鮑海君，王 娜，周嬌君

（1. 浙江財經(jīng)學院工商管理學院，杭州 310018；2. 國土資源部資源環(huán)境承載力評價重點實驗室，北京 101149）

土地儲備制度是近年來城市土地使用制度的創(chuàng)新，資金和土地是土地儲備制度的兩大基本組成要素[1～3]。土地儲備的順利運行必須以連續(xù)的資金流為保證，而土地儲備中心作為隸屬于政府部門的事業(yè)單位，其資金來源除一部分來自財政撥款外，向商業(yè)銀行貸款是其另一主要渠道。當前全國各地土地收購儲備中心在資金籌措上大部分依賴銀行貸款，而且銀行貸款所占比例相當高。以浙江省為例，2006年3月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當時浙江全省土地收購儲備資金達421億元，其中有340億元是銀行貸款，占總量的80%，一些地級市的土地儲備資金中銀行貸款比重甚至高達95%[4]。這種單一的籌資渠道，使土地儲備中心面臨著巨大的財務風險，如利率風險、本息償還風險、土地價格風險、資金投入風險。為了拓寬融資渠道，降低財務風險，土地儲備中心迫切需要一種新的融資方式，而土地信托就是適應這種需要的新型融資方式。

現(xiàn)代信托制度最早起源于英國的用益制度，英國宗教徒為了將土地合法地贈給教會而先將土地委托給他人，然后指定受托人將土地收益交給教會，使教會得到與直接捐獻土地一樣的利益。經(jīng)過不斷的發(fā)展、完善，終于形成了現(xiàn)代信托制度。由此可知，所謂的信托就是指委托人基于受托人的信任，將其合法擁有的財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定的目的，進行管理或者處分的行為。概括地說是“受人之托，代人理財”[5]。

信托一直在金融領(lǐng)域的資本運作中發(fā)揮著重要作用，而它的價值不僅僅體現(xiàn)在金融資本領(lǐng)域。將其引入土地資本市場，特別是城市土地儲備中來解決融資問題，將是土地儲備發(fā)展的新亮點。本文探討土地儲備信托的理論模式，供我國土地儲備機構(gòu)參考。

1 土地儲備信托的理論模式

土地信托是土地所有者或使用者（委托人）為了有效地利用土地獲取收益，把土地委托給信托投資機構(gòu)，信托投資機構(gòu)按信托契約的規(guī)定，進行土地規(guī)劃，籌集建設資金、建造房屋、募集租戶或出售房地產(chǎn)，對租戶辦理租賃以及建筑物的維護、管理和出租，辦理出售過戶手續(xù)，并把這種管理、處分所得作為信托收益交給受益人[5]。按信托財產(chǎn)的處分方式不同，土地信托分租賃型信托及出售型信托兩種。租賃型是受托人無處分信托財產(chǎn)的權(quán)利，在信托期間信托業(yè)者應定期給付委托人信托收益，信托終了時，委托人仍保有原土地的所有權(quán)或用益物權(quán)。出售型是委托人將信托財產(chǎn)委托信托業(yè)者出售，受托人將出售所得，在扣除受托人的報酬及其手續(xù)費用后，交付給委托人。

根據(jù)土地信托相關(guān)理論，筆者認為土地儲備信托是指政府在建立土地儲備制度的前提下，土地儲備中心將特定土地的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給一種特殊目的信托公司SPV（Special Purpose Vehicle），與其簽訂委托合約并將SPV作為證券發(fā)行人，在資本市場上發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)益的土地信托受益憑證，SPV在實現(xiàn)銷售收入后，按照委托合約的規(guī)定，對土地儲備中心支付土地信托利益。

