黃 政，吳國萍

（東北師范大學 商學院，吉林 長春130117）

一、引 言

信息披露規(guī)范作為政府干預市場的重要手段，直接影響著證券市場的透明度、定價效率和投資人的決策；關(guān)系到證券市場“三公”原則的貫徹和監(jiān)管目標的達成。上市公司應按信息披露規(guī)范的要求，真實、準確、完整、及時地披露信息，然而出于融資、保殼、躲避財務壓力及操縱股價等動機，鋌而走險違規(guī)披露信息的上市公司屢見不鮮。從已有研究來看，信息披露違規(guī)類型主要包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、延遲披露、虛假敘述和重大遺漏五類［1］。證監(jiān)會及證券交易所等監(jiān)管部門對信息披露違規(guī)行為采取了警告、罰款等處罰措施以加大上市公司的違規(guī)成本。那么，違規(guī)處罰是否形成威懾力，將引起怎樣的市場反應？又會怎樣影響投資者的利益？本文基于事件研究及回歸分析方法對違規(guī)處罰的市場反應及造成投資者損失的程度進行實證研究，以揭示信息披露違規(guī)處罰的效果及其對投資者利益的影響。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

（一）文獻回顧

上市公司違規(guī)披露信息通常能夠獲得一定的收益。Pressman（1998）通過案例分析探討會計欺詐發(fā)生原因的同時指出，會計欺詐帶來的潛在收益是巨大的［2］。鹿小楠和傅浩（2003）的研究認為上市公司披露虛假的財務信息推動了股票價格的上漲［3］。同時對信息披露違規(guī)的處罰也增加了上市公司違規(guī)的成本。Dechow和Sloan（1996）的研究表明［4］，92家違反 GAAP進行利潤操縱的上市公司在被SEC查處并對外公告的當天股票價格平均下降了9%，公司資本成本的顯著上升背離了當初為獲取低成本融資而違規(guī)的動機。

一些學者針對處罰公告的市場反應做了研究，但結(jié)論不一。伍利娜和高強（2002）的研究表明［5］，因信息披露問題受到處罰的上市公司在處罰公告日后市場有顯著的正反應。Davidson和Worrell（1988）的研究表明［6］，上市公司的累積平均超額收益率在違規(guī)行為公告當日沒有出現(xiàn)顯著的負面反應，但是在公告前一日顯著為負。Marciukaityte等（2006）的研究也表明［7］，累積平均超額收益率在處罰公告的［－1，0］時間區(qū)間內(nèi)顯著為負。國內(nèi)也有學者得出類似結(jié)論，如陳國進等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)［8］，違規(guī)處罰事件對股票收益產(chǎn)生了負面影響，并且集中在t－1、t＋1及t＋2的三個交易日內(nèi)。楊玉鳳等（2008）研究表明［9］，在處罰公告日前后較短的時間窗內(nèi)違規(guī)公司的累計超額收益率顯著為負。楊忠蓮和謝香兵（2008）研究發(fā)現(xiàn)［10］，財務報告舞弊公司在處罰公告的［－3，3］及［－1，1］時間區(qū)間內(nèi)累積平均超額收益率分別達到了－1．6%和－1．2%。

從上述文獻來看，學者們的研究集中在違規(guī)處罰行為造成的市場反應，但得出的結(jié)果并不一致，有正向反應也有負向反應，即使得出負向反應的結(jié)論也存在著時間區(qū)間的差異。本文在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上進一步分析信息披露違規(guī)造成的市場反應，并深入分析股權(quán)屬性和處罰方式在其中起到的不同作用，同時也分析了信息披露違規(guī)處罰對投資者利益的影響。

（二）研究假設(shè)

