宋 力， 劉 沫

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)逐漸成為我國上市公司股權(quán)融資的重要方式。由于定向增發(fā)涉及到大小股東以及原有股東和新股東之間的利益再分配問題，而我國上市公司又普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，這就可能出現(xiàn)大股東利用自身控制權(quán)侵害其他投資者利益的情況。因此，研究上市公司大股東在定向增發(fā)中是否存在操縱股價行為對保護(hù)其他投資者利益是十分重要的。

國外學(xué)者在定向增發(fā)折價發(fā)行方面的研究已取得了顯著的成果。其主要成果有：Wruck(1989)[1]首次發(fā)現(xiàn)，美國37家非公開發(fā)行樣本公司的增發(fā)價格相對于增發(fā)公告前一個交易日存在平均約13.5%的折價率；Hertzel和Smith(1993)[2]，Krishnamurthy等(2005)[3]、Barclay等(2007)[4]、Wruck和Wu(2009)[5]等分別對美國市場非公開發(fā)行的折價率進(jìn)行了檢驗，實證結(jié)果得出折價率基本處于10%～20%之間，并分別從不同的角度對高折價率產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析。從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，Wruck(1989)認(rèn)為定向增發(fā)的折價反應(yīng)是投資者的監(jiān)督效應(yīng)，股權(quán)的進(jìn)一步集中可能會導(dǎo)致公司財富的轉(zhuǎn)移，小股東的權(quán)益可能會受到侵害；從信息不對稱角度來看，Hertzel和Smith(1993)研究認(rèn)為，對于發(fā)行中的折價問題，定向增發(fā)價格的折扣反映的是私人投資者承擔(dān)的信息費用；從利益輸送的角度來看，Beak(2006)[6]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的價格決策受到財團(tuán)內(nèi)大股東掏空動機的影響。

我國學(xué)者對定向增發(fā)的研究主要集中在增發(fā)過程中的折價率、發(fā)行對象的選擇及利益輸送和財富轉(zhuǎn)移方面，主要研究成果有：從利益輸送和財富轉(zhuǎn)移的角度出發(fā)，張鳴、郭思永(2009)[7]和王志強、張瑋婷、林麗芳(2010)[8]認(rèn)為，上市公司控股股東在定向增發(fā)中可能通過壓低增發(fā)定價和高估資產(chǎn)價格的方式向自身輸送利益，而后黃建中(2007)[9]又提出了定價基準(zhǔn)日的確定可能成為大股東謀求自身利益的手段的觀點，但該觀點沒有實證結(jié)果支持。章衛(wèi)東、李德忠(2008)[10]，陳政(2008)[11]，鄭琦(2008)[12]研究了定向增發(fā)折價與大小股東利益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)折價率與股東身份有關(guān)，而俞靜、徐斌(2009)[13]對此持不同觀點，認(rèn)為大股東的發(fā)行折價率與機構(gòu)投資者的發(fā)行折價率不存在顯著差別。

由此可以看出，國內(nèi)外學(xué)者在增發(fā)折價率問題上的研究成果比較豐富，但由于我國定向增發(fā)主體有上市公司大股東和機構(gòu)投資者之分，因此研究不同主體的定向增發(fā)價格及增發(fā)價格確定之后的股價走勢變化，對豐富這方面的研究成果是十分必要的。本文從研究增發(fā)價格出發(fā)，分析定價基準(zhǔn)日前后不同增發(fā)主體所對應(yīng)的累計超額收益率變化情況，通過研究定價基準(zhǔn)日前后的股價走勢，來判斷定向增發(fā)事件中大股東是否存在操縱股票價格的行為。

本文的研究思路是：按參與增發(fā)主體的不同，將定向增發(fā)分為以上市公司大股東為主體和以機構(gòu)投資者為主體兩類，分別計算這兩類定向增發(fā)的樣本公司定價基準(zhǔn)日前后連續(xù)20個交易日的累計超額收益率，通過比較兩類增發(fā)定價基準(zhǔn)日前后20日的累計超額收益率，分析增發(fā)信息公布前后樣本公司股票的市場價格是否存在由于非市場因素而產(chǎn)生的異常波動，從而驗證在定向增發(fā)過程中大股東是否存在操縱股價行為。

