□ 王云霞

（浙江工商大學，浙江 杭州 310018）

一、問題的提出

2007年，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》。協(xié)議約定：海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。同時合約約定了對賭和回購條款：即甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣，否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。如果截至2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。隨后，海富投資將錢款支付給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年，甘肅世恒凈利潤僅為2.68萬元，未達到協(xié)議要求。海富投資要求甘肅世恒依約補償1998萬元，而甘肅世恒拒不履行協(xié)議，海富投資一怒之下將其訴至蘭州市中級人民法院，申請法院判令甘肅世恒予以補償。此案經(jīng)過一審、二審，雙方所簽的對賭協(xié)議均被判定無效，由于判決中對相關(guān)條款認定的爭議較大，海富投資已向最高人民法院提申請再審，目前正在審理過程中。

“蘇州海富訴甘肅世恒”［1］案是我國司法判決對賭協(xié)議無效第一案，無疑具有典型意義。此案的判決一旦成定論，將對PE行業(yè)影響深遠。

二、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力

對賭協(xié)議又稱為“估值調(diào)整機制”，是指私募股權(quán)資本在投資時，投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績目標，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則投資方享有一定的權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。［2］對賭協(xié)議和對賭沒有任何關(guān)系，其實就是一種價值的鎖定和調(diào)整，只是因為最近幾年業(yè)界有些企業(yè)飽受對賭協(xié)議的迫害而變了味道，而將其稱戲為“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議作為一種相對新穎的金融創(chuàng)新在我國風險投資領(lǐng)域已有較多運用。對賭條款是PE基金常見的條款，是私募股權(quán)投資基金（以下簡稱PE）機構(gòu)在國內(nèi)法律環(huán)境下頗為倚重的保護自身利益的措施。它可以幫助投資者一定程度上鎖定投資風險、確保投資收益，也是投資者與經(jīng)營者、投資者與投資者之間的一種激勵與約束性的制度安排。與國外成熟的做法相比，對賭協(xié)議在我國企業(yè)的融資運用，引起了人們的強烈爭議，贊同者有之，痛恨者有之。①有的觀點認為，對賭協(xié)議已成為我國當前大熱的私募股權(quán)融資中調(diào)整投融資方對企業(yè)未來價值不確定的重要金融工具，在我國的不同領(lǐng)域和不同類型的企業(yè)被廣泛運用，法律應(yīng)該對其進行明確的規(guī)定，以免引起糾紛之時沒有法律適用；有的觀點對賭協(xié)議持否定態(tài)度，認為其違背了風險與利潤對等原則，是華爾街式的金融手段和霸王條款，其已經(jīng)對部分企業(yè)產(chǎn)生了很大的負面作用，不但不應(yīng)合法化而且應(yīng)予以禁止。

（一）對賭協(xié)議的法律性質(zhì)剖析

在法理上，除了我國合同法已明文規(guī)定的15種有名合同外，對那些法律沒有規(guī)范也沒有賦予名稱的合同，統(tǒng)一稱之為無名合同，也叫非典型合同。對賭協(xié)議作為融資方和投資方之間達成的一種意思表示，因《合同法》并無明文規(guī)定，其應(yīng)屬非典型合同。

依據(jù)內(nèi)容是否確定進行劃分，合同又區(qū)分為確定合同和射幸合同。所謂射幸合同，②射幸一詞來源于拉丁文，在詞源上，該詞與alea（意為死亡）和aleator（意為玩骰子者）有聯(lián)系?！杜＝蜃值洹方o“射幸的”下了這樣的定義：取決于死亡的降臨；因此，取決于不確定的偶然性。是指在合同成立時，當事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來不確定事實的發(fā)生與否來確定的合同。而投融資雙方在約定締結(jié)對賭協(xié)議時，對締約的結(jié)果是不確定的，投資方或者融資方對約定的權(quán)利、利益獲得與否依賴于約定的條件是否成就，符合射幸合同的特征之一即射幸合同的標的是“幸運”或者“希望”，故對賭協(xié)議還是一種射幸合同。③依據(jù)傳統(tǒng)民法，射幸合同具有以下基本特征：⑴射幸合同的標的是“幸運”或者說是“希望”。⑵射幸合同成立的特殊性。⑶射幸合同的嚴格的適法性和最大誠信性。⑷射幸合同等價有償?shù)南鄬π浴?/p>