1．信息披露違規(guī)處罰的市場反應

根據(jù)信息價格傳遞機制理論，股票市場價格會因利好消息而上漲，因利空消息而下跌。監(jiān)管部門對上市公司信息披露違規(guī)行為進行處罰并予以公告，很可能會引起股票價格的大幅波動。在違規(guī)處罰的披露事件中，對公司個體的影響可以從兩個方面來理解：一方面，在違規(guī)處罰公告正式公布前，通常要對違規(guī)行為進行長時間的調(diào)查核實，而在此過程中股票市場必然會對該違規(guī)行為有所反應。待公告正式公布時，反而可以減弱該違規(guī)行為對股票市場的負面影響，降低了事件的不確定性，使投資者的預期能夠更加明確，從而有利于盡快穩(wěn)定公司的股價。另一方面，由于處罰公告中包含著違規(guī)行為信息，公告一旦公布定會對股票市場產(chǎn)生短期的負面沖擊。相對于第一方面的影響，第二方面的負面沖擊因公告中所包含的信息更為清晰和明確，易被股票市場理解，從而造成股票價格快速下跌。因此提出假設(shè)：

H1：對上市公司信息披露違規(guī)行為進行處罰會產(chǎn)生顯著的負向市場反應。

違規(guī)行為通常會涉及到公司的控制人。從股權(quán)屬性角度來看，由于國有或國有控股上市公司控制人的國有性質(zhì)，違規(guī)行為更主要的是涉及管理層，但因管理層容易更換，違規(guī)處罰對此類上市公司影響相對較低。而民營上司公司則不同，其控制人不會輕易改變，違規(guī)處罰所帶來的潛在控制人信譽下降就會持續(xù)產(chǎn)生影響。因此提出假設(shè)：

H2：相對于國有或國有控股上市公司，民營上市公司遭受違規(guī)處罰所產(chǎn)生的負面影響要更高。

信息披露違規(guī)的程度不同，所受到的處罰方式也不一樣，違規(guī)程度越高，處罰方式也更為嚴厲。因此從處罰方式來看，若上市公司被處以罰款，而不是公開譴責，則投資者會作出更為不利的預期。越嚴厲的處罰意味著更高的威懾力，從而造成市場的負面反應也更強烈。由此提出假設(shè)：

H3：上市公司受到的處罰越嚴厲，其市場的負面反應也越強烈。

2．信息披露違規(guī)處罰與投資者利益損失

信息披露違規(guī)處罰給投資者利益造成的損失程度可以從股權(quán)性質(zhì)、處罰方式及同行業(yè)沖擊效應來分析。

在股權(quán)性質(zhì)方面，與國有或國有控股上市公司相比，民營上市公司因其股東背景的相對弱勢，在違規(guī)處罰中股東受保護的程度較低，因此其投資者利益的損失程度將會更高。由此提出假設(shè)：

H4：因信息披露違規(guī)受處罰的上市公司中，民營類公司的投資者利益損失程度高于國有或國有控股上市公司。

信息披露違規(guī)的處罰方式主要有公開譴責、公開批評、警告和罰款。其中，警告和罰款通常針對信息披露違規(guī)程度較嚴重的上市公司。較嚴厲的處罰會造成上市公司較強烈的負面市場反應，進而其投資者的利益損失也將更高。因此提出假設(shè)：

H5：上市公司受到的處罰越嚴厲，其投資者利益的損失程度也越大。

從違規(guī)公司遭受處罰對同行業(yè)其他上市公司的沖擊效應來看，由于投資者會因為上市公司的違規(guī)行為而加大信息的識別風險，很可能對那些與遭受處罰公司處于同一行業(yè)的上市公司產(chǎn)生不利預期，這種負面預期通常會體現(xiàn)在市場反應中。因此提出假設(shè)：

H6：上市公司遭受信息披露違規(guī)處罰會對同行業(yè)其他公司投資者的收益率產(chǎn)生負面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇因上述五類信息披露違規(guī)類型而被證監(jiān)會和證券交易所處罰、違規(guī)年度在2002年至2008年間的上市公司作為樣本，僅選取截止2008年年末是為了避免因違規(guī)處罰的滯后性所引起的處罰不充分的干擾，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終違規(guī)樣本為311個。在涉及與非違規(guī)公司進行比較時，按照同時期、同行業(yè)、同規(guī)模的原則選擇相應的配對公司。為避免規(guī)模差異過大，剔除資產(chǎn)總額相差超過20%的上市公司。經(jīng)過上述處理共有311對違規(guī)樣本和配對樣本，共622個觀察值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司資訊網(wǎng)。

