海外并購）采取了先近后遠的投資策略，這樣企業(yè)的對外直接投資可以實現(xiàn)母國和東道國的雙贏效果。因此，我國的海外并購初期一直以亞洲周邊國家和地區(qū)為主。2003-2008年我國企業(yè)在全球172個國家和地區(qū)擁有了投資（全球覆蓋率71%），其中亞洲的投資占比達71.4%。其他各州的分布為：拉丁美洲13%、歐洲5.9%、大洋洲4.4%、北美洲2.7%、非洲2.6%（見圖3，根據(jù)投資界網(wǎng)站清科研究的《并購研究報告》中披露的數(shù)據(jù)整理繪制）。由于投資到周邊的亞洲國家，可以降低地域文化差異帶來的經(jīng)營風險，而且這些國家的進入門檻低，在勞動力、原材料等方面具備成本優(yōu)勢，投資的成功率比較高，因此，我國企業(yè)在對外投資的初期，F(xiàn)DI的主要東道國就是東南亞地區(qū)的國家。

自加入世貿(mào)組織以來，我國FDI的地理區(qū)位選擇逐步發(fā)生了轉(zhuǎn)移，更多的企業(yè)選擇到歐美發(fā)達經(jīng)濟體去尋找并購目標，以期實現(xiàn)獲取先進技術(shù)或進入高端市場等戰(zhàn)略目標。特別在全球金融危機爆發(fā)以后，歐美國家的很多企業(yè)由于陷入經(jīng)營困境，且股市大幅走低，造成資產(chǎn)縮水，有的甚至破產(chǎn)倒閉。這成為了我國企業(yè)實施海外并購的一次難得機遇，使得這一時期的海外并購戰(zhàn)略區(qū)域發(fā)生了根本性的變化，對亞洲地區(qū)的海外并購大幅較少，對歐美、大洋洲的海外并購卻快速增長，在2009年至今的海外并購區(qū)位分布中，歐洲的占比達35.18%，北美洲占比也達16.55%，而亞洲的占比降為9.35%（見圖4，根據(jù)投資界網(wǎng)站清科研究的《并購研究報告》中披露的數(shù)據(jù)整理繪制）。因此歐美地區(qū)和澳洲已成為了我國海外并購的主體區(qū)域。

（三）海外并購更多呈現(xiàn)逆向并購，并購目標以發(fā)達經(jīng)濟體為主

以產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移的趨勢來看，順向投資一般是相對發(fā)達的國家投向次發(fā)達國家，然后次發(fā)達國家投向發(fā)展我國家或地區(qū)。而我國的海外并購卻是一個逆向的過程，即發(fā)展我國家對發(fā)達國家進行投資，這是一種逆產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢的逆向投資。從我國2009-2012年一季度的海外并購分布來看，對發(fā)達國家的并購達80%以上。很多學者把這種逆向投資的戰(zhàn)略動因歸納為學習型動因、獲取專有資產(chǎn)以及快速進入新市場等戰(zhàn)略選擇。這種逆向并購的現(xiàn)象在國際市場上產(chǎn)生了很大的反響，很多國家把這看作是我國崛起的重要標志，甚至認為我國已超越了發(fā)展中經(jīng)濟體階段進入了發(fā)達經(jīng)濟社會，因此，會對我國的海外交易提出各種嚴苛的要求或標準，這種片面的認識在一定程度上可能會增加我國海外并購的風險。

