宋 力， 劉 沫

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)逐漸成為我國上市公司股權(quán)融資的重要方式。由于定向增發(fā)涉及到大小股東以及原有股東和新股東之間的利益再分配問題，而我國上市公司又普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，這就可能出現(xiàn)大股東利用自身控制權(quán)侵害其他投資者利益的情況。因此，研究上市公司大股東在定向增發(fā)中是否存在操縱股價(jià)行為對保護(hù)其他投資者利益是十分重要的。

國外學(xué)者在定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行方面的研究已取得了顯著的成果。其主要成果有：Wruck(1989)[1]首次發(fā)現(xiàn)，美國37家非公開發(fā)行樣本公司的增發(fā)價(jià)格相對于增發(fā)公告前一個(gè)交易日存在平均約13.5%的折價(jià)率；Hertzel和Smith(1993)[2]，Krishnamurthy等(2005)[3]、Barclay等(2007)[4]、Wruck和Wu(2009)[5]等分別對美國市場非公開發(fā)行的折價(jià)率進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果得出折價(jià)率基本處于10%～20%之間，并分別從不同的角度對高折價(jià)率產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析。從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，Wruck(1989)認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)反應(yīng)是投資者的監(jiān)督效應(yīng)，股權(quán)的進(jìn)一步集中可能會導(dǎo)致公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移，小股東的權(quán)益可能會受到侵害；從信息不對稱角度來看，Hertzel和Smith(1993)研究認(rèn)為，對于發(fā)行中的折價(jià)問題，定向增發(fā)價(jià)格的折扣反映的是私人投資者承擔(dān)的信息費(fèi)用；從利益輸送的角度來看，Beak(2006)[6]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的價(jià)格決策受到財(cái)團(tuán)內(nèi)大股東掏空動機(jī)的影響。

我國學(xué)者對定向增發(fā)的研究主要集中在增發(fā)過程中的折價(jià)率、發(fā)行對象的選擇及利益輸送和財(cái)富轉(zhuǎn)移方面，主要研究成果有：從利益輸送和財(cái)富轉(zhuǎn)移的角度出發(fā)，張鳴、郭思永(2009)[7]和王志強(qiáng)、張瑋婷、林麗芳(2010)[8]認(rèn)為，上市公司控股股東在定向增發(fā)中可能通過壓低增發(fā)定價(jià)和高估資產(chǎn)價(jià)格的方式向自身輸送利益，而后黃建中(2007)[9]又提出了定價(jià)基準(zhǔn)日的確定可能成為大股東謀求自身利益的手段的觀點(diǎn)，但該觀點(diǎn)沒有實(shí)證結(jié)果支持。章衛(wèi)東、李德忠(2008)[10]，陳政(2008)[11]，鄭琦(2008)[12]研究了定向增發(fā)折價(jià)與大小股東利益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)折價(jià)率與股東身份有關(guān)，而俞靜、徐斌(2009)[13]對此持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為大股東的發(fā)行折價(jià)率與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行折價(jià)率不存在顯著差別。

由此可以看出，國內(nèi)外學(xué)者在增發(fā)折價(jià)率問題上的研究成果比較豐富，但由于我國定向增發(fā)主體有上市公司大股東和機(jī)構(gòu)投資者之分，因此研究不同主體的定向增發(fā)價(jià)格及增發(fā)價(jià)格確定之后的股價(jià)走勢變化，對豐富這方面的研究成果是十分必要的。本文從研究增發(fā)價(jià)格出發(fā)，分析定價(jià)基準(zhǔn)日前后不同增發(fā)主體所對應(yīng)的累計(jì)超額收益率變化情況，通過研究定價(jià)基準(zhǔn)日前后的股價(jià)走勢，來判斷定向增發(fā)事件中大股東是否存在操縱股票價(jià)格的行為。

本文的研究思路是：按參與增發(fā)主體的不同，將定向增發(fā)分為以上市公司大股東為主體和以機(jī)構(gòu)投資者為主體兩類，分別計(jì)算這兩類定向增發(fā)的樣本公司定價(jià)基準(zhǔn)日前后連續(xù)20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率，通過比較兩類增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日的累計(jì)超額收益率，分析增發(fā)信息公布前后樣本公司股票的市場價(jià)格是否存在由于非市場因素而產(chǎn)生的異常波動，從而驗(yàn)證在定向增發(fā)過程中大股東是否存在操縱股價(jià)行為。

