付思思　羅楠

[提要] 資本結(jié)構(gòu)理論研究的主要內(nèi)容是在追求企業(yè)價值最大化的基礎(chǔ)上，尋求企業(yè)資本即長期債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的合適比例。本文圍繞資本結(jié)構(gòu)的影響因素，對五十年代后所產(chǎn)生的西方主要資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行梳理分析，將資本結(jié)構(gòu)理論分為兩個時期、八個具體理論。

關(guān)鍵詞：資本機(jī)構(gòu)；債務(wù)資本；權(quán)益資本

中圖分類號：F0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年10月25日

一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)五十年代至七十年代末期，以MM理論為起點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)界展開了對資本結(jié)構(gòu)問題的討論。這一時期，資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要關(guān)注了稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。主要包括資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、稅差理論、破產(chǎn)成本理論、權(quán)益理論。

（一）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。1958年，莫迪格利安尼和米勒在《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文提出了MM理論：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。然而，資本結(jié)構(gòu)理論建立在完美市場條件下，設(shè)想了一系列的假設(shè)條件。其開辟了資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究的新天地，卻也由于這些假設(shè)條件遭到了理論界的一致圍攻。隨后，莫迪格利安尼和米勒又發(fā)表了《企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正》以及《電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計》進(jìn)行修正和完善。雖然該理論未直接涉及到資本結(jié)構(gòu)的影響因素，卻為后期的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展提供了新的方向。

（二）破產(chǎn)成本主義。斯蒂格利茨、巴隆、巴克特等人主要研究了破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。巴克特指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減，負(fù)債過多會增加企業(yè)的加權(quán)融資成本，由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處，會被破產(chǎn)成本的增加所抵消。斯蒂格利茨和巴隆在放松了原MM定理中有關(guān)破產(chǎn)的假設(shè)條件并加入部分條件得出：MM理論在破產(chǎn)成本這一因素存在時仍然有可能存在；而斯科特則指出存在破產(chǎn)成本的情況下企業(yè)應(yīng)該盡可能多的發(fā)行可抵押債。

（三）稅差學(xué)說。稅差學(xué)說主要研究了稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響。法拉爾和塞爾問從美國先有稅收制度出發(fā)，指出“個人所得稅減低，企業(yè)負(fù)債成本就越低于個人負(fù)債成本。假設(shè)資本利得稅增加速度慢于個人所得稅的增加速度，企業(yè)負(fù)債對于個人負(fù)債的優(yōu)勢就會逐步縮小，最終達(dá)到一個均衡點(diǎn)?！彼顾樟㈩D認(rèn)為在個稅一般超過資本利得稅，投資者傾向于留存收益融資。米勒遵循一般市場均衡理論，從投資邊際稅率出發(fā)，認(rèn)為就所有企業(yè)而言存在均衡的權(quán)益負(fù)債比，最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個人所得稅變動的影響：當(dāng)企業(yè)所得稅提高，為了獲得節(jié)稅效益資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券，企業(yè)的負(fù)債率會提高；如果個人所得稅提高，且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率，資金會從債券轉(zhuǎn)移到股票，企業(yè)的負(fù)債率降低。

（四）權(quán)衡理論。該理論提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)取決于各種稅收利益與破產(chǎn)成本的均衡。巴比切克和梅耶斯在《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》指出由于財務(wù)杠桿的存在，企業(yè)會偏向于債務(wù)融資，以增加企業(yè)價值，同時由于破產(chǎn)和重組成本的存在，當(dāng)債務(wù)比例達(dá)到一定程度，企業(yè)將會監(jiān)視債務(wù)籌資。但是他們沒有解決怎樣達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。考斯和李真伯格、斯科特運(yùn)用模型，迪安吉羅和馬蘇里思通過市場價格和邊際稅率的雙重關(guān)系進(jìn)一步證明了該觀點(diǎn)。