一、研究假設(shè)的提出

由于對定向增發(fā)發(fā)行價格的要求是“不得低于定價基準(zhǔn)日前連續(xù)20個交易日公司股票均價的90%”，大股東為了實現(xiàn)自身利益的最大化，其有動機和可能在增發(fā)期間通過各種手段來調(diào)節(jié)股價。從本質(zhì)上講，上市公司的定向增發(fā)是受大股東控制的一次融資行為，主要有兩種類型：一是向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)收購資產(chǎn)，以實現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入；二是向機構(gòu)投資者定向增發(fā)募集項目資金[14]。無論是向大股東及其子公司定向增發(fā)收購資產(chǎn)，還是向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)募集資金，都與大股東的利益密切相關(guān)[15]。當(dāng)定向增發(fā)對象為上市公司大股東時，高價增發(fā)雖然有利于上市公司的整體利益，但并不一定符合控股股東利益最大化的原則，增發(fā)價格越低，大股東購買的成本就越低，在募集資金一定的情況下，增持的股票份額就越多，同時又可以鞏固自身對上市公司的控制權(quán)[16]。鑒于“九折規(guī)定”，大股東有強烈的動機操縱降低定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股價，于是定價基準(zhǔn)日前20個交易日可能會出現(xiàn)負(fù)的累計超額收益率，而在定價基準(zhǔn)日后，股票價格的上升會使參與增發(fā)的大股東資本增加，所以累計超額收益率可能逐漸為正。當(dāng)增發(fā)對象以機構(gòu)投資者為主時，在募集資金一定的情況下，增發(fā)價格越高，機構(gòu)投資者獲得的股票份額越少，大股東為了防范其他機構(gòu)投資者因獲得更多對上市公司的控制權(quán)而對自身產(chǎn)生約束，在定價基準(zhǔn)日前20個交易日同樣有強烈的動機操縱提高股價，于是很可能會出現(xiàn)正的累計超額收益率，而定價基準(zhǔn)日后由于市場的作用股價會趨于正常而回落，所以累計超額收益率逐漸為負(fù)[17-19]。

據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：當(dāng)定向增發(fā)對象以大股東為主時，定價基準(zhǔn)日前20個交易日有負(fù)的累計超額收益率，后20個交易日有正的累計超額收益率；當(dāng)定向增發(fā)對象以機構(gòu)投資者為主時，定價基準(zhǔn)日前20個交易日有正的累計超額收益率，后20個交易日有負(fù)的累計超額收益率。

二、研究樣本和變量的確定

本文以2009—2011年期間滬、深兩市完成定向增發(fā)的上市公司為研究對象，分為以上市公司大股東為主和以機構(gòu)投資者為主的兩組，選取有明確定價基準(zhǔn)日的109家上市公司為研究樣本，其中以大股東為主的增發(fā)公司有56家，以機構(gòu)投資者為主的增發(fā)公司有53家。文中數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。

本文采用事件研究法判斷定向增發(fā)過程中是否存在大股東操縱股價的行為。由于很少有定向增發(fā)只面向大股東或只面向機構(gòu)投資者，于是為了便于統(tǒng)計，把大股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的增發(fā)股票比例超過20%的增發(fā)行為認(rèn)定為以大股東為主的定向增發(fā)，其余認(rèn)定為以機構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)。本文要分析的是定價基準(zhǔn)日前后個股股價的變化情況，而累計超額收益率可以反映股票價格在一定時期內(nèi)因為某一事件的發(fā)生而相對于正常情況所產(chǎn)生的變化，所以選其作為衡量大股東在定向增發(fā)中是否存在操縱股價行為的指標(biāo)。同時，為了更直觀地反映兩組樣本公司每日的總體股價由于事件的發(fā)生而相對于正常情況所產(chǎn)生的變化，本文選用累計平均超額收益率作為衡量指標(biāo)。另外，關(guān)于定價基準(zhǔn)日的選擇并沒有明確的規(guī)定，本文選擇被采用最多的相關(guān)董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。把定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日設(shè)為時點0，事件窗口則為(-20，20)。

(1) 計算股票日收益率、市場日收益率。股票日收益率為

(1)

式中：Rit為t日股票i的實際收益率；Pit為t日的股票收盤價；Pi，t-1為t-1日的股票收盤價。

市場日收益率為

(2)

式中：Rmt為t日市場收益率；Pmt為t日市場指數(shù)的收盤價；Pm，t-1為t-1日市場指數(shù)的收盤價。

深滬市場的日收盤價由深滬大盤指數(shù)表示，股票的日收盤價均從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。

(2) 計算每只股票的日超額收益率

ARit=Rit-Rmt

(3)

式中，ARit為事件期股票i在t日的超額收益率，超額收益率是每只股票當(dāng)天的實際收益率減去市場收益率的差額。

(3) 分別計算每只股票在窗口期(-20，0)和(0，20)的累計超額收益率

CARit=∑ARit

(4)

式中，CARit為股票i在t時期內(nèi)的累計超額收益率，它反映了在一段時間內(nèi)股票價格的相對變化情況。

(4) 計算所有樣本股票總的日平均超額收益率

(5)

式中：AARt為所有樣本在事件期t內(nèi)總的日平均超額收益率；N為樣本數(shù)量。

(5) 計算所有樣本股票總的累計平均超額收益率

CAARt=∑AARt

(6)