一、研究假設(shè)的提出

由于對定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格的要求是“不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前連續(xù)20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，其有動機(jī)和可能在增發(fā)期間通過各種手段來調(diào)節(jié)股價(jià)。從本質(zhì)上講，上市公司的定向增發(fā)是受大股東控制的一次融資行為，主要有兩種類型：一是向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)收購資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入；二是向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)募集項(xiàng)目資金[14]。無論是向大股東及其子公司定向增發(fā)收購資產(chǎn)，還是向其他機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)募集資金，都與大股東的利益密切相關(guān)[15]。當(dāng)定向增發(fā)對象為上市公司大股東時(shí)，高價(jià)增發(fā)雖然有利于上市公司的整體利益，但并不一定符合控股股東利益最大化的原則，增發(fā)價(jià)格越低，大股東購買的成本就越低，在募集資金一定的情況下，增持的股票份額就越多，同時(shí)又可以鞏固自身對上市公司的控制權(quán)[16]。鑒于“九折規(guī)定”，大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)操縱降低定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股價(jià)，于是定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日可能會出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)超額收益率，而在定價(jià)基準(zhǔn)日后，股票價(jià)格的上升會使參與增發(fā)的大股東資本增加，所以累計(jì)超額收益率可能逐漸為正。當(dāng)增發(fā)對象以機(jī)構(gòu)投資者為主時(shí)，在募集資金一定的情況下，增發(fā)價(jià)格越高，機(jī)構(gòu)投資者獲得的股票份額越少，大股東為了防范其他機(jī)構(gòu)投資者因獲得更多對上市公司的控制權(quán)而對自身產(chǎn)生約束，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日同樣有強(qiáng)烈的動機(jī)操縱提高股價(jià)，于是很可能會出現(xiàn)正的累計(jì)超額收益率，而定價(jià)基準(zhǔn)日后由于市場的作用股價(jià)會趨于正常而回落，所以累計(jì)超額收益率逐漸為負(fù)[17-19]。

據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：當(dāng)定向增發(fā)對象以大股東為主時(shí)，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)超額收益率，后20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率；當(dāng)定向增發(fā)對象以機(jī)構(gòu)投資者為主時(shí)，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率，后20個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)超額收益率。

二、研究樣本和變量的確定

本文以2009—2011年期間滬、深兩市完成定向增發(fā)的上市公司為研究對象，分為以上市公司大股東為主和以機(jī)構(gòu)投資者為主的兩組，選取有明確定價(jià)基準(zhǔn)日的109家上市公司為研究樣本，其中以大股東為主的增發(fā)公司有56家，以機(jī)構(gòu)投資者為主的增發(fā)公司有53家。文中數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。

本文采用事件研究法判斷定向增發(fā)過程中是否存在大股東操縱股價(jià)的行為。由于很少有定向增發(fā)只面向大股東或只面向機(jī)構(gòu)投資者，于是為了便于統(tǒng)計(jì)，把大股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的增發(fā)股票比例超過20%的增發(fā)行為認(rèn)定為以大股東為主的定向增發(fā)，其余認(rèn)定為以機(jī)構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)。本文要分析的是定價(jià)基準(zhǔn)日前后個(gè)股股價(jià)的變化情況，而累計(jì)超額收益率可以反映股票價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)因?yàn)槟骋皇录陌l(fā)生而相對于正常情況所產(chǎn)生的變化，所以選其作為衡量大股東在定向增發(fā)中是否存在操縱股價(jià)行為的指標(biāo)。同時(shí)，為了更直觀地反映兩組樣本公司每日的總體股價(jià)由于事件的發(fā)生而相對于正常情況所產(chǎn)生的變化，本文選用累計(jì)平均超額收益率作為衡量指標(biāo)。另外，關(guān)于定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇并沒有明確的規(guī)定，本文選擇被采用最多的相關(guān)董事會決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。把定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日設(shè)為時(shí)點(diǎn)0，事件窗口則為(-20，20)。

(1) 計(jì)算股票日收益率、市場日收益率。股票日收益率為

(1)

式中：Rit為t日股票i的實(shí)際收益率；Pit為t日的股票收盤價(jià)；Pi，t-1為t-1日的股票收盤價(jià)。

市場日收益率為

(2)

式中：Rmt為t日市場收益率；Pmt為t日市場指數(shù)的收盤價(jià)；Pm，t-1為t-1日市場指數(shù)的收盤價(jià)。

深滬市場的日收盤價(jià)由深滬大盤指數(shù)表示，股票的日收盤價(jià)均從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。

(2) 計(jì)算每只股票的日超額收益率

ARit=Rit-Rmt

(3)

式中，ARit為事件期股票i在t日的超額收益率，超額收益率是每只股票當(dāng)天的實(shí)際收益率減去市場收益率的差額。

(3) 分別計(jì)算每只股票在窗口期(-20，0)和(0，20)的累計(jì)超額收益率

CARit=∑ARit

(4)

式中，CARit為股票i在t時(shí)期內(nèi)的累計(jì)超額收益率，它反映了在一段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格的相對變化情況。

(4) 計(jì)算所有樣本股票總的日平均超額收益率

(5)