對賭協(xié)議作為一個風險合同，盡管常常約定要求企業(yè)的業(yè)績增長達到某一標準，否則，管理層就會受到懲罰，這在表面上看是對投資者的一種無風險的保護，無論是否達到業(yè)績增長標準，投資者都會獲得利益，這看似違背了我國《公司法》的出資人按照出資比例分享利潤，要求分擔風險的規(guī)定。但實際上，對賭協(xié)議中雙方在簽訂對賭協(xié)議時機會風險是對等的，投資方面臨著對投資企業(yè)的信息不對稱，對企業(yè)未來業(yè)績無法確定，從而可能輸?shù)簟盎I碼”的風險。融資方面臨著因?qū)ζ髽I(yè)信息和行業(yè)經(jīng)驗很熟悉，贏得“籌碼”的可能。反之亦然。投資方在投資過程中要付出大量的機會成本和投資成本，幫助企業(yè)改制重組、提升業(yè)績，以實現(xiàn)企業(yè)的投資目的。對賭協(xié)議并不違反權(quán)利義務(wù)對等原則。事實上，對賭協(xié)議往往造成的是一種雙贏或雙輸?shù)木置?。當管理團隊輸?shù)臅r候，投資者只能保本，甚至還可能血本無歸。譬如高盛和花旗曾經(jīng)與太子奶簽訂對賭協(xié)議，后者輸?shù)魧€的結(jié)果是投資化為烏有。因此不管哪種場合，“對賭”的說法都是一種誤解。

（二）對賭協(xié)議的法律效力

⒈實然樣態(tài)。對賭協(xié)議是一舶來品，在英美法系授權(quán)的資本制度下，對賭協(xié)議中所包含的股份發(fā)行、轉(zhuǎn)增股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購等事宜均由公司自行處理，其條款執(zhí)行具有一定的法律自由度。但在我國現(xiàn)行法定資本制下，盡管《公司法》對分期繳納、股份回購以及類似優(yōu)先股股權(quán)的發(fā)行等預(yù)留了一定空間，但總的來說，我國《公司法》對股份種類、股份發(fā)行、轉(zhuǎn)讓以及回購等股權(quán)運作事宜的規(guī)定，與國際資本市場上的成熟做法尚有差距，我國公司法領(lǐng)域關(guān)于種類股規(guī)范的缺失也在一定程度上影響了對賭協(xié)議的實施。［3］此外，由于我國企業(yè)價值評估的靜態(tài)評估方法與國際上做法不同，也有可能導致估值不準甚至國有資產(chǎn)的流失。我國關(guān)于可轉(zhuǎn)換證券的法律規(guī)定的缺失也會導致對賭協(xié)議很難發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)、估值調(diào)整的獨特功用。實踐操作中，投融資方往往選擇適用寬松而自由的離岸公司法及離岸法域進行操作，以減少法律風險與障礙。

實踐中，由于相關(guān)法律法規(guī)的缺失，導致對賭協(xié)議一旦在執(zhí)行中出現(xiàn)爭議，法官也多持不支持態(tài)度，當事人也往往選擇調(diào)解而放棄訴訟，以穩(wěn)定和維護社會關(guān)系。［4］而在資本市場中，監(jiān)管者對此也采取極為審慎的態(tài)度。目前我國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定已明確，在首次公開募股（簡稱IPO）發(fā)行審核中，涉及到上市時間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱愃侥脊蓹?quán)投資基金對賭協(xié)議被證監(jiān)會明令禁止。但這僅僅是從管理的角度來對對賭協(xié)議進行規(guī)制，而且僅限于IPO發(fā)行審核過程中，①這種規(guī)制措施在實踐中也容易被規(guī)避。實踐中，如果目標企業(yè)臨近上市，為防止給上市帶來嚴重障礙，PE方與經(jīng)營方都力爭采用現(xiàn)金對賭而非股權(quán)對賭，或者采取將“對賭協(xié)議”潛入地下、變相實施的做法。對于當前投融資市場中大量的對賭條款，如何合理認定其法律效力，對于規(guī)范投融資市場，促進市場經(jīng)濟的有效發(fā)展具有十分重要意義。

