評(píng)述由頭：

近日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.2342，刷新匯率新高紀(jì)錄。4月份以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)7次創(chuàng)出新高，呈現(xiàn)今年以來(lái)最為凌厲的一輪升勢(shì)。有數(shù)據(jù)顯示，跨境資本流入是此輪人民幣升值的主要因素，國(guó)外“熱錢”攪動(dòng)著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。與此同時(shí)，我國(guó)越來(lái)越多財(cái)力雄厚的企業(yè)家走出國(guó)門進(jìn)行各類投資，甚至投機(jī)炒作，國(guó)內(nèi)資金外移規(guī)模激增。如何理性地看待當(dāng)前國(guó)外“熱錢”的流入與國(guó)內(nèi)“熱錢”的流出？對(duì)流入和流出的資金，應(yīng)如何“堵疏并舉”，使其規(guī)范運(yùn)行？

“熱錢”指的是短期的、投機(jī)性的資金，它們?cè)谌蚋鱾€(gè)國(guó)家和各市場(chǎng)之間迅速流動(dòng)，其目的在于在盡量少的時(shí)間內(nèi)以錢生錢，投機(jī)盈利。熱錢炒作的對(duì)象包括股票、黃金、其他貴金屬、期貨、貨幣、房產(chǎn)、石油等礦產(chǎn)資源類產(chǎn)品乃至農(nóng)產(chǎn)品例如紅豆、綠豆、大蒜。

熱錢與正當(dāng)投資的最大分別是熱錢的根本目的在于投機(jī)盈利，而不是制造就業(yè)、商品或服務(wù)，也不會(huì)長(zhǎng)期投資于某項(xiàng)金融資產(chǎn)，但它的巨額流動(dòng)卻會(huì)給一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和區(qū)域的金融和經(jīng)濟(jì)體系造成巨大沖擊和影響。關(guān)于熱錢危害最典型的例子就是1998年以索羅斯為首的國(guó)際投機(jī)資本家引發(fā)的東南亞金融危機(jī)，所以熱錢的流向和規(guī)模一直是各國(guó)央行監(jiān)控的重點(diǎn)。由于我們國(guó)家正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融改革與發(fā)展的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)與金融體系、金融市場(chǎng)發(fā)育還不完善，因此，對(duì)熱錢的防范和管理就成為一項(xiàng)極為重要工作。

熱錢流入的階段性分析

國(guó)際上對(duì)于熱錢規(guī)模的衡量一般以外匯占款與貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資的差額作為主要參數(shù)，本文主要根據(jù)這個(gè)指標(biāo)，同時(shí)參考外匯占款和銀行代售匯的情況對(duì)近幾年以來(lái)的熱錢流動(dòng)情況進(jìn)行分析?；旧峡梢园汛钨J危機(jī)以來(lái)熱錢的流動(dòng)劃分為以下幾個(gè)階段：

第一階段：巨額流入階段（2007.10-2008.7）。從2007年10月開始，美國(guó)次貸危機(jī)開始加劇，整個(gè)國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)加大，急于尋求避風(fēng)港，而當(dāng)時(shí)中國(guó)人民銀行認(rèn)為國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性依然過(guò)剩，在2007年9月和12月兩次上調(diào)存貸款利率，人民幣與美元的價(jià)格差異造成熱錢急劇流入買入人民幣資產(chǎn)。從2007年年底到2008年中旬，熱錢流入數(shù)量逐月增加，在2008年7月份到達(dá)了2500億元的峰值，大大超過(guò)金融危機(jī)之前月度平均流入500億元的水平。這個(gè)階段的熱錢中的大部分變成了存款，表現(xiàn)出了很明顯的避險(xiǎn)特征。

第二階段：流入放緩和快速流出階段（2008.8-2009.1）。在這一階段中，首先國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期開始不明朗，引起了熱錢的憂慮；其次雷曼兄弟公司在2008年8月的倒閉，造成了歐美短期資本對(duì)流動(dòng)性的極度恐慌，所以在短時(shí)間內(nèi)迅速撤離中國(guó)。熱錢數(shù)量從2008年8月開始逐月減少，2008年年底和2009年年初甚至出現(xiàn)了熱錢數(shù)量負(fù)增長(zhǎng)的情況。熱錢在這個(gè)期間出現(xiàn)了從巨02c97163101ddccea5dde367972a517096f32baa2deab1d44b60fd2bbc449c0b額流入到流入放緩再流出的“過(guò)山車”變化過(guò)程，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。