土地儲備機構(gòu)按照一定的使用權(quán)年限、用途、區(qū)位等因素將擬開發(fā)的項目進行適當分類，這些項目的土地收益權(quán)將形成一個“資產(chǎn)池”，將之設定為土地信托財產(chǎn)。然后，原始權(quán)益人，即土地儲備機構(gòu)將該資產(chǎn)委托給某一信托公司，找到信用增級和信用評級機構(gòu)來對該項資產(chǎn)進行信用評級和信用增級后，信托機構(gòu)設計土地收益權(quán)信托計劃，并在資本市場上發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)益的信托計劃。信托公司用實現(xiàn)了的銷售收入來支付購買土地儲備中心土地收益權(quán)的價格，土地儲備中心使用該資金來進行土地開發(fā)項目，對資產(chǎn)池中產(chǎn)生的收益負責收取，記錄由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給該信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。如果資產(chǎn)池中產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后有剩余，按協(xié)議規(guī)定在土地儲備中心和信托公司之間進行分配。土地儲備信托理論模式見圖1。

圖1 土地儲備信托理論模式Fig.1 The theoretical model of land reserve trust

2 土地儲備信托的風險分析

2.1 儲備土地價值存在不確定性

土地儲備中心以土地收益權(quán)作為信托財產(chǎn)，而信托公司是通過發(fā)行土地收益權(quán)信托計劃來向投資者募集資金用來購買土地收益權(quán)。但是儲備土地的價值或者說收益往往具有不確定性，它與未來所規(guī)劃的用地性質(zhì)、土地使用年限、容積率等各項指標密切相關(guān)。當土地被儲備后，政府會根據(jù)新的規(guī)劃重新對其用途、使用年限、容積率等各項指標進行調(diào)整和確定，在儲備土地的規(guī)劃尚未出來之前，其用地性質(zhì)、使用年限、容積率等重要指標處于未確定狀態(tài)。此時，對土地的估值將十分尷尬，一方面無法根據(jù)新指標對儲備土地進行合理估值，另一方面被儲備土地的原產(chǎn)權(quán)證已經(jīng)被土地儲備機構(gòu)注銷，土地使用權(quán)隨之消失，也就不可能按照舊指標進行估值。可見，土地儲備中心以所儲備土地收益權(quán)作為信托財產(chǎn)，其土地使用權(quán)的性質(zhì)和價值在一定程度上是模糊的。

通常情況下，儲備土地只能根據(jù)政府對城市區(qū)域的大致規(guī)劃和以附近地價作為參考。然而，能夠獲得參考的土地主要是在城市中心的熟地，而大量儲備土地往往是城市新發(fā)展的生地，或者是未來準備發(fā)展成為城市的農(nóng)用地。這樣的生地在儲備之前由于其用地性質(zhì)決定了它的價格相對較低，當經(jīng)過儲備而面臨改變用途時，往往很難獲得附近土地的參考價格。但人們總會根據(jù)過往經(jīng)驗對改變用途為土地所帶來的增值抱有太大的期望，使其期望的未來地價偏高，而可能與真正決定土地價值的未來公開拍賣價格存在較大差距。

2.2 儲備土地操作過程面臨變數(shù)

目前，我國土地的出讓主要通過公開拍賣方式。土地在經(jīng)過儲備并完成相關(guān)基礎(chǔ)設施建設，到實現(xiàn)出讓收入后償還土地儲備中心以及投資者時，要面臨一系列的問題，包括征地拆遷、出讓計劃、競價拍賣等問題。

在一些地方，征地拆遷的難度極大，拆遷中的釘子戶是政府極為頭痛的問題。面對天價拆遷補償，面對不能強制拆遷的國家政策，一些土地一拖數(shù)年難以完成拆遷任務。這樣的土地儲備項目將面臨拆遷風險。在完成土地平整和基礎(chǔ)設施建設后，儲備土地就需要納入年度土地出讓計劃。能否按計劃納入年度出讓計劃，直接關(guān)系到儲備土地收益的實現(xiàn)。如果根據(jù)政府的統(tǒng)籌安排不能按計劃納入土地出讓計劃，儲備土地就不能及時地實現(xiàn)收益導致存在跨期風險。而如果土地在儲備中途面臨特殊用途變更，比如變更為城市公園、防洪區(qū)、軍事區(qū)等公益和特殊用地時，土地信托各方資金回收安排也將重新考慮。在土地出讓環(huán)節(jié)，能否順利實現(xiàn)公開拍賣并收回土地出讓款，直接關(guān)系到收益最終實現(xiàn)。這一環(huán)節(jié)將面臨可能流拍、拍賣價可能達不到投資者的預期等風險。

