林 樹 陳 浩

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、問題的提出

從上世紀(jì)50年代年到本世紀(jì)初，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中的持股比例快速上升，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)從分散到集中，機(jī)構(gòu)投資者開始改變其原有的消極參與公司治理的方式，即“用腳投票”，轉(zhuǎn)而積極參與公司治理，即“用手投票”。如參與股東大會、行使股東權(quán)利、提出對公司的建設(shè)性意見、監(jiān)督管理層行為等。如果發(fā)現(xiàn)管理者不能代表股東權(quán)利，甚至可以用投票的方式讓管理者下臺。這些行為都表現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者開始發(fā)揮積極作用，改善公司治理，提高公司效益的作用。

國外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司業(yè)績影響的研究莫衷一是，大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起正面作用。如Grossman和Hart(1980)等發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者們愿意參加公司的一些經(jīng)營管理活動(dòng)，持股比例與公司的績效表現(xiàn)為正相關(guān)；Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為公司股權(quán)的較大持有者，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督經(jīng)理人行為，參與公司治理，改善公司業(yè)績；Utama和Cready(1997)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與普通個(gè)人投資者相比具有更加專業(yè)的知識和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，以及廣闊的信息來源渠道，因而能夠更好地參與公司治理，進(jìn)而提高公司業(yè)績；Woidtke(2002)的研究也表明，基金報(bào)酬收益是建立在企業(yè)的業(yè)績基礎(chǔ)上的，企業(yè)的業(yè)績變好，則養(yǎng)老基金獲得的收益也會增加，因此養(yǎng)老基金有動(dòng)機(jī)參與企業(yè)治理，提高企業(yè)業(yè)績。①Woidtke, T. 2002.“Agents Watching Agents?: Evidence from Pension Fund Ownership and Firm Value”, Journal of Financial Economics, 63：99-131.另一方面，Sunil(1996)的研究表明，養(yǎng)老基金積極參與公司治理并沒有改進(jìn)公司的績效。Karpoff等(1996)研究也表明，股東提案與公司價(jià)值沒有顯著相關(guān)性。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不會對公司進(jìn)行有效監(jiān)督，對公司業(yè)績沒有顯著影響。

從2000年起，我國將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國證券市場發(fā)展的重要政策手段，至今我國機(jī)構(gòu)投資者占股市流通股市值將近一半。機(jī)構(gòu)投資者的種類越來越多，大量持有上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目也不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的重要組成部分。然而，投資者是否能像我們期待的那樣發(fā)揮出積極的作用，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理，并且最終促使公司業(yè)績好轉(zhuǎn)與提升。這是一個(gè)需要學(xué)者們驗(yàn)證并解決的問題。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司業(yè)績影響的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論也不盡相同。江向才(2004)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對公司治理有積極作用，擁有機(jī)構(gòu)投資者參股的企業(yè)相對于其他企業(yè)而言，其信息透明度更好。[注]江向才：《公司治理與機(jī)構(gòu)投資人持股之研究》，《南開管理評論》2004年第2期。肖星、王琨(2005)發(fā)現(xiàn)擁有機(jī)構(gòu)投資者較多的公司，他們被關(guān)聯(lián)方占用的資金額度顯著少于其他公司。這表明，我國的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)或多或少的參與到了企業(yè)的一些日常經(jīng)營治理活動(dòng)中。[注]肖星、王琨：《證券投資基金：投資者還是投機(jī)者》，《世界經(jīng)濟(jì)》2005年第8期。李維安、李濱(2008)的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司的治理水平，降低公司的代理成本。機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司業(yè)績表現(xiàn)、公司市場價(jià)值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。[注]李維安、李濱：《機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理效果的實(shí)證研究——基于CCGI_NK的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評論》2008年第1期。但是，也有部分學(xué)者的研究結(jié)論與上述相反，如姚頤等(2007)發(fā)現(xiàn)在我國股權(quán)分置的改革中，機(jī)構(gòu)投資者們不曾發(fā)揮其談判優(yōu)勢。[注]姚頤、劉志遠(yuǎn)、王?。骸豆蓹?quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資者與投資者保護(hù)》，《金融研究》2007年第11期。雖然他們擁有相對較多的股份，是流通股股東的代表，但他們并沒有保護(hù)到中小投資者的利益。