式中：AARt為所有樣本在事件期t內(nèi)總的日平均超額收益率；N為樣本數(shù)量。

(5) 計(jì)算所有樣本股票總的累計(jì)平均超額收益率

CAARt=∑AARt

(6)

式中，CAARt為所有樣本在事件期t內(nèi)總的累計(jì)平均超額收益率。

三、定價(jià)基準(zhǔn)日前后累計(jì)超額收益率的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 累計(jì)平均超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

累計(jì)超額收益率反映的是每只股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)由于事件的發(fā)生而相對正常情況下的變化情況，為了更好地了解所有樣本股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)相對正常情況下的整體變化情況，本文首先對所有樣本股票在事件窗口內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日以大股東為主的增發(fā)累計(jì)平均超額收益率的走勢如圖1所示，以機(jī)構(gòu)投資者為主的增發(fā)累計(jì)平均超額收益率的走勢如圖2所示。

圖1 以大股東為主的增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日累計(jì)平均超額收益率

從圖1可以看出，定價(jià)基準(zhǔn)日前后所有樣本股票的每日累計(jì)平均超額收益率有明顯差別，其中定價(jià)基準(zhǔn)日前(-18，-4)期間的CAAR為負(fù)值，說明樣本公司股價(jià)整體上有相對下降趨勢，在定價(jià)基準(zhǔn)日前4日即(-3，-2)期間CAAR逐漸為正，且在定價(jià)基準(zhǔn)日后明顯提高并持續(xù)增加，因此可初步判斷，在以大股東為主的定向增發(fā)中存在大股東在定價(jià)基準(zhǔn)日前壓低股價(jià)的行為。

圖2 以機(jī)構(gòu)投資者為主的增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日累計(jì)平均超額收益率

從圖2可以看出，在事件期(-20，-1)內(nèi)累計(jì)平均超額收益率持續(xù)上升，在時(shí)點(diǎn)(0，1)內(nèi)上升趨勢放緩并達(dá)到最高點(diǎn)，說明在此期間個(gè)股股價(jià)相對持續(xù)走高，而在事件期(2，20)內(nèi)累計(jì)平均超額收益率逐漸降低，說明股票價(jià)格相對有所回落。因此可初步判斷，在以機(jī)構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中存在大股東在定價(jià)基準(zhǔn)日前抬高股價(jià)的行為。

2. CAR模型的顯著性檢驗(yàn)

本文分別對以上市公司大股東為主和以機(jī)構(gòu)投資者為主的兩組樣本股票，在定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后(-20，0)和(0，20)期間的累計(jì)超額收益率進(jìn)行了配對t檢驗(yàn)，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表1、2所示。

表1 兩類增發(fā)主體定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日累計(jì)超額收益率描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，以大股東為主的增發(fā)在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率平均值為負(fù)，小于定價(jià)基準(zhǔn)日后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率平均值。而以機(jī)構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率平均值為正，大于后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率。這初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，在以大股東為主的定向增發(fā)中，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)超額收益率，后20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率；在以機(jī)構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率，后20個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)超額收益率。

表2 兩類增發(fā)主體定價(jià)基準(zhǔn)日前后20日累計(jì)超額收益率統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可以看出，以大股東為主的增發(fā)在定價(jià)基準(zhǔn)日前后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率具有顯著性差異，且前后平均值之差為-0.086 4<0，說明在事件期里，以大盤指數(shù)為基準(zhǔn)的樣本公司的股票價(jià)格在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日顯著地低于定價(jià)基準(zhǔn)日后20個(gè)交易日。以機(jī)構(gòu)投資者為主的增發(fā)在定價(jià)基準(zhǔn)日前后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率同樣具有顯著性差異，前后平均值之差為0.105 5>0，說明在事件期里，以大盤指數(shù)為基準(zhǔn)的樣本公司的股票價(jià)格在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日顯著地高于定價(jià)基準(zhǔn)日后20個(gè)交易日。因此可推斷，在定向增發(fā)中普遍存在大股東操縱股價(jià)的行為。

四、結(jié) 論

以上市公司大股東為主體的定向增發(fā)，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)超額收益率，后20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率，這表明定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日樣本公司的股票價(jià)格有相對向下波動的特征，而后20個(gè)交易日樣本公司的股票價(jià)格則出現(xiàn)相對向上波動的特征，且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。以機(jī)構(gòu)投資者為主的定向增發(fā)中，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日有正的累計(jì)超額收益率，后20日有負(fù)的累計(jì)超額收益率，這表明定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日樣本公司的股票價(jià)格有相對向上波動的特征，而后20個(gè)交易日樣本公司的股票價(jià)格則出現(xiàn)相對向下波動的特征，且同樣具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這表明，上市公司大股東為了使自身利益最大化，普遍存在著操縱股票增發(fā)價(jià)格的行為。

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