第三階段：第二次加速流入階段（2009年4月初-2010年3月末）。這一階段熱錢加速流入的推動(dòng)因素是美國(guó)推出QE1（第一次量化寬松政策），QE1主要包括1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國(guó)國(guó)債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券。國(guó)際熱錢開始轉(zhuǎn)向押寶人民幣升值，在這半年多的時(shí)間里，QE1釋放的流動(dòng)性，使得熱錢流入我國(guó)逐月增加，在2010年3月達(dá)到了1500億元的峰值。

第四階段：第四次加速流入階段（2010年9月初-2011年末）。這一階段熱錢加速流入的推動(dòng)因素是美國(guó)推出QE2，總額為6千億美元的QE2包括美聯(lián)儲(chǔ)斥資購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的長(zhǎng)期債券，每個(gè)月購(gòu)買額為750億，直到2011年第二季度。2010年10月，中國(guó)人民銀行宣布加息，熱錢流入開始加速，在隨后的幾個(gè)月里由于利差因素和避險(xiǎn)需求，外匯占款一直保持月度平均3000億元的高位。伴隨著熱錢的巨額涌入，國(guó)內(nèi)的商品價(jià)格水平開始一路走高，央行的政策調(diào)控重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向抗通脹。

第五階段：加速流入階段（2012年9月末-2013年3月）。從2012年9月開始，全球范圍內(nèi)又開始了新一輪的量化寬松政策，先是美聯(lián)儲(chǔ)在2012年9月和12月推出了QE3和QE4，而歐洲央行宣布啟動(dòng)“無(wú)限量沖銷式購(gòu)債計(jì)劃（OMT）”，澳大利亞、英國(guó)等相繼跟進(jìn)，全球流動(dòng)性再次大規(guī)模泛濫。而最值得注意的是日本也在2012年四季度開始跟進(jìn)，實(shí)施了多次更大規(guī)模的“開放式”的量化寬松政策。發(fā)達(dá)國(guó)家這些競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的溢出效應(yīng)和累加效應(yīng)造成了我國(guó)的外匯占款在2013年1月和2月的巨額增加。其中，1月外匯占款達(dá)到了6837億元，創(chuàng)歷史新高，超過(guò)了2012年全年的增量，熱錢涌入跡象明顯。

熱錢頻繁進(jìn)出的負(fù)面影響

熱錢頻繁地進(jìn)出，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響十分巨大，主要表現(xiàn)在：

熱錢流入導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力加大。熱錢的流入加大了外匯占款的規(guī)模，釋放了大量的流動(dòng)性，熱錢帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣的投放對(duì)我國(guó)的通貨膨脹起到了推波助瀾的作用。熱錢往往通過(guò)炒作大宗商品帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲，進(jìn)而引發(fā)商品價(jià)格的全面上漲，國(guó)內(nèi)通脹壓力加大。

熱錢流入推高資產(chǎn)價(jià)格，造成經(jīng)濟(jì)虛假繁榮。熱錢在賭人民幣升值預(yù)期的同時(shí)，乘機(jī)在其他市場(chǎng)如房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及其他市場(chǎng)不斷尋找套利機(jī)會(huì)。最近幾年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格直線上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，不排除一些套利資本進(jìn)入了我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。很多房地產(chǎn)開發(fā)商之所以不愿意降低樓價(jià)房?jī)r(jià)，一個(gè)很重要的原因是對(duì)國(guó)際熱錢心存幻想，而能夠吸引國(guó)際熱錢進(jìn)入中國(guó)樓市的一個(gè)很重要的理由，就是人民幣的大幅升值。

熱錢流入助長(zhǎng)投機(jī)風(fēng)氣。熱錢的高流動(dòng)性是其套利的保證，其引發(fā)的虛假繁榮的泡沫很容易隨著熱錢的撤離而破滅。民眾盲目跟風(fēng)易被誤導(dǎo)，熱錢賺錢走人，而讓跟進(jìn)的投資者損失慘重。這種投機(jī)風(fēng)氣在房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的蔓延也不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

