蔣亞朋　王義茹（等）

[提要] 本文基于遼寧上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)特征，建議應(yīng)通過拓寬長期債務(wù)性資金融資渠道等方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)；遼寧

本文受遼寧省科技廳軟科學(xué)研究項目（項目編號：2011401004）和沈陽市科技計劃項目（項目編號：F10-193-5-52）資助

中圖分類號：F127 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年10月21日

企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和融資方式直接影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險、資金成本和市場價值，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的重要問題。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在負(fù)債與資產(chǎn)的比率未達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)前，由于存在負(fù)債避稅收益，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，債務(wù)經(jīng)營中財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本增大，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。順序融資理論認(rèn)為公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的融資順序依次是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)的研究，學(xué)者們主要集中于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的外部因素和內(nèi)在因素，或是集中于探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、經(jīng)營績效等財務(wù)指標(biāo)的影響。就筆者收集的文獻來看，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)特征、融資結(jié)構(gòu)特征的詳細(xì)統(tǒng)計分析較少，且更多的分析數(shù)據(jù)來自于報表，對會計報表附注提供的財務(wù)信息關(guān)注較少。本文利用2010～2012年財務(wù)報表及報表附注提供的詳細(xì)信息總結(jié)歸納遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)特征，在此基礎(chǔ)上分析其存在的問題，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

一、資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)特征分析框架

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)及權(quán)益的構(gòu)成。一般來說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以用三種方式表達：資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率和短期負(fù)債率。為詳細(xì)分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，本文從這三個方面對資本結(jié)構(gòu)進行詳細(xì)描述。

企業(yè)的融資方式是企業(yè)籌集資本所采取的具體形式和工具，體現(xiàn)了資本的屬性和期限。企業(yè)最基本的融資方式有七種：吸收直接投資、發(fā)行股票、留存收益、發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用和租賃。上述融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資通常包括企業(yè)自有資金和留存收益；外部融資又可分為股權(quán)融資、債券融資、各項金融機構(gòu)貸款以及商業(yè)信用和非正規(guī)融資等。對照企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債及股東權(quán)益部分，不同會計科目對應(yīng)著不同的融資方式。“短期借款”和“長期借款”項目反映了企業(yè)從金融機構(gòu)（銀行）貸款；“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”和“預(yù)收賬款”反映了企業(yè)的商業(yè)信用。“其他應(yīng)付款”反映民間借貸、企業(yè)間借款和員工集資等非正規(guī)融資?！皯?yīng)付債券”反映公司通過發(fā)行債券融資情況?！伴L期應(yīng)付款”反映了企業(yè)的融資租賃籌資方式。公司的新增股本反映了股權(quán)融資，“股本”和“資本公積”反映了公司的自有資金，“盈余公積”和“未分配利潤”反映了公司的留存收益。本文從上述各項目的構(gòu)成比例了解公司的融資方式。同時，上市公司年報的報表附注也會提供更為詳細(xì)信息。例如，“短期借款”附注還會提供短期借款中通過抵押、質(zhì)押、信用和擔(dān)保等方式獲得短期借款的金額，可以幫助我們更好地理解公司融資特征，因此本文分析涉及報表數(shù)據(jù)也涉及部分報表附注信息。

二、遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析

截至2012年12月31日，遼寧省共有境內(nèi)上市公司68家，剔除金融業(yè)企業(yè)、ST和*ST公司、資產(chǎn)負(fù)債比率大于100%的樣本，共收集166個樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS及Excel處理數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)2010～2012年及總體樣本資本結(jié)構(gòu)見表1，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計量。（表1）

據(jù)統(tǒng)計，近3年遼寧上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為50.77%，方差分析結(jié)果表明，2010～2012年間年份變化對資本結(jié)構(gòu)各指標(biāo)的影響不顯著，總體來說遼寧上市公司負(fù)債水平偏低。在公司負(fù)債構(gòu)成中，流動負(fù)債率為38.42%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債率的12.35%，說明遼寧上市公司絕大部分債務(wù)來自于短期。成熟的資本市場中公司應(yīng)更依賴長期融資，遼寧上市公司較低的長期負(fù)債率說明其具有較大的長期債務(wù)融資空間。

留存收益占總資產(chǎn)的比重為2.4%，呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，但在0.1水平變化不顯著。留存收益是企業(yè)從歷年實現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，利用留存收益融資具有資本成本低、不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、籌資數(shù)額有限的特點。較低的留存收益率表明遼寧上市公司利用內(nèi)部融資的渠道非常有限，企業(yè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率主要得益于投資者投入，這一比例占到資產(chǎn)總額的46.83%。本文還計算了盈余公積和未分配利潤占總資產(chǎn)的比重，兩者分別為3.59%和-1.19%，剔除未分配利潤為負(fù)的公司，未分配利潤占總資產(chǎn)比重3年均值為0.88%，由于盈余公積被限定了用途，遼寧上市公司利用內(nèi)部融資的數(shù)額更為有限。

從樣本數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)公司由實收資本和資本公積構(gòu)成的自有資金規(guī)模在過去3年沒有發(fā)生較大變化，公司獲得股權(quán)融資的金額很少，僅有營口港（600317）、大橡塑（600346）等少數(shù)公司通過非公開定向增發(fā)的方式獲得權(quán)益性資金。還有幾家公司在創(chuàng)業(yè)板獲得首發(fā)的機會。據(jù)統(tǒng)計截至2013年9月末，遼寧省境內(nèi)外上市公司為121家，累計融資額超過2，300億元。2013年至今有6家企業(yè)獲準(zhǔn)上市，其中境內(nèi)市場5家，境外市場1家，另有22家企業(yè)處于證監(jiān)會審核流程中。遼寧目前較支持企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板、中小板以及主板等境內(nèi)外上市融資。對中國證監(jiān)會受理申報材料的境內(nèi)擬上市科技企業(yè)，省政府給予最高300萬元的扶持資金。

三、遼寧上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征分析

樣本企業(yè)2010～2012年及總體樣本負(fù)債融資結(jié)構(gòu)見表2，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計量。（表2）

從負(fù)債融資方式來看，來源于商業(yè)信用、銀行貸款、非正規(guī)融資、債券融資和融資租賃的比重分別為37.63%、36.59%、7.56%、2.71%和0.83%。商業(yè)信用是企業(yè)主要資金來源，其次是銀行貸款，再次是列入其他應(yīng)付款的非正規(guī)融資，來源于債券的資金較為有限。僅利用2012年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，鐵龍物流等9家公司短期借款和長期借款合計為0元（其中，中小板公司4家，創(chuàng)業(yè)板公司1家），未從銀行獲得資金支持，國電電力、鞍鋼股份、遼通化工、本鋼板材四家公司的借款規(guī)模分別達921億元、235億元、149億元和116億元，四家公司從銀行獲得的資金達遼寧上市公司從銀行獲得資金總量的60%以上，可見盡管均值表明遼寧上市公司從銀行獲得貸款是主要的融資渠道，但不同公司從銀行獲得資金支持的力度差異很大。銀行借款中短期借款的比重為65.92%，說明企業(yè)借款還是主要來源于短期。