中國房地產(chǎn)金融高度依賴銀行信貸供給

金融深化理論認(rèn)為，金融深化能在市場的調(diào)控下更為有效地配置社會(huì)資源，一個(gè)不受管制的金融體系將會(huì)把儲(chǔ)蓄資金引向收益最高的投資部門，但是，由于中國“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊國情，中國的金融深化速度稱不上快，中國依然是一個(gè)金融抑制比較嚴(yán)重的發(fā)展中國家與轉(zhuǎn)軌中國家。

中國的房地產(chǎn)金融依托于中國的金融環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，無論從其發(fā)展脈絡(luò)還是發(fā)展現(xiàn)況而言，必然受到外部生態(tài)與環(huán)境的剛性制約。進(jìn)而言之，近年來中國房地產(chǎn)業(yè)日漸暴露出的一些問題，很大程度上可以由這種金融抑制下的金融安排獲得解釋。

中國存在較為嚴(yán)重的金融抑制

上世紀(jì)五六十年代起，為了迅速推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程，大批發(fā)展中國家在既有發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論影響下，普遍通過利率管制和信貸配給人為扭曲資金價(jià)格。美國學(xué)者羅納德·麥金農(nóng)首先注意到這種現(xiàn)象，將其稱之為“金融抑制”，繼而在此基礎(chǔ)上針對(duì)性提出“金融深化”理論，主張放松政府部門對(duì)于金融體系的管制。

基于“新興加轉(zhuǎn)軌”的雙重國情，中國的金融深化進(jìn)程起步晚，程度低。按照雷蒙德·戈德史密斯提出的5項(xiàng)指標(biāo)：貨幣化比率（M2/GDP）、金融相關(guān)率（全部金融資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比）、金融資產(chǎn)的多樣化、金融機(jī)構(gòu)種類和數(shù)量，以及金融發(fā)展的規(guī)范化來衡量，除了貨幣化比率畸高（遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)達(dá)國家水平），金融相關(guān)率與發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)80年代水平相當(dāng)（但這一比率受資本化比率顯著影響），其余3項(xiàng)與發(fā)達(dá)國家相比均有顯著差距。

觀察金融資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)多樣性的最重要依據(jù)是非銀行資產(chǎn)（包括股票、債券、保險(xiǎn)等資產(chǎn)）的規(guī)模，這些不同資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中的占比大小可以用來衡量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。然而由多重因素共同作用，中國的銀行資產(chǎn)占比畸高始終未有明顯改觀。央行報(bào)告顯示，2012年全年境內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模為15.76萬億元，其中直接融資中的企業(yè)債券凈融資2.25萬億元，企業(yè)境內(nèi)股票融資2508億元，兩者合計(jì)占比僅為15.87%。

由于儲(chǔ)蓄資金難以通過銀行以外的合規(guī)渠道流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國存在較為嚴(yán)重的金融抑制的另一重反映是始終存在規(guī)模龐大且活躍的民間融資（盡管不為法律許可）。2005年3—4月間，人民銀行在全國開展了為期一個(gè)月的“民間融資”情況摸底調(diào)查，最后得出的結(jié)論是：我國民間融資規(guī)模為9500億元，占GDP 的比重為6.96%左右，占本外幣貸款的比重為5.92%左右。如果考慮到央行的調(diào)查并不包括私募基金、地下錢莊等其他類型的體外循環(huán)資金，合理的推測是中國的民間融資規(guī)模遠(yuǎn)不止于此。

中國房地產(chǎn)金融結(jié)構(gòu)失衡、

效率遞減

作為中國金融組成部分，中國的房地產(chǎn)金融真正起步于1998年。出于擴(kuò)大內(nèi)需以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)沖擊等考慮，當(dāng)年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》。以此為標(biāo)志，中國實(shí)行近40年的福利分房制度宣告終結(jié)，新的住房制度取而代之。

據(jù)央行報(bào)告計(jì)算整理，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)核心制度發(fā)生劇變，房地產(chǎn)貸款余額從1998年底的3106億元急劇擴(kuò)張至2012年底的12.11萬億元，14年內(nèi)增長近38倍，年均增長高達(dá)29.91%，其占金融機(jī)構(gòu)全部貸款之比也從1998年底的3%左右快速提高至2012年底的近20%。

中國房地產(chǎn)金融規(guī)模擴(kuò)張的速度放諸世界范圍實(shí)屬罕見，其所受制于金融抑制的主要體現(xiàn)則在于結(jié)構(gòu)失衡以及因之導(dǎo)致的后續(xù)供給遞減和更為糟糕的效率遞減。

其中專就結(jié)構(gòu)失衡而論，中國的房地產(chǎn)金融高度依賴于銀行信貸供給。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告計(jì)算整理，以2010年為例，當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源72494億元，其中國內(nèi)貸款12540億元、利用外資796億元、企業(yè)自籌資金26705億元、其他資金32454億元（定金及預(yù)收款19020億元、個(gè)人按揭貸款9211億元），當(dāng)年資金來源中直接來自銀行信貸的資金（國內(nèi)貸款加個(gè)人按揭貸款）占比為30.0%，與此同時(shí)，由于第二大資金來源渠道企業(yè)自籌資金中的大部分主要由商品房銷售轉(zhuǎn)化而來，其中大部分仍然來自前期銀行按揭貸款，按照保守估計(jì)首付四成計(jì)算，來自銀行信貸資金總的比重達(dá)到52.11%。