⒉具體分析。⑴對賭協(xié)議符合《合同法》中的意思自治原則，不損害社會公共利益。就我國《合同法》相關(guān)規(guī)定，合同生效要主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個要件。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對賭協(xié)議只是整個私募股權(quán)投資中的一環(huán)，“一個完整的投資鏈條還包括其他諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對象、協(xié)助目標企業(yè)重組改制、實施提升企業(yè)價值的激勵措施、完成企業(yè)上市等等?！保?］通過全面考察對賭雙方的付出和回報可以看出其貫徹的等價有償原則。投資方的目的不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，而在于獲得一定的投資回報，融資方的企業(yè)業(yè)績直接決定投資方回報的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強。融、投資雙方是本著雙向激勵，共同獲利的一致目標而簽訂的協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權(quán)投資是一種正常的市場投資行為，一般不涉及違反公序良俗的問題，也沒有損害社會公共利益。至于其中的高風險性，主要還是由于金融行業(yè)的特點所決定。從事證券、信托等其他業(yè)務(wù)也都有風險，關(guān)鍵在于政府應(yīng)通過監(jiān)管將風險控制在一定范圍內(nèi)。⑵對賭協(xié)議不違反效力性強制規(guī)范。我國《合同法》第52條規(guī)定：“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”的合同無效。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》進一步把《合同法》第52條第5項“強制性規(guī)定”限定解釋為“效力性強制性規(guī)定”。也就是說協(xié)議不能違反強制性效力性規(guī)范。另外，《關(guān)于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》中也明確指出：“人民法院應(yīng)當注意區(qū)分效力性強制規(guī)定和管理性強制規(guī)定，違反效力性強制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當認定合同無效；違反管理性強制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當根據(jù)具體情形認定其效力?！币虼耍瑢€協(xié)議能否獲得法律保障條件要看其對賭內(nèi)容有沒有違反社會公共利益，有沒有違反效力性強制規(guī)定。②蘇州海富訴甘肅世恒”案的一審、二審判決，在對涉案“對賭條款”無效的認定上，主要依據(jù)的也是《合同法》第52條的規(guī)定，認為違反了法律規(guī)定。

目前，國際風險投資機構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常以財務(wù)績效為指標，以一定期間的財務(wù)業(yè)績作為對賭條件，以股權(quán)、期權(quán)認購權(quán)、投資額等作為對賭對象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券為投資工具。對賭協(xié)議中的核心條款主要有現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭、優(yōu)先權(quán)對賭等幾種形式。但對賭協(xié)議觸發(fā)的相關(guān)法律規(guī)范均為管理性強制規(guī)范，按照當前理論界學者及實務(wù)界的觀點，只有違反效力性強制規(guī)范才會導致協(xié)議的絕對無效，違反管理性強制規(guī)范并不必然導致協(xié)議的無效。因此，對賭協(xié)議絕對無效的觀點不能成立。但由于對賭協(xié)議在運作過程中的確會給公司經(jīng)營帶來的諸多不確定性和風險性因素，有必要將對賭協(xié)議的運作框定一個合理合法的邊界。

第一，股權(quán)對賭。即如果滿足協(xié)議中規(guī)定的條件，就要進行股權(quán)調(diào)整。這是國際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，但是可能會導致企業(yè)股權(quán)的變動或者給新老股東之間的權(quán)利義務(wù)等方面帶來極大的不確定性。如果涉及股份較大，甚至會致使公司控股股東發(fā)生變化，導致管理層的變化進而引起公司經(jīng)營的不穩(wěn)定，損害投資者的利益。由于該類對賭協(xié)議涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，極有可能與首發(fā)辦法違背，與公司法中有關(guān)股份鎖定期規(guī)定相違背。③《公司法》第142條第1款規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在IPO過程中，確實應(yīng)該禁止。當然，如果不走到IPO這一環(huán)節(jié)，就不會有“踩線”的危險。為金融秩序監(jiān)管的需要和防止國有資產(chǎn)的流失，對外商投資企業(yè)、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓也需要加以特別要求。

第二，現(xiàn)金對賭。簽訂對賭協(xié)議以后，管理層面臨割讓股份甚至喪失控制權(quán)的風險。為了實現(xiàn)對賭協(xié)議確定的企業(yè)業(yè)績目標，容易引發(fā)企業(yè)對外非理性擴張，資金的用途會被控股股東用來償還PE，在公司管理和利益分配方面可能會侵犯中小股東的利益，如多年不分紅。但資金的用途可以通過融資方內(nèi)部的規(guī)章或現(xiàn)金對賭協(xié)議加以限制，并不必然侵犯中小股東的利益。在企業(yè)IPO過程中，現(xiàn)金對賭條款只涉及到大股東和創(chuàng)投企業(yè)，不涉及到發(fā)行人本身，因此申報期間可以不終止。

第三，強制贖回條款。幫助企業(yè)實現(xiàn)階段性盈利不是投資者的興趣點，獲得退出①一般而言，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金有四種退出方式：境內(nèi)外資本市場公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、將目標企業(yè)分拆出售、清算。時的一次性溢價收益才是投資者的最終目的所在。投資者往往與融資方的原股東或者管理層對賭，在簽訂的投資協(xié)議中，常包含這樣的對賭條款：一定經(jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績或任務(wù)要求，則投資人有權(quán)要求目標公司以不低于投資價格的價格回贖其所持股權(quán)或要求原股東或管理層受讓其股權(quán)或?qū)⑵涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。如果是創(chuàng)始股東回購，回購實質(zhì)上變成一個較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。這一方面可以視為以上市作為對賭條件，另一方面也是投資退出的條件，沒有損害公司利益。但是，在IPO過程中，此條款可能會導致股權(quán)不穩(wěn)定，因此申報前可能需要終止。也有的觀點認為，以對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑?！疤K州海富訴甘肅世恒”案也正是基于此種觀點作出了回購補償條款的無效裁判。

由此可見，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資中的一個環(huán)節(jié)、一項重要投資工具，符合社會需求，其并不必然違反法律中的效力性禁止規(guī)范，也并不一定侵犯股東的利益。但同時也必須看到，對賭協(xié)議作為一種新的融資工具，不僅關(guān)涉協(xié)議雙方當事人的利益，而且與中小股東的利益息息相關(guān)，其具體規(guī)定有可能違反管理型強制性規(guī)范，有必要加強監(jiān)管，以利于整個市場秩序的健康發(fā)展。

三、對“蘇州海富訴甘肅世恒”案的評析

筆者認為，此案爭議的焦點在于《增資協(xié)議書》第7條第（2）項“對賭條款”是否有效。即：第二項業(yè)績目標約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤未達3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額＝（1－2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。也可以視為股權(quán)投資協(xié)議中約定的利潤補償對賭條款是否有效的問題。

（一）該案對賭條款涉及公司利潤分配事宜的效力

一審法院認為，《增資協(xié)議書》第7條第（2）項內(nèi)容即世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定。且該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第20條第1款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第52條（5）項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效。

二審法院認為，海富投資、世恒公司、香港迪亞、陸波就世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的約定，因該約定僅是對目標企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《合資經(jīng)營合同》、《公司章程》等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定。

筆者評析：二審法院修正了一審法院的判決，更為合理。該案對賭條款的內(nèi)容涉及對公司未來業(yè)績目標的設(shè)定以及公司估值的調(diào)整方式，而并不涉及公司利潤方面的分配事宜，一審法院的認定存在錯誤是顯而易見的。所以，基于對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《公司法》、《合同法》中的強制性規(guī)定而認定該條款無效，是不能成立的。

（二）利潤補償對賭條款與“明為聯(lián)營，實為借貸”的關(guān)系

二審法院認為，海富投資、世恒公司、香港迪亞、陸波等四方當事人就世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，使得海富投資作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔任何風險，違反了投資領(lǐng)域風險共擔的原則。甘肅高院判決的依據(jù)是1990年出臺的《最高人民法院＜關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項關(guān)于 “企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效”之規(guī)定。

《增資協(xié)議書》第7條第（2）項該部分約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第52條第（5）項之規(guī)定應(yīng)認定無效。海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸。

筆者評析：既然甘肅高院已經(jīng)認定對賭條款不涉及利潤分配事宜，卻又用“明為聯(lián)營，實為借貸”的理由認定該條款無效，前后矛盾。本案中海富公司對世恒公司的投資是根據(jù)對世恒公司的估值計算所得的世恒公司股權(quán)的價格，并依據(jù)相應(yīng)的價格認購了世恒公司新增的注冊資本，是一種典型的商業(yè)投資行為。而借貸，是指借入一定的本金，在約定的期限內(nèi)加算一定的利息返還本息。本案例中約定的補償條款并未計算利息，也未要求返還本金，故與“借貸”有所區(qū)別，因此甘肅高院認定為“實為借貸”也有所不當?！懊麨槁?lián)營，實為借貸”的規(guī)定也戳到了現(xiàn)今金融改革的痛處，實際上東部地區(qū)一些法院已經(jīng)對此規(guī)定的效力問題作了較大突破，認定并不必然無效。①浙江省高級人民法院 《關(guān)于為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供司法保障的指導意見》明確：“中小企業(yè)之間自有資金的臨時調(diào)劑行為，可不作無效借款合同處理。以投資公司、咨詢公司等名義進行非法資金拆借活動的，仍要依法制裁。”這主要是對一些用于經(jīng)營，但又有集資表面特點的行為，不作為犯罪處理。因為將全部的集資行為作為犯罪處理的話，很容易擴大打擊面，挫傷中小企業(yè)的積極性。以前通常認為企業(yè)間借款合同一律無效，但現(xiàn)在有所松動。當然，由于民間金融市場的不規(guī)范性，意見的出臺也并非鼓勵企業(yè)間借貸。對于對賭協(xié)議應(yīng)當辨證地看待。筆者認為，在PE業(yè)飛速發(fā)展的今天，國內(nèi)的相關(guān)法律條文和規(guī)定已然滯后，因此需要加以修訂。

甘肅高院在未明確駁回海富公司補償請求的同時，在作為原告方的海富公司未提出“名為投資，實為借貸”而主張財產(chǎn)返還的情況下，進一步依職權(quán)主動將海富公司的增資溢價款認定為“名為投資，實為借貸”，將世恒公司的該次增資認定為海富公司對世恒公司的“借款”，即企業(yè)間的“非法借貸”，根據(jù)《合同法》第58條關(guān)于合同無效后因該合同取得的財產(chǎn)予以返還的規(guī)定，要求世恒公司返還1885.2283萬元“借貸”款。

同時，甘肅高院將投資款項人為區(qū)分為兩部分，這里就有一個疑問，為什么進入注冊資本的114.771萬元不屬于借貸？甘肅高院的此種認定不符合合同訂立時各方的交易意圖。如果為“名為投資，實為借貸”，那么2000萬元的投資在整體上都應(yīng)一視同仁，人為的進行切分不符合邏輯。這一判決結(jié)果雖未支持海富公司“支付補償款”的訴請，但歪打正著，海富公司獲得了數(shù)額更高的現(xiàn)金及利息返還。

不過，由于在簽訂協(xié)議時，海富投資簽訂的主體對象為公司本身而并非大股東個人，并且簽訂涉及的標的為資金賠償，的確更容易被視為“保底條款”，這在目前的法律界定上的確存在一些問題，有違《公司法》的有關(guān)規(guī)定，被對方抓住了把柄。因此，最高院的最終判決不容樂觀。

（三）迪亞公司的連帶“返還”責任

甘肅高院在判決世恒公司返還“借貸”款并加算銀行利息的同時，要求迪亞公司承擔連帶“返還”責任。

當事人在合同中約定，“如果世恒公司2008年實際凈利潤未達3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補償義務(wù)?！备鶕?jù)協(xié)議中約定的上述內(nèi)容可以看出，迪亞公司在此對賭條款中承擔了連帶責任保證人的角色。依據(jù)《擔保法》的規(guī)定：“主合同無效，擔保合同也無效。如果擔保人無過錯的，擔保人不承擔民事責任。擔保人有過錯的，擔保人承擔民事責任的部分，不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償債務(wù)部分的1／3?！贝税敢粚彙⒍従袥Q該對賭條款無效，且從本案的判決書來看并沒有對迪亞公司過錯的認定細節(jié)，實際上迪亞公司并不需要承擔賠償?shù)呢熑?。筆者認為，二審判決有不妥之處。

四、對賭協(xié)議合理設(shè)置的建議

“蘇州海富訴甘肅世恒案”中，在2007年有色金屬還比較熱的情況下，迪亞公司對世恒公司的業(yè)績做出了過于樂觀的預(yù)期，以至于這種估值被業(yè)內(nèi)認為是“夢幻般的”，由此簽署了苛刻的利潤補償對賭條款。而世恒公司實際控制人陸波并沒有遵守協(xié)議約定將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒公司名下，這也是導致對賭失敗的重要原因之一。其所設(shè)計的利潤對賭補償條款有諸多不完善之處，造成了與法律規(guī)定的沖突。加之現(xiàn)今契約失靈現(xiàn)象頗為普遍，相關(guān)當事人在對賭失敗后缺乏必要的契約精神拒絕履行相關(guān)義務(wù)，最終導致雙方訴諸公堂。雖然該案判決引起了廣泛的爭議，最高人民法院的最終判決尚未知曉，但還是給企業(yè)在融資過程中帶來一些啟示：一是投融資雙方應(yīng)將對賭條款設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，采取分步博弈，以利于雙方共贏。第一次可以是初步的、試探性的博弈，建立一些了解和認識，再進行第二次對賭，最終對雙方的利益都有裨益。二是投資者的業(yè)績對賭條款應(yīng)該直接與目標公司原股東（或者部分情況下與目標公司的管理者）簽署。而非直接選擇標的公司，并且對賭的內(nèi)容應(yīng)盡量選擇對賭大股東手中的股權(quán)，而不是現(xiàn)金對賭，這樣便可有效降低由于投資公司業(yè)績未達標而無法對投資方進行補償而帶來的風險。三是融資方需要聘請專業(yè)機構(gòu)認真審查對賭條款的含義、觸發(fā)條件、計算公式的合理性、調(diào)整方式的合規(guī)性等，需要充分預(yù)估觸發(fā)對賭條款時會面臨的現(xiàn)金補償、股權(quán)調(diào)整等的具體情況，明確可能喪失公司控股權(quán)等潛在風險。四是在必要情況下，投融資雙方可以將對賭協(xié)議設(shè)置成違約責任條款，如果未來業(yè)績出現(xiàn)了波動，則股權(quán)不變只需要支付一定的現(xiàn)金即可。通過這種變通，也可以在一定程度上起到對賭的作用，減少法律風險。五是建立對賭協(xié)議信息披露制度。目前，業(yè)界也有不少聲音呼吁證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板對賭協(xié)議上的思路可以有所突破，以滿足實踐中的切實需要。如果不承認對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和風投機構(gòu)表面上會不實施條款，但是實際上會通過代持股份能夠形式來變通，反而容易導致潛在的更多的糾紛和不確定性。而且也會迫使很多企業(yè)選擇不披露甚至隱瞞有關(guān)內(nèi)容，可能導致虛假陳述和欺詐，從而損害廣大投資者的利益。

［1］上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案二審民事判決書，（2011）甘民二終字第96號［EB／OL］.http：／／www.chinagscourt.gov.cn ／detail.htm？id＝221700，2012－05－10.

［2］程繼爽.“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)的運用［J］，中國管理信息化，2007，（05）：49.

［3］胡曉珂.風險投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的可執(zhí)行性研究［J］，證券市場導報，2011，（09）：68.

［4］劉亞娜，王大洋.論刑事和解在重罪案件中的適用［J］.求索，2012，（03）：159.

［5］任棟.玩味對賭［J］.并購大時代，2006，（02）：28.