（四）海外并購大多屬橫向并購和縱向并購，混合并購少

橫向并購是通過擴大企業(yè)規(guī)模來獲得市場勢力的一種戰(zhàn)略選擇，而縱向并購是通過產(chǎn)業(yè)鏈整合來實現(xiàn)成本競爭優(yōu)勢的一種戰(zhàn)略選擇。從后危機時代我國海外并購的現(xiàn)狀來看，并購方式為橫向并購的交易約40%，縱向并購約占50%，混合并購約占10%交易（清科數(shù)據(jù)中的行業(yè)分類較為綜合，很多能源礦產(chǎn)行業(yè)的并購實際為縱向并購，比如鋼鐵企業(yè)對國外礦產(chǎn)企業(yè)的并購，都屬于能源礦產(chǎn)行業(yè)，但實際上就是基于產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的目的，屬縱向并購。因此，這里的數(shù)據(jù)是筆者根據(jù)具體的并購交易內(nèi)容分析得出的）。特別是很多企業(yè)在國外并購的一些能源礦產(chǎn)企業(yè)，很多屬縱向并購，目的就在于整合自身產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略需求，這和我國國家戰(zhàn)略方向是一致的。橫向并購的戰(zhàn)略目標多集中于獲取先進技術(shù)和繞開貿(mào)易壁壘進入目標市場。由于混合并購對并購方的管理要求較高，而且存在跨國經(jīng)營的管理能力溢出，才能產(chǎn)生較好的并購效應，而我國企業(yè)通常在跨國經(jīng)營管理方面卻是經(jīng)驗不足，因此，混合并購的交易較少，隨著我國企業(yè)跨國經(jīng)營管理經(jīng)驗的積累和提高，這一并購方式可能將有很快的增長。

（五）并購支付形式單一，以現(xiàn)金收購為主

我國企業(yè)在后危機時期的海外并購中，并購支付多采用現(xiàn)金支付的方式。在清科數(shù)據(jù)庫中，2009-2012年一季度公布的近130起海外并購中，80%的交易采用現(xiàn)金支付的方式，剩下的20%多是現(xiàn)金支付和股票支付或承債方式的混合支付形式。這和我國資本市場與國際市場存在制度差異的現(xiàn)實有關，使得換股并購存在現(xiàn)實障礙。此外，我國銀行系統(tǒng)的大力支持也是現(xiàn)金支付選擇的一個重要因素。

（六）并購主體仍以國有大中型企業(yè)為主，民營企業(yè)海外并購開始快速增長

除上述特點以外，近年來海外并購中的并購主體仍以國有大中型企業(yè)為主，但民營企業(yè)的海外并購也開始增長，特別是高科技私營企業(yè)。由于高科技民營企業(yè)產(chǎn)品周期短、研發(fā)成本高、市場競爭激烈、目標客戶層次較高等特點，決定了這些高科技企業(yè)的發(fā)展不能局限于國內(nèi)市場，必須進入國際市場直接參與國際競爭，才能在自身領域獲得提升。海外并購對其戰(zhàn)略需求而言，不僅可以快速進入國際市場，更重要的是期望獲得國際前沿技術(shù)，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利位置，才能從容應對不可回避的國際競爭壓力，因此，這類高科技民營企業(yè)的海外并購存在很強的現(xiàn)實動因?？梢灶A期，高科技民營企業(yè)走出去的步伐將日益加快，后續(xù)將不斷出現(xiàn)更多、交易金額更大的交易。

三、存在的問題及對策建議

從前文分析的現(xiàn)狀和特點可以看出我國海外并購交易無論在深度和廣度上都有更快的發(fā)展，但仍存在如下幾個問題：其一，當前海外并購以資源類并購為主，這一現(xiàn)狀和特點確實符合“走出去”戰(zhàn)略意圖，但這類并購已轉(zhuǎn)移至非洲等欠發(fā)達區(qū)域，這類欠發(fā)達區(qū)域政局不穩(wěn)，文化差異迥異，即使并購交易成功，將使得海外經(jīng)營面臨更大風險；其二，海外并購過于集中在資源類并購，高科技行業(yè)的并購交易還很少，通過“走出去”獲得行業(yè)關鍵技術(shù)，提升企業(yè)的產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，使“我國制造”提升為“我國創(chuàng)造”的戰(zhàn)略意圖還難以實現(xiàn)；其三，海外并購交易的操作空間較小，單一的現(xiàn)金并購支付方式將為并購方帶來很大的資金壓力，增大企業(yè)財務風險；其四，民營企業(yè)的海外并購雖有所增長，但國有企業(yè)仍是主要的并購主體，這種狀況將容易使國際市場誤解我國的海外并購動機，西方國家甚至認為我國的海外并購都是我國政府在操縱，完全是政府意圖，國外學者也認為這是西方提出“我國威脅論”的一個重要因素。

要解決當前海外并購現(xiàn)狀中存在的問題，本文從企業(yè)和政府兩個層面提出如下對策建議：

（一）企業(yè)層面的對策

第一，企業(yè)應正確看待海外并購的戰(zhàn)略意圖，明確并購對象是否與企業(yè)自身的經(jīng)營戰(zhàn)略相一致，并購行業(yè)是否與國家戰(zhàn)略調(diào)整的方向相一致，切忌頭腦發(fā)熱，追時髦趕浪潮，為并購而并購。我國企業(yè)通過海外并購實現(xiàn)“全球化”或“國際化”，絕不應當只是獲得海外資源、占領海外市場、擴大海外市場份額等簡單擴張行為。掌握國際企業(yè)并購重組技能，引進先進的技術(shù)與管理，利用更廣、更深層面的資源整合，實現(xiàn)從價值鏈低端向高端的提升與轉(zhuǎn)移，才是我國企業(yè)全球化的重要使命（羅仲偉，2010）。正確的戰(zhàn)略方向是海外并購成敗的關鍵，這需要對企業(yè)管理層提出更高的要求，根本上需要完善的公司治理機制加以保障。只有完善、有效的治理機制才能避免海外并購中“經(jīng)理人傲慢自負”的并購動機，解決管理層的尋租行為，使企業(yè)真正以公司價值最大化的原則為基礎做出海外并購交易決策，才能從源頭做到并購風險的事前控制。

第二，企業(yè)既要制定符合自身發(fā)展戰(zhàn)略的并購方向，也要審時度勢、把握機遇、認清風險，用最小的代價獲得最大的收益。這對海外并購的操作技能提出了更高的要求，尤其是海外并購過程中對目標企業(yè)的價值判斷。目標公司的價值判斷涉及兩個并購中的關鍵問題：并購定價和并購整合。目標公司的價值認識是并購定價的基礎，也決定了并購協(xié)同效應估值的準確性，而協(xié)同效應是并購后整合的方向。因此，對目標公司價值認識過程中涉及的目標公司數(shù)據(jù)與市場數(shù)據(jù)采集和整理、估值模型的選擇等技術(shù)性問題，是海外并購風險事中和事后控制的核心。

第三，把握海外并購風險控制的兩個財務問題：并購融資問題和并購支付方式問題。這兩個問題對財務風險的影響是較為直觀的，就中國企業(yè)的海外并購現(xiàn)狀來看，似乎企業(yè)的財務風險的主要誘因并不在這兩個問題上。中國企業(yè)的海外并購很少有融資問題而出現(xiàn)并購失敗的案例，但這并不能說明融資方式與財務風險無關，相反，理論上應該是存在顯著的影響。同樣，支付方式的理論影響也很明確，有不少國際文獻證實，從并購方財務風險的視角來看，換股支付的方式要優(yōu)于現(xiàn)金支付，而被并購方則更喜歡現(xiàn)金支付，此外并購支付也涉及稅收支付的問題，同樣也會對公司的現(xiàn)金流造成影響。但由于中國資本市場和國際資本市場存在一定的市場分割，國際上主流的并購支付方式——換股并購的方式很少出現(xiàn)。已有的海外并購中90%的并購案例都是現(xiàn)金支付方式交易，只有少數(shù)在海外市場上市的企業(yè)采用了現(xiàn)金支付以外的支付方式。隨著中國金融市場的日益完善和開放，海外并購支付方式也會日趨多樣化，這一問題也將成為海外并購財務風險控制的一個重要風險管控要點。

第四，需要專業(yè)機構(gòu)協(xié)助及注重專門人才培養(yǎng)。海外并購涉及非常復雜的國內(nèi)外因素，企業(yè)管理層必需借助專業(yè)中介機構(gòu)的知識協(xié)助才能做出科學合理的判斷。在國際并購市場，很少有并購交易不尋求投資銀行、會計師行、律師行等中介機構(gòu)的幫助而順利交易的。在人才缺乏、知識不足的情況，通過雇傭有處理國際業(yè)務經(jīng)驗的咨詢公司、律師和財務顧問來積極推動并購進程，可以提高并購效率，降低并購風險。即便如此，也要加強中方自身人才的培養(yǎng)，這不僅可以使得并購過程中能和專業(yè)中介溝通，更重要的是能理解中介機構(gòu)提供的信息，并做出科學的分析判斷，為企業(yè)管理層的最終決策提供參考。

