丁劍平 趙曉菊

丁劍平 上海國際金融中心研究院項目首席專家、上海財經(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心主任

趙曉菊 上海國際金融中心研究院執(zhí)行院長、上海財經(jīng)大學金融學院常務副院長

中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)的特色和目的之一，就是它可以引領中國金融市場的改革。“倒逼”境內(nèi)金融改革必須有相應的離岸人民幣交易量，在全球服務貿(mào)易游戲規(guī)則易變的大環(huán)境下，中國通過自由貿(mào)易試驗區(qū)先試先行資本項目開放來積累“案例清單”勢在必行,中國已具備進行這種嘗試的基礎。

不過，在提供跨國公司產(chǎn)業(yè)鏈上的人民幣投資和交易便利的同時要做好“備案”（由原來的審批制度轉變?yōu)閭浒腹芾矸绞剑簿褪峭瓿山y(tǒng)計等相關手續(xù)）和預警機制。在理解資本項目開放與管制的關系之時，應把管制當做“工具箱”。

人民幣資本項目可兌換

按國際收支口徑，一國貨幣可兌換的程度分為“經(jīng)常項目可兌換”和“資本項目可兌換”。實現(xiàn)資本項目（國際收支中引起對外資產(chǎn)和負債水平發(fā)生變化的交易項目，包括資本轉移、直接投資、證券投資、衍生產(chǎn)品及貸款等。）可兌換意味著取消對外匯收支的管制，企業(yè)和居民既可以通過經(jīng)常項目（國際收支中涉及貨物、服務、收益及經(jīng)常轉移的交易項目等。）的交易獲得外匯，也可以通過資本項目的交易獲得外匯。所獲外匯既可以在外匯市場上賣出，也可以自行持有。企業(yè)和居民可以自由地選擇持有本幣或者外幣，以滿足資產(chǎn)需求。

資料來源：中國人民銀行研究局副局長王宇署名文章《穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換》，刊登于本刊2013年第7期；《中華人民共和國外匯管理條例》。

易變規(guī)則促中國未雨綢繆

當前主要大國在不斷修改游戲規(guī)則，并且世界各國都在重新尋找多邊貿(mào)易合作。TPP（跨太平洋伙伴關系協(xié)議）、TTIP（跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)議）貿(mào)易談判可以說是對此的最好佐證。這些談判目前都是在資本項目完全開放的區(qū)域間進行的。因此，中國也要厲兵秣馬，未雨綢繆。

在中國，對資本項目開放的態(tài)度有三種：“順序論”（利率市場化→成熟金融市場→靈活人民幣匯率形成機制→資本賬戶開放）、“同時并舉與失錯推進論”和“市場推動論”?！绊樞蛘摗笔窃诔Ｒ?guī)的國內(nèi)外大環(huán)境下的思維模式?！笆袌鐾苿诱摗眲t將資本項目開放認為是水到渠成的事情。而上海自貿(mào)區(qū)的資本項目開放與“同時并舉與失錯推進論”更為接近。其最大的理由是國際規(guī)則變化和內(nèi)外環(huán)境發(fā)展太快，機會瞬息變幻，中國不能踟躕不前錯失良機。

人民幣資本項目可兌換在試驗區(qū)內(nèi)進行先行先試可在以下幾個方面實施：取消區(qū)內(nèi)資本項目限制，實現(xiàn)人民幣自由兌換，區(qū)內(nèi)本外幣資金可自由使用和轉移，全面推動人民幣在貿(mào)易、投資、金融中自由的跨境使用。允許符合條件的外國投資者自由轉移其投資收益，推動金融服務對民營資本和外資的全面開放，允許部分中資銀行從事離岸業(yè)務。

離岸業(yè)務

離岸銀行業(yè)務是指銀行吸收非居民的資金，為非居民服務的金融活動，主要面向境外（含港、澳、臺地區(qū)）的個人、法人（含在境外注冊的中資企業(yè)）、政府機構、國際組織等非居民。目前我國持有離岸金融牌照的銀行有四家：招商銀行、平安銀行（原深圳發(fā)展銀行持有牌照）、交通銀行和上海浦東發(fā)展銀行。

資料來源：招商銀行官網(wǎng)、一財網(wǎng)。

如何應對潛在資金潮？

若沒有上述資本項目開放，跨國公司財務中心總部來自由貿(mào)易試驗區(qū)“筑巢”的幾率則會大大降低。但是，倘若開放了上述項目后上海遇到資金潮大量進出的沖擊該怎么辦？有什么防范措施呢？

應對資金潮大量進出的沖擊比保稅區(qū)海關監(jiān)管物品“有形邊界”的難度要大得多。一般來說，金融監(jiān)管將建立在對“居民”與“非居民”嚴格區(qū)分的“賬戶”身份上。也就是說建立在“身份證”的基礎上。有此“相同身份”的全球離岸人民幣業(yè)務與上海自由貿(mào)易試驗區(qū)將融為一體。

上海自由貿(mào)易試驗區(qū)離岸人民幣業(yè)務的出現(xiàn)與原先香港、倫敦、新加坡、澳大利亞等地離岸業(yè)務相比，雖然都屬于“非居民”賬戶，但上海自貿(mào)區(qū)的出現(xiàn)將大幅擴大離岸交易量的規(guī)模。因為跨國公司產(chǎn)業(yè)鏈看重的就是大陸的市場規(guī)模。產(chǎn)供銷一條線上的規(guī)模效應將促使他們將財務中心搬遷到上海來——這樣做可以最大限度地降低匯率波動的風險。

雖然金融服務可以通過無形的網(wǎng)絡來進行，但在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局上，有形的規(guī)模市場對于跨國公司財務中心的貨幣選擇和使用仍然發(fā)揮著重大影響。人民幣跨境結算等業(yè)務擴張，就是建立在這種產(chǎn)業(yè)鏈布局需求預期的基礎之上。

雖然資金是在“非居民”賬戶上運作的“負面清單”，但通過“備案”制度，他們的活動仍然將處于中國“一行三會”的視野下。及時地對“暗中涌動”資本流動的數(shù)據(jù)進行整理和依照歷史經(jīng)驗做出準確的預測（做好壓力測試）則屬于技術層面上的更高要求。同一家機構的兩個子公司因地理位置不同（處在區(qū)內(nèi)或區(qū)外），他們可經(jīng)營業(yè)務范疇也可能不同。

另外，也可以根據(jù)他們客戶的“身份”對賬戶上資金流動的邊界和路徑進行跟蹤。同一家公司由于其客戶的身份不同，同樣的人民幣可以有兩種價格（離岸與在岸價格），可運營衍生品的種類也不同，這必將造成銀行內(nèi)部資金轉移價格的不同。這樣就可以通過“曬價格”的方式不斷地比較來找出“差價”的根源，從而獲知它們究竟是由“壟斷”、“制度”還是由“技術”造成的，“倒逼”在岸市場的金融改革也就有了具體依據(jù)。

但這只有當離岸市場的人民幣交易量達到一定規(guī)模后才能形成。過去不同交易量的價格比較會出現(xiàn)很大偏差。在上海自由貿(mào)易試驗區(qū)啟動之前，兩個市場因交易規(guī)模差距太懸殊，不僅“倒逼”機制難以實現(xiàn)，而且離岸市場人民幣通過“再貸款回流”讓人民幣國際化的“池子”里的水經(jīng)常瀕于枯竭。

再貸款

一國富裕資金從在岸市場流到離岸市場，然后又從離岸市場回流到在岸市場。簡單地說，就是“自己人玩著自己的錢”。日元國際化的進程中曾出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，其造成的結果有兩個：第一，流出的資金再次回流到國內(nèi)弊端重重的股票市場和地產(chǎn)市場，成為推動1990 年泡沫危機和隨后長期經(jīng)濟蕭條的重要原因；第二，在面臨1990年泡沫危機和1997年亞洲金融危機的雙重打擊后，日元離岸市場的發(fā)展以及在很大程度上基于此的日元國際化進程陷入倒退。

資料來源：上海財經(jīng)大學金融學院官網(wǎng)。

關稅以外的金融服務支持

建立資本項目跨境資金流動監(jiān)測預警指標體系，通過居民和非居民賬戶資金流向分析來完善風險應急機制是完全可行的。在熟悉“工具箱”的基礎上，應予以自由貿(mào)易試驗區(qū)企業(yè)除關稅以外的金融服務支持。

上海是中國外匯交易量最大的市場（人民幣外匯即期年交易量接近35000億美元），其人民幣匯率中間價也有望成為境內(nèi)外人民幣交易定價的主要匯率基準。上海銀行間同業(yè)拆借利率也是全中國利率變動的風向標，并將成為人民幣基準利率。

此外，在上海清算所創(chuàng)新場外市場清算機制并積極探索利率互換等產(chǎn)品的集中清算模式的基礎上，若能將觸角延伸至境外，可降低目前離岸與在岸市場人民幣利率差距。境內(nèi)外利差的收窄將大大降低資金跨境流動的劇烈波動，減輕“回流”壓力，讓實體經(jīng)濟企業(yè)獲得更多的金融支持。這也是中國的制造業(yè)和外貿(mào)企業(yè)亟須的金融支持。