沈 楠，陶士貴

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

截至2012年9月末，我國外匯儲備余額已達到3.29萬億美元，近幾年來一直處于全球首位。其結(jié)構(gòu)特點為:以金融資產(chǎn)為主，而其中金融資產(chǎn)又以美國國債為主。在經(jīng)歷了全球金融危機及人民幣不斷升值的壓力下，我國外匯儲備資產(chǎn)的價值大規(guī)模縮水，其使用效益在下降。因此，除按照傳統(tǒng)的“安全，流動，盈利”的原則經(jīng)營管理好外匯儲備規(guī)模外，在人民幣國際化進程中，考慮拓寬其運用渠道，將儲備運用于與國家的經(jīng)濟發(fā)展和改革開放聯(lián)系起來，使其“取之于民，用之于民”，有一定的應(yīng)用價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

本文擬在現(xiàn)有研究成果疏理歸納的基礎(chǔ)上，對人民幣國際化進程中我國外匯儲備的現(xiàn)狀與使用進行剖析，提出切實可行的外匯儲備功能轉(zhuǎn)換路徑，以期提高外匯儲備的使用效益。

一、近期相關(guān)研究歸類與評述

對于外匯儲備新功能的探討，國內(nèi)學(xué)者已有相當?shù)难芯砍晒?，其中不乏相似觀點。總體而言，具體可以分為以下幾種觀點。

1.將外匯儲備轉(zhuǎn)化為能力儲備。陳立(2006)［1］指出，所謂能力儲備是指有利于提高國際整體經(jīng)濟競爭力而進行的投入，包括物資生產(chǎn)能力的儲備、所需人才的儲備、技術(shù)進步的儲備、市場控制能力的儲備等。在保留必要外匯儲備規(guī)模的同時，將部分貨幣儲備和債券儲備轉(zhuǎn)化為能力儲備，對于增強我國經(jīng)濟后續(xù)發(fā)展能力具有更強的現(xiàn)實意義。宋莉莉 (2007)［2］提出，國家的競爭歸根到底是人才的競爭，如今的巨額外匯儲備可以用來全面加強高端人才培養(yǎng)力度和提高科研開發(fā)能力，此外還可以培養(yǎng)我國自己的高端人才;同時，可以用富余外匯儲備向國外購買先進技術(shù)和高端設(shè)備，并且盡快與消化、吸收、創(chuàng)新結(jié)合起來，促進企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和研發(fā)能力。孔立平 (2009)［3］提出，建立發(fā)展性儲備，實現(xiàn)“外儲內(nèi)用”:(1)利用外匯儲備引進國外的先進技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備;(2)鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行對外直接投資或者海外收購;(3)利用外匯儲備對金融機構(gòu)注資改造。

2.用外匯儲備來購買黃金儲備。宋莉莉(2007)［4］指出，黃金儲備是國際儲備的主要組成部分，是一種較易變現(xiàn)的資產(chǎn)，特別是在突發(fā)事件時是可以自由兌換為國際社會普遍可接受的貨幣，用外匯儲備進行與黃金儲備的適量轉(zhuǎn)化，不但有利于平抑金融風(fēng)險，維持我國金融體系的穩(wěn)定，減少人民幣升值壓力，還能進行外匯儲備的保值增值?？琢⑵?(2009)［5］指出，目前中國黃金儲備占外匯儲備的比重偏低，未來中國增持黃金儲備仍有很大空間;同時，他還建議，除了直接增加官方黃金儲備外，增加民間黃金儲備也是對國家黃金儲備偏低的一個有力補充。

3.成立主權(quán)財富基金。黎兵 (2007)［6］提出，所謂主權(quán)財富基金是指一些國家和地區(qū)為提高外匯資產(chǎn)的投資收益，在滿足外匯儲備必要的流動性和安全性的前提下，將一部分外匯儲備剝離出來，所單獨成立的外匯投資機構(gòu)。目前，成立主權(quán)財富基金已是一些國家和地區(qū)的普遍做法。謝平等 (2009)［7］提出，根據(jù)“國家經(jīng)濟人模型”，國家在經(jīng)濟發(fā)展的初期和高增長階段，外匯儲備迅速增加，國家逐步將盈余財富用于投資。