我們認(rèn)為，學(xué)者們研究結(jié)論出現(xiàn)較大差異的原因可能在于沒有對樣本企業(yè)進(jìn)行細(xì)致分類。我國上市公司就公司屬性可以分為國有與民營兩大類，他們在治理特征上存在著巨大的差異，從而造成機(jī)構(gòu)投資者參股不同性質(zhì)企業(yè)所發(fā)揮的治理作用也不盡相同。許小年(1997)的研究結(jié)論表明，國有股比例和相對應(yīng)的公司業(yè)績呈反比關(guān)系，法人股比例越高的公司績效越好，個(gè)人股東持股比例與企業(yè)業(yè)績無關(guān)。何浚(1998)揭示了國有股份在公司總股份中所占份額越大，則公司內(nèi)部人的控制能力也會越強(qiáng)。徐曉東、陳小悅(2003)認(rèn)為，第一大股東為非國家股的企業(yè)，其公司經(jīng)營模式更加靈活，治理效率也高,盈利能力也相對較高,從而帶來企業(yè)價(jià)值的提升。這些研究都表明了國有股份的特殊性，國有企業(yè)體制化嚴(yán)重，市場化程度不高，在研究機(jī)構(gòu)投資者對公司治理和公司業(yè)績影響時(shí)，可能存在機(jī)構(gòu)投資者作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國有股份作用的情況。相反，民營企業(yè)更具有靈活性和市場化的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在上市的民營企業(yè)中更可能發(fā)揮主動(dòng)作用。因此，選擇民營上市公司作為研究樣本，能夠更有效地考察與檢驗(yàn)我國機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和公司業(yè)績方面的作用及影響。

本文以我國民營上市公司為樣本，研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績之間是否存在正向關(guān)系？如果兩者存在正向關(guān)系，那么是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)有利于公司業(yè)績的改善，還是公司業(yè)績的改善有利于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加？

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)全部來源于WIND金融資訊終端與CCER數(shù)據(jù)庫，包括A股市場2008-2011年間所有上市的民營企業(yè)?？紤]到2007年會計(jì)準(zhǔn)則變更對相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造成的影響，故而在確定樣本時(shí)選擇上市公司2008年以后的年度報(bào)告數(shù)據(jù)。由于相關(guān)數(shù)據(jù)來自年報(bào)，需要用到滯后一年的數(shù)據(jù)，因而實(shí)際的樣本周期為三年期間。此外，我們還剔除了如下上市企業(yè)：ST和PT企業(yè)；2010年和2011年新上市的企業(yè)；三年樣本數(shù)據(jù)值中存在缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)；凈資產(chǎn)為負(fù)和主營業(yè)務(wù)收入為零的企業(yè)；樣本中無機(jī)構(gòu)投資者參股的企業(yè)。最終共得到472家符合條件的民營上市公司，1416個(gè)樣本觀測值。

(二)變量

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例與持股比例變動(dòng)。INST，機(jī)構(gòu)投資者持股比例，等于機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股本之比，納入研究的機(jī)構(gòu)投資者包括基金、社?；?、信托公司、券商及QFII等；CINST，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)，本年度機(jī)構(gòu)投資者持股比例減去前一年機(jī)構(gòu)投資者持股比例，即CINSTt=INSTt-INSTt-1。

2.公司業(yè)績。本文采用以下指標(biāo)衡量公司業(yè)績：ROE，凈資產(chǎn)收益率，利潤額與平均股東權(quán)益的比值；EPS，每股盈余，即每股稅后利潤；ROA，總資產(chǎn)報(bào)酬率，利潤額與資產(chǎn)平均總額的比率。并且，采用每股盈余變動(dòng)CEPS，總資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)CROA，以及凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)CROE作為公司業(yè)績變化的指標(biāo)。其中，CEPSt= EPSt-EPSt-1，CROAt=ROAt-ROAt-1，CROEt=ROEt- ROEt-1。

3.控制變量。SIZE，公司規(guī)模，選取公司年度總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；TOP10，民營企業(yè)中前十名持股股東的比例合計(jì)，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度；LEV，資產(chǎn)負(fù)債率,公司年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比率。GROWTH，營業(yè)收入增長率,企業(yè)本年主營業(yè)務(wù)收入總額同上年主營業(yè)務(wù)收入總額差值的比率；Year，時(shí)間啞變量。

(三)模型

為考察機(jī)構(gòu)投資者參與程度與公司業(yè)績的相關(guān)性，我們構(gòu)建模型(1)與模型(2)：

PERFt=α+β1INSTt-1+β2PERFt-1+β3TOP10 +β4SIZE+β5LEV+β6GROWTH+β7YEAR+ε

(1)