此外，并購后企業(yè)的跨國經(jīng)營也需要有跨文化經(jīng)營經(jīng)驗的專門人才，這是后續(xù)企業(yè)整合并持續(xù)發(fā)揮并購協(xié)同效應的重要前提。在成功的跨國公司中，培養(yǎng)跨文化經(jīng)營人才的培訓已成為企業(yè)的重要制度要求。國外跨國公司內(nèi)部跨文化溝通的培訓課程很多，如很多跨國公司都有“外派人員情況須知”、“覺察培訓”（awareness training）、“文化同化訓練”等解決文化融合的培訓。中國企業(yè)的相關培訓則很少，而這些培訓對跨國經(jīng)營中涉及的文化沖突、文化融合等問題的處理非常有效。

（二）政府層面的對策

政府部門的在海外并購交易中扶持和引導的立場要明確，對于那些關系國民經(jīng)濟發(fā)展全局的海外戰(zhàn)略性資源，應當在科學、嚴格審核程序的前提下，通過國有企業(yè)有計劃、有步驟地實施收購，并由政府承擔相應的風險和責任。對于一般商業(yè)性目的的海外并購投資，則應當堅持以企業(yè)作為投資主體（特別要鼓勵有實力的民營企業(yè)），由企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營戰(zhàn)略、資本運作能力，自主地從事并購投資活動。不僅如此，政府還應鼓勵和扶持企業(yè)的海外并購交易行為，利用政府的功能與資源為企業(yè)的海外并購交易服務。

其一，完善信息服務，和技術(shù)支持，開展相關問題的科研投入，為我國海外并購提供詳盡的指導。細化國別投資指南，發(fā)揮駐外使、領館的作用，使之積極幫助國內(nèi)并購企業(yè)，針對相關國家的目標企業(yè)開展調(diào)查等。政府也應加強國別、區(qū)域文化差異研究的科研立項，為我國企業(yè)跨國經(jīng)營提供指導。成立海外投資促進機構(gòu)，為企業(yè)提供相關的業(yè)務指導和咨詢服務。著力培育一批有資信、有經(jīng)驗的國際性專業(yè)中介機構(gòu)，提供針對海外并購的資產(chǎn)評估、財務、法律、盡職調(diào)查、交易工具和專項融資等專業(yè)咨詢服務。

其二，加強對海外并購企業(yè)的金融支持。繼續(xù)深化外匯管理體制改革，取消不必要的管制，簡單化手續(xù)，提高用匯的便利化程度；積極發(fā)展外匯市場，加快開發(fā)金融產(chǎn)品，拓展跨國企業(yè)的風險管理空間；充分利用區(qū)域性金融平臺，積極鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟合作；逐步開放資本項目，完善資本市場，深化金融國際化改革，拓寬企業(yè)的并購支付方式；建立海外投資風險保障體系，為企業(yè)提供化解風險的相關機制等。

其三，針對性地完善企業(yè)海外并購的法律體系。我國還缺乏一套成體系的專門法律法規(guī)來規(guī)范指導企業(yè)的海外并購行為。現(xiàn)有的有關海外并購相關的法律法規(guī)只是零星散見于其他相關行政規(guī)章之中，這些法律僅限于行政法規(guī)和規(guī)章制度，在立法層級、立法模式和價值取向等方面還存在諸多缺陷（程爾寧，2010）。具體表現(xiàn)在四個方面：（1）缺乏一部海外投資的基本法，立法零散，不成體系；（2）主要關注國有企業(yè)的指導和規(guī)范，忽視民營、私營企業(yè)的指導需求；（3）海外投資缺乏事后監(jiān)管制度；（4）未建立海外投資保險制度。因此，當前的立法狀況是和中同當前的海外投資現(xiàn)狀不相符的，建立并完善符合中國國情的海外投資法律體系對企業(yè)跨國經(jīng)營風險管理加以指導和控制已成當務之急。

參考文獻：

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[4]投資界http：//www.pedaily.cn/

（責任編輯：趙媛）