（二）違規(guī)處罰行為市場反應的度量

為檢測違規(guī)處罰公告所造成的市場反應，本文采用事件研究法，用股價的波動方向和程度來反映投資者對該事項或信息的理解方式。本文選取違規(guī)處罰公告日前后30個交易日為事件研究窗口，即［t－30，t＋30］，t為處罰公告日。

為了衡量違規(guī)公司因遭受處罰所造成市場波動，本文采用市場調(diào)整模型來計算股票相對于市場的超額回報，并將個股的日超額收益率ARi，t定義為：

其中，Ri，t為股票i第t日的收益率，Rm，t為第t日滬深市場指數(shù)的收益率，t為相對于公告日的天數(shù)，t＝0即為處罰公告當天。個股的累積超額收益率CARi定義為：

其中 CARi（t1，t2）為股票i在時間段［t1，t2］上的累積超額收益率。

根據(jù)上面計算的個股日超額收益率，計算事件窗中所有樣本股票每天的超額收益率算術(shù)平均值A(chǔ)ARt，其可表示為：

其中，N表示樣本股票的數(shù)目。

根據(jù)上面計算的個股累積超額收益率，計算事件窗中所有樣本股票累積平均超額收益率ACAR，可表示為：

ACAR可用來衡量處罰公告的市場反應。

（三）投資者損失的計量

按照《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《民事賠償規(guī)定》），人民法院應當在投資者具有以下三種情況時，認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在著因果關(guān)系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。可見投資者的損失可表示為實施日至揭露日或更正日間的買入價格與揭露日或更正日之后的賣出價格的差額。但具體的買入和賣出時點卻很難把握。對買入和賣出時點進行假設(shè)以估計投資者的損失為常用方法。

為度量投資者的損失，本文選取在年度報告或半年報中存在重大遺漏或虛假信息披露的上市公司為樣本，將買入時點假設(shè)為年度報告或半年報的披露日，而對賣出時點采用兩種方法假設(shè)，第一種方法假設(shè)賣出時點為違規(guī)處罰的公告日；第二種方法，根據(jù)《民事賠償規(guī)定》在確定投資者損失計算的合理期間時將揭露日或更正日后第30個交易日作為基準日的辦法，我們假設(shè)賣出時點為違規(guī)處罰公告日后的第30個交易日。

（四）模型設(shè)計

為檢驗本文提出的假設(shè)，我們構(gòu)建了如下的多元線性回歸模型，

模型一中各變量的定義如表1所示，控制變量的值為違規(guī)公司在處罰公告發(fā)布年度的數(shù)據(jù)。

表1 變量列表

為分析違規(guī)處罰公司對同行業(yè)類似公司的影響，建立如下模型：

模型二中各變量的定義如表2所示，控制變量同表1，但值為配對公司在違規(guī)公司被處罰年度的數(shù)據(jù)。

表2 變量列表

四、研究結(jié)果及分析

（一）描述性結(jié)果及分析

違規(guī)公司在處罰公告日前后30個交易日的AAR和ACAR情況，如圖1所示。

圖1表明，在時間窗［0，＋30］，累積平均超額收益率ACAR雖有階段性的小幅回升，但總體呈下降趨勢。從整個時間窗口［－30，＋30］來看，累積平均超額收益率顯著為負（p值為0．04），表明違規(guī)處罰公告引起了顯著的負向市場反應。

圖1 違規(guī)處罰的市場反應

民營與非民營上市公司在處罰公告日前后30個交易日內(nèi)的ACAR的變化情況，如圖2所示。

圖2表明，在處罰公告日后的交易日內(nèi)，兩類公司對處罰公告均表現(xiàn)出顯著的負向市場反應，之后兩類公司的股價走勢呈現(xiàn)“分道揚鑣”的趨勢。非民營類上市公司的累積平均超額收益率有所回升，而民營類上市公司的累積平均超額收益率呈繼續(xù)下降的趨勢。對兩類公司在整個時間窗口［－30，＋30］的ACAR進行T檢驗（p值為0．03），表明ACAR在兩類公司間的差異顯著?？梢娕c假設(shè)二一致，即違規(guī)處罰對民營上市公司所產(chǎn)生的負向市場反應要顯著高于非民營上市公司。