PERFt=α+β1INSTt-2+β2PERFt-2+β3TOP10 +β4SIZE+β5LEV+β6GROWTH+β7YEAR+ε

(2)

在模型(1)、(2)中，PERF為公司業(yè)績變量，分別為凈資產(chǎn)報(bào)酬率ROE、總資產(chǎn)收益率ROA、每股盈余EPS；INST為機(jī)構(gòu)投資者持股比重。模型(1)為檢驗(yàn)上市民營公司業(yè)績與滯后一期機(jī)構(gòu)投資者持股比例相關(guān)性；模型(2)為檢驗(yàn)民營公司業(yè)績與滯后兩期機(jī)構(gòu)投資者持股比重的相關(guān)性。如果民營公司業(yè)績與機(jī)構(gòu)投資者的持股比重有正向關(guān)系，則模型(1)、(2)中的系數(shù)β1 將為正顯著。

不過，公司業(yè)績與機(jī)構(gòu)投資者持股比重正相關(guān)的關(guān)系可能存在著內(nèi)生性問題。一方面機(jī)構(gòu)投資者出于獲利動(dòng)機(jī)參與公司治理，在此過程中提升了公司業(yè)績，存在一定的正相關(guān)性；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在選擇被投資者公司時(shí)，往往會傾向于選擇公司業(yè)績良好，治理結(jié)構(gòu)良好的公司，從而使這些公司的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例更高。因此，機(jī)構(gòu)投資者和公司業(yè)績之間存在一定的因果關(guān)系，互為影響，這就可能導(dǎo)致模型出現(xiàn)內(nèi)生性問題。本文參考朱詩娥和楊汝岱(2009)的研究選擇使用滯后處理方法，[注]朱詩娥、楊汝岱：《中國本土企業(yè)出口競爭力研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。構(gòu)建以下三個(gè)模型：

CPERFt=α+β1CINSTt-1+β2PERFt-1+β3TOP10+β4SIZE+β5LEV+β6GROWTH+β7YEAR+ε

(3)

CPERFt=α+β1CINSTt-2+β2PERFt-2+β3TOP10+β4SIZE+β5LEV+β6GROWTH+β7YEAR+ε

(4)

CINSTt =α+β1CPERFt-1+β2INSTt-1+β3TOP10+β4SIZE +β5LEV +β6GROWTH +β7YEAR +ε

(5)

模型(3)、(4)中，因變量CPERF為公司業(yè)績改善變動(dòng)，分別為凈資產(chǎn)報(bào)酬率的變化CROE、總資產(chǎn)收益率的變化CROA、每股盈余的變化CEPS；CINST為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)。模型(3)為檢驗(yàn)民營企業(yè)業(yè)績的變化與滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的關(guān)系，模型(4)為檢驗(yàn)民營公司業(yè)績變化與滯后兩期機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的關(guān)系。模型中同時(shí)控制了公司業(yè)績的同期滯后項(xiàng)。模型(5)中，變量CINSTt為民營企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者所持股比例的變動(dòng)，CPERFt-1是滯后一期公司業(yè)績的改變，分別用凈資產(chǎn)報(bào)酬率的變化CROE，總資產(chǎn)收益率變化CROA，每股盈余的變化CEPS來表示。同時(shí)，控制機(jī)構(gòu)投資者變化的同期滯后項(xiàng)。如果模型(3)、(4)中β1正顯著，且模型(5)中β1不顯著，那么我們可以推斷機(jī)構(gòu)投資者持股比重增加會導(dǎo)致公司業(yè)績改善。相反，如果模型(5)中β1 正顯著，而模型(3)、(4)中β1不顯著，則可以推斷公司業(yè)績的提高會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股比重增加。