熱錢流入導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策陷入兩難困境。首先，境外熱錢的流動(dòng)經(jīng)常干擾央行對(duì)于國(guó)內(nèi)形勢(shì)判斷，很多政策出臺(tái)沒(méi)有打擊到熱錢反而損害了國(guó)內(nèi)貨幣流通的正常秩序，影響了正常的貨幣供給；其次，央行對(duì)于外匯占款造成的流動(dòng)性沖擊主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)沖銷，這增加了央行的操作成本；第三，央行通過(guò)提高利率方式執(zhí)行緊縮貨幣政策時(shí)容易引發(fā)熱錢流入，將使我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹”等多重政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，使貨幣政策陷入兩難困境。

熱錢頻繁進(jìn)出影響我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。現(xiàn)階段，各國(guó)寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性加上人民幣升值的預(yù)期都讓人民幣背負(fù)著巨大的升值壓力，熱錢不斷流入，而一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，政策轉(zhuǎn)向，人民幣預(yù)期的不確定性增加，熱錢就會(huì)迅速流出，到時(shí)候熱錢的抽離必然會(huì)沖擊我們國(guó)內(nèi)的各個(gè)市場(chǎng)，造成震蕩，破壞我國(guó)金融的穩(wěn)定性，甚至?xí)侠蹖?shí)體經(jīng)濟(jì)，造成重大損失。

熱錢來(lái)襲的應(yīng)對(duì)之策

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要更加及時(shí)、審慎、細(xì)致，更加具有前瞻性、準(zhǔn)確性和靈活性。目前，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征明顯，在此背景下，各路熱錢帶來(lái)的外部輸入性通脹的“不可控、難調(diào)節(jié)”將使我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹”等多重政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，使貨幣政策陷入兩難困境。對(duì)中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家來(lái)說(shuō)，調(diào)控政策要更加及時(shí)、審慎、細(xì)致，更加具有前瞻性、準(zhǔn)確性和靈活性，盡可能使用數(shù)量手段對(duì)沖流動(dòng)性，避免本國(guó)貨幣過(guò)快升值，始終對(duì)抑制通脹和房地產(chǎn)泡沫采取高壓態(tài)勢(shì)，防止通脹水平和房地產(chǎn)價(jià)格的借機(jī)反彈。

其次，采取有效措施，穩(wěn)定人民幣匯率，盡可能降低市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期。人民幣匯率改革仍然要按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性和可控性原則穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)資本流進(jìn)和流出的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊跨境資金違規(guī)流動(dòng)，防止熱錢等違法違規(guī)短期資本的大進(jìn)大出，特別是要防止其流入股市樓市，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

第三，轉(zhuǎn)變監(jiān)管原則，嚴(yán)厲打擊熱錢。針對(duì)熱錢流入的途徑和規(guī)模變動(dòng)的特點(diǎn)，對(duì)于熱錢的監(jiān)管原則要從“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”，既打擊熱錢的流出，也要控制熱錢的流入，做到均衡管理。在具體的措施上，應(yīng)該嚴(yán)厲打擊虛假貿(mào)易和地下錢莊等熱錢進(jìn)出渠道，從源頭上狙擊熱錢；引進(jìn)外資要加強(qiáng)項(xiàng)目審查，各地對(duì)于外商直接投資（FDI）要加強(qiáng)管理，確保外商直接投資能夠被實(shí)際利用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，嚴(yán)防FDI熱錢化。如果在對(duì)熱錢的管理問(wèn)題上掉以輕心，很可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。

最后，要從根本上解決問(wèn)題，一方面要加快人民幣國(guó)際化步伐，以降低美元霸權(quán)、美元泛濫對(duì)中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響；另一方面，我們需要反思中國(guó)現(xiàn)有的貨幣政策和匯率政策。我們必須反思：人民幣匯率是否還要繼續(xù)盯住美元？如果美元是一個(gè)信用良好的貨幣，如果美元不會(huì)濫發(fā)，不會(huì)貶值，那我們持續(xù)盯著它也許還不至于這么被動(dòng)，但現(xiàn)在發(fā)行美元的國(guó)家不講信用，無(wú)節(jié)制地濫印美元、不斷地搞量化寬松政策，不斷制造通貨膨脹，不斷地打壓中國(guó)強(qiáng)迫人民幣升值。在這樣的情況下，我們?nèi)绻€要繼續(xù)讓人民幣與美元綁在一起，還要不斷購(gòu)入美元，那就只能不斷吃虧，不斷地被掠奪，不斷地被強(qiáng)迫使人民幣升值。

（作者為同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所所長(zhǎng)、同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）

責(zé)編/馬靜 劉廣為 美編/石玉