式中，CAARt為所有樣本在事件期t內(nèi)總的累計平均超額收益率。

三、定價基準(zhǔn)日前后累計超額收益率的實證檢驗

1. 累計平均超額收益率的描述性統(tǒng)計

累計超額收益率反映的是每只股票價格在一段時間內(nèi)由于事件的發(fā)生而相對正常情況下的變化情況，為了更好地了解所有樣本股票價格在一段時間內(nèi)相對正常情況下的整體變化情況，本文首先對所有樣本股票在事件窗口內(nèi)的累計平均超額收益率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。定價基準(zhǔn)日前后20日以大股東為主的增發(fā)累計平均超額收益率的走勢如圖1所示，以機構(gòu)投資者為主的增發(fā)累計平均超額收益率的走勢如圖2所示。

圖1 以大股東為主的增發(fā)定價基準(zhǔn)日前后20日累計平均超額收益率

從圖1可以看出，定價基準(zhǔn)日前后所有樣本股票的每日累計平均超額收益率有明顯差別，其中定價基準(zhǔn)日前(-18，-4)期間的CAAR為負(fù)值，說明樣本公司股價整體上有相對下降趨勢，在定價基準(zhǔn)日前4日即(-3，-2)期間CAAR逐漸為正，且在定價基準(zhǔn)日后明顯提高并持續(xù)增加，因此可初步判斷，在以大股東為主的定向增發(fā)中存在大股東在定價基準(zhǔn)日前壓低股價的行為。

圖2 以機構(gòu)投資者為主的增發(fā)定價基準(zhǔn)日前后20日累計平均超額收益率

從圖2可以看出，在事件期(-20，-1)內(nèi)累計平均超額收益率持續(xù)上升，在時點(0，1)內(nèi)上升趨勢放緩并達(dá)到最高點，說明在此期間個股股價相對持續(xù)走高，而在事件期(2，20)內(nèi)累計平均超額收益率逐漸降低，說明股票價格相對有所回落。因此可初步判斷，在以機構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中存在大股東在定價基準(zhǔn)日前抬高股價的行為。

2. CAR模型的顯著性檢驗

本文分別對以上市公司大股東為主和以機構(gòu)投資者為主的兩組樣本股票，在定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日前后(-20，0)和(0，20)期間的累計超額收益率進(jìn)行了配對t檢驗，運用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表1、2所示。

表1 兩類增發(fā)主體定價基準(zhǔn)日前后20日累計超額收益率描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，以大股東為主的增發(fā)在定價基準(zhǔn)日前20個交易日的累計超額收益率平均值為負(fù)，小于定價基準(zhǔn)日后20個交易日的累計超額收益率平均值。而以機構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，定價基準(zhǔn)日前20個交易日的累計超額收益率平均值為正，大于后20個交易日的累計超額收益率。這初步驗證了研究假設(shè)，在以大股東為主的定向增發(fā)中，定價基準(zhǔn)日前20個交易日有負(fù)的累計超額收益率，后20個交易日有正的累計超額收益率；在以機構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，定價基準(zhǔn)日前20個交易日有正的累計超額收益率，后20個交易日有負(fù)的累計超額收益率。

表2 兩類增發(fā)主體定價基準(zhǔn)日前后20日累計超額收益率統(tǒng)計檢驗結(jié)果

從表2可以看出，以大股東為主的增發(fā)在定價基準(zhǔn)日前后20個交易日的累計超額收益率具有顯著性差異，且前后平均值之差為-0.086 4<0，說明在事件期里，以大盤指數(shù)為基準(zhǔn)的樣本公司的股票價格在定價基準(zhǔn)日前20個交易日顯著地低于定價基準(zhǔn)日后20個交易日。以機構(gòu)投資者為主的增發(fā)在定價基準(zhǔn)日前后20個交易日的累計超額收益率同樣具有顯著性差異，前后平均值之差為0.105 5>0，說明在事件期里，以大盤指數(shù)為基準(zhǔn)的樣本公司的股票價格在定價基準(zhǔn)日前20個交易日顯著地高于定價基準(zhǔn)日后20個交易日。因此可推斷，在定向增發(fā)中普遍存在大股東操縱股價的行為。

四、結(jié) 論

以上市公司大股東為主體的定向增發(fā)，在定價基準(zhǔn)日前20個交易日有負(fù)的累計超額收益率，后20個交易日有正的累計超額收益率，這表明定價基準(zhǔn)日前20個交易日樣本公司的股票價格有相對向下波動的特征，而后20個交易日樣本公司的股票價格則出現(xiàn)相對向上波動的特征，且具有統(tǒng)計上的顯著性。以機構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，在定價基準(zhǔn)日前20個交易日有正的累計超額收益率，后20日有負(fù)的累計超額收益率，這表明定價基準(zhǔn)日前20個交易日樣本公司的股票價格有相對向上波動的特征，而后20個交易日樣本公司的股票價格則出現(xiàn)相對向下波動的特征，且同樣具有統(tǒng)計上的顯著性。這表明，上市公司大股東為了使自身利益最大化，普遍存在著操縱股票增發(fā)價格的行為。

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