4.藏匯于民。劉文娟 (2007)［8］指出， “藏匯于民”是指在“意愿結(jié)售匯”制度下，放寬出口收匯企業(yè)的留匯額度，從而增加企業(yè)和個人的外匯儲備、減少國家外匯儲備的機制。同時指出“藏匯于民”的必要性在于:(1)有利于調(diào)整“寬進嚴出”的外匯政策取向;(2)有利于穩(wěn)妥推進對外投資;(3)有利于緩解人民幣升值壓力，減少貿(mào)易摩擦;(4)有利于完善我國的貨幣調(diào)控機制，增強央行貨幣政策的獨立性和自主性。韓瑜等 (2011)［9］指出，我國是典型的“官方債權(quán)國”，日本則屬于“私人債權(quán)國”，其外匯儲備持有者多元化，拓展了外匯資金的使用渠道，降低了儲備風(fēng)險，日本債權(quán)國性質(zhì)的轉(zhuǎn)變經(jīng)驗值得我們借鑒。

5.利用外匯儲備，支持跨國公司“走出去”。陳立 (2006)［10］指出，中國企業(yè)初步具備了跨國并購的基礎(chǔ)，跨國并購將使企業(yè)迅速獲得戰(zhàn)略資源、銷售渠道、品牌、技術(shù)、人才，避免反傾銷等貿(mào)易糾紛，從而在較短的時間內(nèi)產(chǎn)生協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)，增強國際競爭力?？琢⑵?2009)［11］指出，金融危機帶來了經(jīng)濟格局和產(chǎn)業(yè)格局的調(diào)整，中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以憑借自身實力在一些重要行業(yè)、重要產(chǎn)品中爭取更多的話語權(quán)，可以乘勢“走出去”。馬強 (2012)［12］提及，從未來發(fā)展趨勢來看，民營企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)明晰、機制靈活、國外收購阻力小等優(yōu)勢，其在國家“走出去”戰(zhàn)略實施過程中的地位將不斷提高。因此，國家應(yīng)該積極利用外匯儲備來支持民營企業(yè)，特別是重點民營企業(yè)走出去，提高其國際競爭力。

對于現(xiàn)有研究成果可以說各有利弊。如轉(zhuǎn)化為能源儲備，一方面有助于應(yīng)對美元貶值，減緩資源價格波動沖擊，有利于可持續(xù)發(fā)展;另一方面，應(yīng)該注意到，能源儲備變現(xiàn)能力差，不得不考慮流動性風(fēng)險的問題。至于轉(zhuǎn)化為黃金儲備，可以肯定，黃金確實是具有較高的流動性和安全性，而且黃金價格與美元匯率之間呈負相關(guān)關(guān)系，突發(fā)事件時可以自由兌換為國際社會普遍可接受的貨幣，從而達到平抑金融風(fēng)險，維持金融體系穩(wěn)定的目的;但是，有學(xué)者分析，目前并非增持黃金的最好時機，鑒于美聯(lián)儲已經(jīng)推出了第三輪量化寬松政策，黃金和大宗商品價格依然看漲。2007年中投公司的成立標志著我國主權(quán)財富基金的正式建立，雖然在一定程度上，主權(quán)財富基金可以分擔一部分外匯儲備用于追求盈利性較高的項目，但是其主要投資地區(qū)過于集中于美國，不利于外匯儲備的保值，而且，中投公司也一直面臨著投資角色定位模糊，治理結(jié)構(gòu)權(quán)責(zé)不清晰，信息透明度欠缺的問題 (聞岳春，徐曉雯，2011)［13］，因此其進一步發(fā)展的路徑還有待研究。在“藏匯于民”方面，仍存在較多問題。主要是中國居民在使用外匯方面受限制較多:在經(jīng)常項目方面，每人每年的購匯額度固定，而在資本項目方面，個人和企業(yè) (特別是民營企業(yè))的境外投資則完全不被允許，只能通過金融機構(gòu)的QDII等產(chǎn)品進行投資。此外，若放松管制，允許個人對外直接投資，必將導(dǎo)致金融監(jiān)管難度的加大。至于利用外匯儲備，支持跨國公司“走出去”，就存在著更大的風(fēng)險隱患。首先，我國目前的“走出去”戰(zhàn)略布局缺乏系統(tǒng)研究和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，對于“走出去”的企業(yè)并未設(shè)定相應(yīng)的資質(zhì)和門檻要求，這將造成“走出去”企業(yè)在投標價格上表現(xiàn)出無序的惡性競爭，給其自身帶來巨大的損失;其次，金融危機的爆發(fā)加劇了某些國家的社會和政治動蕩，而絕大多數(shù)對外直接投資項目并沒有進行相應(yīng)的海外投資保險安排，這將使得中國企業(yè)“走出去”面臨更大的社會和政治風(fēng)險。