三、實(shí)證回歸結(jié)果

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)性 模型(1)、(2)的分析結(jié)果見表1。表1中模型(1)分別用ROE、ROA、EPS三個(gè)指標(biāo)表示公司業(yè)績，對機(jī)構(gòu)投資者持股比重的滯后一期進(jìn)行回歸。模型(2)則同樣用ROE、ROA、EPS對機(jī)構(gòu)投資者持股比例滯后兩期回歸。在控制了公司規(guī)模、股權(quán)集中度、杠桿比例、成長性等變量后，自變量INSTt-1、INSTt-2的系數(shù)均為正顯著。說明民營上市公司的經(jīng)營業(yè)績與前一年、前兩年的機(jī)構(gòu)投資者持股比重之間成正向關(guān)系，當(dāng)然這種正向關(guān)系可能是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入加強(qiáng)了公司治理，從而提高經(jīng)營業(yè)績，也可能是因?yàn)榻?jīng)營好的公司本身就具備投資價(jià)值，吸引機(jī)構(gòu)投資者大量進(jìn)入。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股比例改變與公司業(yè)績提升 模型(1)、(2)的回歸已經(jīng)證明機(jī)構(gòu)所持股票比例與民營企業(yè)的業(yè)績之間顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者所持股比例越高，民營企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)越良好。這可能由于機(jī)構(gòu)投資者持股影響公司業(yè)績，也有可能因?yàn)闃I(yè)績表現(xiàn)好的民營公司具有投資價(jià)值，吸引機(jī)構(gòu)投資者的資金。為了區(qū)分因果，我們進(jìn)行模型(3)、(4)、(5)的回歸。

表1 民營上市公司經(jīng)營業(yè)績與機(jī)構(gòu)投資者持股比例回歸分析

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。表2、表3下同。

我們先將公司業(yè)績的變化作為因變量，將機(jī)構(gòu)投資者持股變化的滯后項(xiàng)作為自變量，同時(shí)控制公司的同期滯后項(xiàng)及其它公司特征。公司業(yè)績的變化分別使用ROE、ROA、EPS的變化CROE、CROA、CEPS作為指標(biāo)。模型(3)、(4)的回歸結(jié)果見表2。

表2 民營上市公司業(yè)績改變對機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)的回歸分析

從表2的結(jié)果可以看出，無論公司業(yè)績的變化采用哪一項(xiàng)指標(biāo)，在控制了其它公司特征、時(shí)間啞變量及公司業(yè)績的滯后項(xiàng)后，自變量CINSTt-1與CINSTt-2系數(shù)均為正顯著。這表明前一年與前兩年機(jī)構(gòu)投資者持股比重增加的越多，公司業(yè)績提高的可能性則越大。那么，是否也存在著公司本身質(zhì)量影響到機(jī)構(gòu)投資者的持股行為變化呢？這需要看模型(5)的回歸結(jié)果(見表3)。

表3 機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)對民營上市公司業(yè)績變化的回歸分析

從表3對模型(5)的回歸結(jié)果看，在控制了其它公司特征與時(shí)間啞變量后，三個(gè)公司業(yè)績變動(dòng)的指標(biāo)CROEt-1、CROAt-1、CEPSt-1的系數(shù)均不顯著，表明滯后一期的民營上市公司的業(yè)績變動(dòng)對機(jī)構(gòu)投資者的持股變動(dòng)沒有顯著影響。再結(jié)合表2、表3的回歸結(jié)果，可以明顯地看出，機(jī)構(gòu)投資者的持股變化會顯著影響到我國民營上市公司的業(yè)績，但民營上市公司業(yè)績的變化卻不能顯著影響到機(jī)構(gòu)投資者持股比重的改變。這也證明了機(jī)構(gòu)投資者持股比重與民營上市公司業(yè)績的正相關(guān)性是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者參與民營上市公司的治理過程，促使其公司業(yè)績提高所致。

四、研究結(jié)論與建議

為了較清晰地考察機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的關(guān)系，本文選擇2008-2011年間中國上市民營企業(yè)為研究樣本，回避了國有企業(yè)中“國有控制”可能的干擾。實(shí)證結(jié)果表明：其一，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與民營上市公司的業(yè)績呈正比關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)參與公司治理，從而提高民營上市公司的業(yè)績；其二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)與上市民營企業(yè)的公司業(yè)績提高同樣顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠?qū)е潞笃诿駹I上市公司的業(yè)績提高；其三，民營上市公司前期業(yè)績變化并不會直接引起機(jī)構(gòu)投資者持有股票比例的增加。綜合來看，在我國民營上市企業(yè)的公司治理過程中，機(jī)構(gòu)投資者通過積極主動(dòng)地參與公司治理，從而提高民營上市公司的經(jīng)營業(yè)績，最終有利于全體股東的利益。

基于上述研究，我們建議積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，在民營上市企業(yè)的公司治理過程中，通過引進(jìn)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)提高。另外，除了發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以外，民營上市公司還需要加強(qiáng)自身治理機(jī)制的改善，提高公司治理水平，從根本上促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步提升。