二、新資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)七十年代末期開始，以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論開始取代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。這一時期的資本結(jié)構(gòu)理論區(qū)別于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)僅關(guān)注外部影響因素，通過對企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這種內(nèi)部因素主要從信息不對稱理論出發(fā)，研究了信號、動機(jī)、激勵等問題。為資本結(jié)構(gòu)理論開辟了新的研究方向。主要包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、信號理論。

（一）新優(yōu)序理論。梅耶斯正式把信息不對稱因素引入資本結(jié)構(gòu)理論，指出由于信息不對稱的存在，投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價值，因而企業(yè)偏好內(nèi)部籌資，當(dāng)內(nèi)部籌資不足時，在外部籌資中偏好債務(wù)籌資。隨后，梅耶斯和邁基里夫構(gòu)建梅耶斯-邁基里夫模型，卡思科，納拉亞南等人進(jìn)一步論證支持了該觀點(diǎn)。

（二）代理成本理論。這一理論提出代理關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)的影響。邁克爾·詹森和威廉·麥克林基于契約理論，指出代理關(guān)系下存在兩大類利益沖突：股東和管理者沖突、股東和債權(quán)人沖突，并從股東和管理者沖突的角度出發(fā)，提出在有效市場下，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使代理成本（委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出、剩余損失）最小的權(quán)益負(fù)債比。梅耶斯在支持這種理論的同時，補(bǔ)充了代理成本內(nèi)容，將由于債務(wù)期限存在所引起的投資決策的次優(yōu)選擇認(rèn)為是由風(fēng)險債務(wù)引起的代理成本。斯圖茨、哈里斯和拉維夫、鄧和迪安吉羅等人從管理者對投票權(quán)的控制的角度分析股東和管理者之間的利益沖突，管理者為了保證控制權(quán)更傾向于債務(wù)以及優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等沒有投票權(quán)的融資工具。

（三）信號理論。該理論集中于信息不對稱理論下，內(nèi)部人企圖向外部投資者傳遞企業(yè)有價值的信號，而資本結(jié)構(gòu)正是該信號之一。利蘭和派爾提出在信號均衡中，有正常需求的企業(yè)比無成本交流是更傾向于進(jìn)行自我投資。羅斯通過建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵-信號”模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵機(jī)制引入信號傳遞模型，負(fù)債是企業(yè)高質(zhì)量利用負(fù)債能力的信號，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)傳遞私有信息的一個基本工具；公司的負(fù)債水平主要取決于公司的價值和公司破產(chǎn)的概率，與公司價值正相關(guān)。海凱爾放棄了公司各種收益是按一階隨機(jī)優(yōu)勢排序的假設(shè)條件建立模型，指出在均衡狀態(tài)下，債券和股票發(fā)行的邊際收益和邊際損失是相等的。經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)傾向于多發(fā)債券。

（四）產(chǎn)業(yè)組織理論。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系，主要從以下方面來研究產(chǎn)業(yè)組織理論對資本結(jié)構(gòu)的影響。

1、產(chǎn)業(yè)特征。主要分為兩派：一派是施瓦茨和艾若森、斯科特和馬丁等研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別；另一派是（1966）費(fèi)里和瓊斯、馬丁和亨德森等研究表明，不同行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)不存在差異。

2、競爭戰(zhàn)略。20世紀(jì)八十年代中期以前的產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為公司在制定競爭戰(zhàn)略的時候，其基點(diǎn)是利潤最大化。而公司財務(wù)理論是基于股東價值最大化，忽視了產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。布蘭德和劉易斯為代表，從債權(quán)的事前效應(yīng)的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的發(fā)行，負(fù)債比例的上升可以使得企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中更具進(jìn)攻性，從而增強(qiáng)其在產(chǎn)品市場上的競爭力。

3、價值鏈。價值鏈對資本結(jié)構(gòu)的影響，即上游供貨商和下游客戶對資本結(jié)構(gòu)的影響。蒂特曼指出：公司破產(chǎn)清算會給顧客或者供應(yīng)商帶來成本。股東只有在清算的凈收益超過給予顧客帶來的成本時才愿意進(jìn)行清算。

主要參考文獻(xiàn)：

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