綜上所述，現(xiàn)有研究成果仍舊存在自身的缺陷，對于現(xiàn)狀的改善并沒有起到很好的效果。結(jié)合我國外匯儲備的現(xiàn)狀，新功能的實施必須考慮到以下幾個方面:(1)控制好“雙順差”的格局;(2)在保證一定量FDI流入的同時，擴大我國的對外投資;(3)人民幣國際化進程中，處理好我國與各國的經(jīng)貿(mào)往來，穩(wěn)定好本幣匯率;(4)提供新的融資渠道，降低外債凈流入，減輕外匯儲備規(guī)模擴張的壓力。

二、我國外匯儲備的現(xiàn)狀與外匯儲備功能的沖突

傳統(tǒng)理論認為外匯儲備的功能主要包括:(1)清算國際收支差額;(2)干預(yù)外匯市場;(3)減小國際收支變動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，調(diào)節(jié)供需關(guān)系;(4)作為政府向外借款的信用保證，支持對本幣價值穩(wěn)定性的信心。然而，這些理論大多是在外匯緊缺的情況下提出的，隨著金融市場的發(fā)展，以往的這些理論已經(jīng)不再適合當今的中國。因此，對于外儲備現(xiàn)狀的剖析有利于我們了解傳統(tǒng)功能所存在的缺陷，對于外匯儲備新功能的拓展研究有一定的幫助。

(一)巨額貿(mào)易順差

從國際收支角度來看，經(jīng)常項目順差是造成外匯儲備增長的一大因素，其中，巨額貿(mào)易順差更是外匯儲備的主要來源。自改革開放以來，我國一直實行“出口導(dǎo)向”戰(zhàn)略，低廉的勞動力成本使得我國的商品具有較強的國際競爭力。在此背景下，中國企業(yè)迅速建立起了以勞動密集型產(chǎn)品為主的面向國際市場的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并取得了較快的發(fā)展。2001年，我國加入了世界貿(mào)易組織，獲得了一系列前所未有的平等、穩(wěn)定的貿(mào)易條件，更是刺激了出口的高速增長。如1994年，我國出口額為1210.1億美元，至2011年已達到18986.0億美元，上升幅度近16倍之多而貿(mào)易差額從1994年至2011年也總體呈現(xiàn)上升趨勢 (圖1)。盡管如此，但是相比其他世貿(mào)組織國家而言，目前中國出口占全球出口并不算高，同時中國出口依存度還相對較低 (廖曉淇，2011)［14］，未來，中國的貿(mào)易差額還將持續(xù)擴大。

圖1 1994－2011年我國出口額與貿(mào)易差額 (億美元)

(二)FDI的凈流入持續(xù)增加

眾所周知，資本項目順差是外匯儲備的另一大來源，其中外商直接投資 (FDI)的貢獻是導(dǎo)致外匯儲備迅速積累的重要原因之一。

外商對華直接投資的多少，一定程度上取決于我國的貿(mào)易政策。美國經(jīng)濟學(xué)家錢納里的“雙缺口”理論，印證了改革開放初期，中國面臨著內(nèi)、外資“雙缺口”。為了促進中國經(jīng)濟的發(fā)展，國家實行了“寬進嚴出”的政策，各種引資的優(yōu)惠政策和條件不斷推出，諸如審批、稅收、進出口權(quán)等。與此同時，我國奉行“超國民待遇”，引進大量外資入華。從圖2中可以看出，從1994年起，資本項目差額不斷擴大，而外商直接投資(FDI)更是從337億美元增加到2201億美元。

圖2 1994－2011年資本項目差額與FDI(億美元)

(三)人民幣國際化帶來的本幣升值壓力

我國的人民幣目前正處在國際化的進程之中，其對于外匯儲備的影響將主要從兩個方面發(fā)揮作用:

(1)人民幣國際化進程中人民幣有長期升值的壓力

表2 外匯儲備，熱錢流入 (億美元)與人民幣兌美元匯率狀況

在人民幣國際化進程中，對人民幣的需求不僅停留在原先的境內(nèi)需求，境外需求也將隨之擴大。境外需求主要包括:境外個人攜帶人民幣入境旅游，境外居民使用人民幣從事邊境貿(mào)易，境外居民使用人民幣到我國投資，貨幣替代，投機需求，非法用途 (馬榮華，2009)［15］。如果人民銀行在人民幣國際化進程中，沒有考慮到境外對人民幣的需求或者考慮不足，在需求與供給不相平衡的情況下，人民幣匯率將會產(chǎn)生長期升值的壓力，而這將導(dǎo)致國際“熱錢”的大流入，造成我國外匯儲備規(guī)模的擴大。從表2可以看出，從1994年－2011年人民幣兌美元一直處于升值狀態(tài)，熱錢流入量也持續(xù)攀升。