圖2 股權(quán)性質(zhì)與違規(guī)市場反應

（二）回歸結(jié)果及分析

為檢驗上文所提出的研究假設(shè)，我們對模型一進行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3 模型一的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果（1）表明，Pr變量顯著為負，即民營類上市公司因信息披露違規(guī)處罰所受到的負向市場反應要高于國有或國有控股上市公司。CL變量顯著為正，與假設(shè)不符。也許是因為這些被嚴厲處罰的公司通常會采取更為嚴重的違規(guī)手段來贏得市場好評，使其累計超額收益率要好于受處罰較輕的公司。

表3中（2）和（3）的回歸結(jié)果是分析股權(quán)性質(zhì)和處罰力度對公司投資者損失的影響程度。回歸（2）的被解釋變量為用第一種方法計算的投資者收益率LOSS1，回歸（3）的被解釋變量為用第二種方法計算的投資者收益率LOSS2。從兩次回歸的結(jié)果來看，Pr變量均顯著為負，表明民營上市公司的投資者因信息披露違規(guī)處罰所受到的損失會更加嚴重。CL變量的系數(shù)在回歸（2）及回歸（3）中均為負，但只有在LOSS1為被解釋變量的方程中通過了顯著性檢驗，而在LOSS2為被解釋變量的方程中不顯著。這可能與以處罰公告披露后第30個交易日為基準而計算LOSS2的方法有關(guān)，在這樣一個較長的交易時間內(nèi)，不管是處罰較重的公司還是較輕的公司其投資者收益率可能均有所恢復，差異并不十分顯著?？傮w來看回歸結(jié)果基本上與假設(shè)一致，受處罰力度較重的公司其投資者的利益損失也較大。

為分析上市公司因違規(guī)處罰對同行業(yè)其他公司的負面沖擊效應，本文對模型二進行了回歸，如表4所示。

表4 模型二的回歸結(jié)果

從（4）和（5）的回歸結(jié)果來看，用兩種方法分別計算的投資者的收益率LOSS1和LOSS2（以負的收益率代表損失），兩個變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，假設(shè)六得到了證實。這表明處罰公告對同行業(yè)的類似公司造成了顯著的沖擊，違規(guī)公司受到了處罰甚至會波及同行業(yè)的其他公司，影響其投資者的利益，產(chǎn)生相應的負面沖擊效應。

五、研究結(jié)論

信息披露違規(guī)處罰公告向市場傳遞了顯著的負面消息。從股權(quán)性質(zhì)來看，進行違規(guī)信息披露的民營上市公司受到處罰后的短期市場負向反應要顯著高于非民營上市公司，對應的其投資者受到的損失程度也顯著高于非民營上市公司；從監(jiān)管部門的處罰程度來看，受到較嚴厲處罰的上市公司其投資者的損失程度也更高；從對同行業(yè)的沖擊效應來看，對違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業(yè)其他公司的投資者，產(chǎn)生相應的負面沖擊效應?？梢姡畔⑴哆`規(guī)處罰必然會給市場造成負面沖擊，投資者損失在所難免，這足以證明行政處罰還難以從根本上保護投資者的利益，強化民事賠償制度勢在必行。

［1］吳國萍．上市公司信息披露違規(guī)的類型及主要特點［J］．當代經(jīng)濟研究，2009（7）：68－71．

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［3］鹿小楠，傅浩．中國上市公司財務造假問題研究［M］．上海：復旦大學出版社，2003：50－55．

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［5］伍利娜，高強．處罰公告的市場反應研究［J］．經(jīng)濟科學，2002（3）：62－73．

［6］Davidson W N，Worrell D L．The Impact of Announcements of Corporate Illegalities on Shareholder Returns［J］．Academy of Management Journal，1988，31（1）：195－200．

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［8］陳國進，趙向琴，林輝．上市公司違法違規(guī)處罰和投資者利益保護效果［J］．財經(jīng)研究，2005，31（8）：48－58．

［9］楊玉鳳，曹瓊，吳曉明．上市公司信息披露違規(guī)市場反應差異研究［J］．審計研究，2008（5）：68－73．

［10］楊忠蓮，謝香兵．我國上市公司財務報告舞弊的經(jīng)濟后果——來自證監(jiān)會與財政部處罰公告的市場反應［J］．審計研究，2008（1）：67－74．