由此可見，土地儲備中心必須重視風險控制措施的設計和安排，并根據(jù)具體的地域條件、土地儲備用途和其他要素進行風險計量。信托公司在購買儲備土地收益權(quán)時也要加強風險控制，對儲備土地用途和其他要素進行合理的評估和權(quán)衡。對于投資者而言，則更需要充分關(guān)注具體的土地儲備信托產(chǎn)品所提供的具體擔保措施和儲備土地的未來規(guī)劃，應對當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展前景、房地產(chǎn)市場走勢等進行全面的了解和分析，從而選擇理性的投資策略。

3 結(jié)語

土地儲備中心土地收益權(quán)信托是有效運用信托為媒介，為項目開發(fā)募集所需資金，通過投資回報來償還本金，土地儲備中心因為有政府的信用擔保，并且通過信用增級降低了投資的風險，并提高了資金的利用效率，與貸款相比，具有明顯優(yōu)勢，即融資成本與風險相對較低，而信用可得到很大保證，因而可以作為開展土地儲備的融資手段。

References)

[1]黃小虎. 政府經(jīng)營土地制度之弊及其改革途徑[J]. 上海國土資源,2012,33(3):26-31.

Huang X H. The disadvantages and its reform approach of system on government operation land[J]. Shanghai Land &Resources,2012,33(3):26-31.

[2]施玉麒. 上海經(jīng)營性土地儲備制度及機制完善[J]. 上海國土資源,2012,33(1):15-19.

Shi Y Q. Status of the Shanghai profitable land reserve system and consideration of the methods used to achieve its policies[J].Shanghai Land & Resources,2012,33(1):15-19.

[3]陳基偉. 上海市工業(yè)園區(qū)土地二次開發(fā)的困境與對策[J]. 上海國土資源,2012,33(1):46-50.

Chen J W. Countermeasures used to enhance land reexploitation in Shanghai’s industrial parks[J]. Shanghai Land &Resources,2012,33(1):46-50.

[4]馮振中. 當前城市土地儲備存在五大風險[N]. 中國建設報,2006-03-01.

Feng Z Z. Five major risks of the current urban land reserve[N].China Construction News, 2006-03-01.

[5]吳弘,許淑紅,張斌. 不動產(chǎn)信托與證券化法律研究[M]. 上海:上海交通大學出版社,2005.

Wu H, Xu S H, Zhang B. Study on law of real estate trust and securities[M]. Shanghai Jiaotong University Press, 2005.

[6]楊揚,羅志宏. 中國信托投融資策劃暨經(jīng)典案例借鑒[M]. 長沙:湖南人民出版社,2003.

Yang Y, Luo Z H. Trust investment and financing planning cum classic case of draw[M]. Changsha: Hunan People's Publishing House,2003.

[7]陳霄. 重慶市土地儲備制度的融資選擇[J]. 資源開發(fā)與市場,2006,(1):60-62.

Chen X. On financial channels of Chongqing land reserve system[J]. Resource Development & Market,2006,(1):60-62.

[8]宮玉泉. 信托與土地收購儲備制度[N]. 中國國土資源報,2004-10-26.

Gong Y Q. Trust and land acquisition reserve system[N]. China Land and Resources News, 2004-10-26.

[9]西南財經(jīng)大學信托與理財研究所. 三大風險考驗土地儲備信托[N]. 證券時報,2006-10-09.

Ιnstitute of Trust and Banking, Southwest University of Finance.The three major risk test land reserve trust[N]. Securities Times,2006-10-09.

[10]李龍浩,張春雨. 構(gòu)建我國土地信托登記制度的思考[J]. 中國土地科學,2003,(4):48-51.

Li L H, Zhang C Y. Establishment of land trust registration system in China[J]. China Land Science,2003,(4):48-51.

[11]李永健,張自玉. 房地產(chǎn)融資新思路—土地信托的兩種模式選擇[J]. 中國住宅設施,2005,(8):24-25,28.

Li Y J, Zhang Z Y. New ideas of real estate financing: Two kinds of mode selection of land trust[J]. China Housing Facilities,2005,(8):24-25,28.