(2)人民幣國際化會對國際收支產(chǎn)生影響

為了更好的說明這一問題，(陶士貴，楊國強，2011)［16］，構(gòu)建一個開放經(jīng)濟下的IS－LMBP模型。如圖3所示，IS為商品市場均衡曲線，LM為貨幣市場均衡曲線，BP為國際收支均衡線。初始均衡點為A，此時商品市場，貨幣市場，國際收支均處于均衡狀態(tài)。在人民幣國際化的進程中，人民幣對外輸出，我國對外債務(wù)增加，BP曲線不斷右移至BP＇。在人民幣對外輸出的同時，國內(nèi)人民幣供給量會相對減少，表現(xiàn)為LM曲線左移至LM＇，LM＇與IS曲線相交于新的均衡點B，此時商品市場與貨幣市場均處于均衡狀態(tài)，而國際收支卻處于順差狀態(tài)。隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣對外輸出規(guī)模會越來越大，BP曲線會不斷右移，同時LM曲線會不斷左移，結(jié)果導(dǎo)致國際收支順差越來越大。

同時，國際收支順差規(guī)模的擴大，一方面將導(dǎo)致我國的外匯儲備激增，通過外匯占款途徑增加國內(nèi)的貨幣供給;另一方面，人民幣將面臨更大的升值壓力 (馬榮華，2009)［17］。

圖3 IS－LM－BP模型

(四)外債凈流入居高不下

作為一個發(fā)展中國家，我國經(jīng)濟發(fā)展起步低，因此自改革開放以來，一直在國際資本市場上進行融資，并大量進口先進設(shè)備來提高生產(chǎn)水平，這就造成了外債規(guī)模的擴大。自1985年以來，我國的外債凈流入持續(xù)增加，并一直保持著較高的增長勢頭 (圖4)，這給國家?guī)砹司薮蟮倪€款付息壓力，因此，政府不得不采取增加外匯儲備的方式來保證國際清償力。據(jù)相關(guān)資料顯示，外債中已有相當一部分進入了我國的外匯儲備。

圖4 1985－2011年我國外債凈流入狀況 (十億美元)Net External Debt Inflows(in billion USD)

基于上述外匯儲備現(xiàn)狀的分析，可以看出，傳統(tǒng)的外匯儲備功能已經(jīng)不能很好的發(fā)揮作用。(1)我國長期保持的國際收支雙順差，正是形成外匯儲備高速增長的主要原因，在雙順差格局較長一段時間內(nèi)沒有大的變動情況下，無須動用外匯儲備來解決國際收支失衡。(2)外匯儲備的持續(xù)大量積累是造成人民幣升值的主要原因，由于外匯市場上的外匯供給還在增加，在人民幣不存在大幅貶值的情況下，也無須向外匯市場注入外匯資金，從而也無須動用外匯儲備。(3)隨著人民幣國際化的逐步推進，人民幣資本項目自由兌換也是大勢所趨，人民幣將在國際上部分發(fā)揮計價結(jié)算、金融交易、國際儲備的功能和作用，發(fā)展中國家存在的“原罪”和“貨幣錯配”問題(陶士貴，2009)［18］將得到緩解，外匯儲備的高低將不再是衡量我國在國際上地位的最重要指標，外匯儲備的功能可以進一步延伸，并轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)其高收益的目標。

三、拓展外匯儲備新功能

從上述分析中可以看出，傳統(tǒng)的外匯儲備功能隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，已經(jīng)不能滿足人民幣國際化進程中不斷擴張的外匯儲備的有效管理，因此要提升外匯儲備的使用效益，應(yīng)從以下幾方面著手:

(一)用于支持金融安全與金融穩(wěn)定的功能

我國屬于新興經(jīng)濟體，長久以來主要依靠勞動密集型的外貿(mào)出口帶動，對外依賴程度較大。由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機中，由于主要出口對象美國等發(fā)達國家的經(jīng)濟整體衰退，使得國內(nèi)眾多的中小企業(yè)陷入了困境。同時，在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，我國不斷地吸引外資，也給我國的金融安全與穩(wěn)定帶來了威脅。在此背景下，可以考慮開放離岸企業(yè)債券市場，吸引海外公司來華發(fā)行美元債券，利用巨額外匯儲備來分散投資，支持中小企業(yè)的發(fā)展。此外，在穩(wěn)步開放資本項目和推進人民幣國際化的同時，也要配合使用外匯儲備來擊退國際投機資本對人民幣的攻擊，確保我國金融安全與穩(wěn)定。實際上，2003年我國通過匯金公司對國有商業(yè)銀行進行股份制改革過程中以部分外匯儲備注資以提高其資本充足率達到其上市的要求，便是維持金融安全與穩(wěn)定的重大舉措，也是外匯儲備功能拓展的一大成功案例。

(二)用于支持經(jīng)濟社會穩(wěn)定與社會保障的功能

全國社會保障基金理事會理事長戴相龍在2012年5月召開的養(yǎng)老金投資國際研討會上表示，全國社會保障基金的現(xiàn)有規(guī)模，與應(yīng)對養(yǎng)老基金收支缺口的需要相差甚遠，與中國經(jīng)濟總規(guī)模不匹配，建議進一步加大劃撥國有資產(chǎn)充實全國社保基金的力度。實際上，目前，國內(nèi)關(guān)乎國計民生的大項目普遍缺乏資金。比如，在城市化進程中，全國性的征地?zé)岢庇萦?，越來越多的農(nóng)民因為失去土地而喪失了生存的基本保證，失地農(nóng)民的社會保障問題因而越發(fā)受到社會關(guān)注。雖然相關(guān)地方政府出臺了一些補償措施，但就全國來看，仍舊缺乏專項的社會保障，許多農(nóng)民依然處于受保范圍之外。而我國的外匯儲備中現(xiàn)存著大量的沉淀資金，一方面可以用其來成立專項的社?；?，或是組建“主權(quán)養(yǎng)老基金”;另一方面可以用其撥款支持農(nóng)民創(chuàng)業(yè)，使本幣資源轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的生產(chǎn)力，完善農(nóng)村社會保障機制，實現(xiàn)長遠發(fā)展，提高社會的穩(wěn)定性。這也是外匯儲備“取之于民，用之于民”的真實體現(xiàn)。在拓展這一新功能的過程中，要處理好本外幣資金的置換問題，同時要防止二次結(jié)匯的出現(xiàn)。

(三)引進智力與支持高科技發(fā)展，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的功能

長久以來，產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展一直是制約我國經(jīng)濟發(fā)展的“瓶頸”。究其原因有二:一是缺乏先進的技術(shù)和設(shè)備，二是缺乏相關(guān)方面的人才。在此背景下，可以考慮利用外匯儲備來引進海外的高端技術(shù)設(shè)備，從而為自主創(chuàng)新打下基礎(chǔ)。同時，可以建立相關(guān)的研發(fā)機構(gòu)，并從海外聘請專業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)秀人才作指導(dǎo)，培養(yǎng)我國自己的研究人員。此外，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是與擴大內(nèi)需相伴而生，而擴大內(nèi)需最直接的方式就是擴大居民消費。目前，由于社會保障不健全，收入增長慢，物價過高等原因，居民更傾向于儲蓄。要改變現(xiàn)狀，可以拿出部分外匯儲備用于提薪，降息，提供更多的公共產(chǎn)品于消費，擴大就業(yè)等，切實提高人民福祉，提升居民消費積極性，促進經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

(四)用于國際援助與救助功能

隨著經(jīng)濟全球化進程的推進，處理好各國之間的國際關(guān)系也是不容忽視的問題。我國作為全球第一大外匯儲備國，掌握龐大的外匯資產(chǎn)，在處理國際事務(wù)中，應(yīng)改變過去的被動應(yīng)付為主動應(yīng)對，發(fā)揮一定的主導(dǎo)作用。最近我國將向國際貨幣基金組織對抗經(jīng)濟危機的儲備注入430億美元資金，在全球最大新興市場國家的代表——“金磚國家” (簡稱BRICS，巴西、俄羅斯、印度、中國與南非)中出資最多，就是在國際貨幣體系改革中發(fā)揮主動作用的一大典型例證。同樣，在歐元區(qū)債務(wù)危機的救助和其他國際援助方面，我國持有巨額外匯儲備可以有更大的作為。

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