這種過度依賴銀行信貸的狀況比之成熟市場存在相當(dāng)大的差距。對(duì)比美國2009年時(shí)房地產(chǎn)資金來源構(gòu)成（下圖）可見，美國房地產(chǎn)資金來源的多元性遠(yuǎn)超中國；而中國房地產(chǎn)信貸占比過高的危害，即便不論信用風(fēng)險(xiǎn)（近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率始終在70%左右高位徘徊，在所有行業(yè)中僅低于金融行業(yè)），由于房地產(chǎn)貸款多屬中長期貸款，而銀行存款則隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速呈現(xiàn)活化態(tài)勢，因此，由存貸款期限錯(cuò)配現(xiàn)象引發(fā)支付危機(jī)的可能性也在不斷放大中。

一方面是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷向銀行部門集中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于審慎性原則必然對(duì)此著手限制；另一方面又由于中國的房地產(chǎn)市場起步不久，城市化進(jìn)程方興未艾，因此，中國的房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)金融市場存在較為顯著的供給不足，其中住宅類商品房年供應(yīng)量約為500萬套，按城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)分?jǐn)們H為0.02套，需求方面按城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)分?jǐn)偟拇媪砍商鬃》績H為0.77套，成套住房面積中位數(shù)僅為76平方米，而三代（含）以上家庭成員共居一戶的家庭數(shù)量則占全部家庭數(shù)量的66%以上，因此，改善住房條件的潛在需求極為龐大。

供給不足至少是房價(jià)過快上漲的重要原因之一，然而受制于房地產(chǎn)金融市場主體與產(chǎn)品多樣性嚴(yán)重不足，中國房地產(chǎn)市場并未能如自由市場那樣把儲(chǔ)蓄資金引向收益最高的部門。事實(shí)上，由于中國仍然是一個(gè)維持存貸款利率管制的國家，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)成本始終保持在穩(wěn)定且較低的水平（注：華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長任志強(qiáng)2008年對(duì)上海29個(gè)開發(fā)商30個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，這些項(xiàng)目5年間總體財(cái)務(wù)費(fèi)用占總成本比例徘徊在2.8% ～ 3.9%區(qū)間）。

主要來源于銀行信貸的房地產(chǎn)開發(fā)資金的利率并非市場內(nèi)生。事實(shí)上，由于市場割裂，中國的銀行信貸利率一直比非正規(guī)信貸利率低50%～100%，即使是在銀行貸款利率上限放開后的現(xiàn)階段，這種情況依然如此，有些地方民間利率甚至可以達(dá)到12%～96%，兩者間的差距一方面幫助房地產(chǎn)企業(yè)獲得比較高的利潤率，但在另一方面，這種刻意維持的低利率環(huán)境又是不利于房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)并且提升效率的。

房地產(chǎn)金融遭受金融抑制的另一個(gè)不利后果是，基于市場自發(fā)秩序，現(xiàn)有融資模式幾乎不能給保障性住房建設(shè)提供任何可靠支撐，以至于后者只能寄生于財(cái)政撥款、社會(huì)保障，甚至行政指令放貸等純政策性資金支持上，由此造成房改后短短10余年，中國的住房私有化率即已高達(dá)80%以上并且高居世界第一，而保障性住房建設(shè)則基本停留在起步階段，嚴(yán)重背離了上述國務(wù)院有關(guān)通知“建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系”的初始設(shè)計(jì)，而這也從另一個(gè)側(cè)面凸顯出建立完善多層次、多元化融資體系的必要性和迫切性。

直接融資應(yīng)該成為主要資金來源

在不受干預(yù)的情況下，金融安排應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需相互適應(yīng)，因此，無論從經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般規(guī)律，還是房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、開發(fā)周期長、投資回報(bào)穩(wěn)定等具體特征出發(fā)，直接融資應(yīng)該逐步取代間接融資成為主要資金來源。

當(dāng)然，誠如“金融深化”理論所認(rèn)為的那樣，發(fā)展中國家金融深化的方法（即金融自由化）是有先后順序的，而且這種順序并非外生的，同樣需要接受金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的激勵(lì)與約束，因此，具體就中國房地產(chǎn)金融的出路而論，當(dāng)下比較可行的做法應(yīng)該是：

第一，在金融微觀基礎(chǔ)方面促進(jìn)多元化金融組織健康發(fā)展，其中主要是加快國有商業(yè)銀行職能轉(zhuǎn)變，完善政策性銀行經(jīng)營機(jī)制，鼓勵(lì)民間金融機(jī)構(gòu)與境外金融機(jī)構(gòu)參與競爭，提高銀行信貸資金配置效率。

第二，在宏觀金融政策方面穩(wěn)步推進(jìn)利率化市場進(jìn)程，建立完善由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場利率，使市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

第三，在金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為主要方向，引入房地產(chǎn)投資信托基金等市場化直接融資模式，將金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系逐步轉(zhuǎn)移、分散到金融市場中眾多參與者身上，與此同時(shí)，社會(huì)投資者也可以在此過程中更為多元地配置資產(chǎn)并且參與分享房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤。