(中南大學(xué)商學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410083)

自lintner開(kāi)創(chuàng)股利研究以來(lái)，國(guó)內(nèi)外對(duì)于股利領(lǐng)域的研究已經(jīng)數(shù)不勝數(shù)，這些研究主要集中于股利理論和股利政策影響因素。隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)外學(xué)者逐漸意識(shí)到完美理論和現(xiàn)實(shí)之間的差異，代理成本理論、信號(hào)理論和生命周期理論慢慢進(jìn)入視野。股利信號(hào)和代理理論正是基于放松信息對(duì)稱(chēng)假設(shè)下緩解或解決公司各利益相關(guān)者之間的逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而產(chǎn)生。

一、股利理論相關(guān)研究綜述

(一)代理理論角度下的實(shí)證研究

最早用代理理論來(lái)解釋股利政策的是 Rozeff（1982），他通過(guò)對(duì) 64 個(gè)行業(yè)1 000家上市公司連續(xù)五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出代理成本對(duì)股利支付率有顯著影響的結(jié)論。我國(guó)的代理理論研究較晚，但是也驗(yàn)證了我國(guó)上市公司同樣存在著眾多影響因子對(duì)股利政策產(chǎn)生影響。代理理論主要基于兩類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生：股東與管理者之間代理，控股股東與中小股東之間代理。

呂長(zhǎng)江和王克敏首次在財(cái)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用結(jié)構(gòu)方程模型，同時(shí)在代理理論的框架上，采取三階段最小二乘法對(duì)我國(guó)1997-1999年間231家上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配與管理股權(quán)比例的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明管理股權(quán)比例是影響資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策的重要因素。管理股權(quán)比例的提高，有助于管理者與股東的代理成本的降低，同時(shí)股利支付率將降低。即股利、股權(quán)比例對(duì)公司股利政策有著顯著影響，且股利支付率和代理成本與之均呈負(fù)相關(guān)。換句話說(shuō)股利支付率的提高在一定程度上能夠減少公司管理者與股東間的代理成本，符合代理理論的解釋。

宋玉和李卓以滬深兩市2002-2004年所有A股作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)最終控制人特征與上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果表明，上市公司現(xiàn)金股利與最終控制人的侵害動(dòng)機(jī)成反比，派發(fā)現(xiàn)金股利將有利于減少最終控制人所能控制的企業(yè)資金，從而抑制其侵害中小股東的動(dòng)機(jī)，反映出現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠緩解最大控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。馮曰欣認(rèn)為資本成本是連接管理者和股東的紐帶，理性的管理者會(huì)以資本成本為依據(jù)制定股利政策，并且在此基礎(chǔ)上，公司股利支付力度加大將會(huì)使管理者可支配現(xiàn)金流減少。

吳曉玲和狄躍強(qiáng)基于信息不對(duì)稱(chēng)條件下，以2003-2006年我國(guó)A股發(fā)放現(xiàn)金股利的2 389家上市公司為樣本研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，并進(jìn)一步探討成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的關(guān)系。結(jié)果顯示，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著影響，但成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利政策顯著負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)。同時(shí)，公司需要根據(jù)自由現(xiàn)金流代理成本的不同決定股利分配方案，如自由現(xiàn)金流增加時(shí)，股東希望降低管理者可支配現(xiàn)金流，將提高現(xiàn)金股利支付力度。

劉志強(qiáng)和余明桂以2001-2004年滬深制造業(yè)上市公司為樣本，研究投資者法律保護(hù)水平、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司現(xiàn)金股利支付力度的關(guān)系。投資者法律保護(hù)是減少管理者與股東間代理成本的一個(gè)有效方法，他們從法制環(huán)境和法律制度兩方面分析投資者法律保護(hù)與股利的關(guān)系，并探討公司所處市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈與代理成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司現(xiàn)金股利支付力度呈正相關(guān)關(guān)系。

盡管?chē)?guó)內(nèi)眾多研究得出我國(guó)的股利代理效應(yīng)較明顯，但是不支持代理理論的也同樣存在。原紅旗通過(guò)對(duì)1994-1997年上市公司數(shù)據(jù)分析，得出不同于國(guó)外的結(jié)論，國(guó)外認(rèn)為股利政策是能夠控制代理成本的工具，但是在我國(guó)股利政策卻是代理問(wèn)題的產(chǎn)物。我國(guó)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能是由于股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的表現(xiàn)，而并不是為了減少公司存在的代理成本?；谖覈?guó)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致與國(guó)外因果顛倒的結(jié)論。

周縣華和呂長(zhǎng)江主要從代理理論和投資者保護(hù)理論出發(fā)，研究上市公司的股利分配行為與投資的利益保護(hù)，結(jié)果表明上市公司股利政策不合理，控股股東有利益侵占之嫌，在我國(guó)特殊環(huán)境下，較高股利的發(fā)放并不能減少代理理論，而是作為控股股東運(yùn)輸資金的渠道。

易顏新、柯大剛和王平心對(duì)河北、山西、陜西、及福建等4省2006年5-12月共計(jì)175家上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行股利決策問(wèn)卷調(diào)查分析股利發(fā)放動(dòng)因，得到有效問(wèn)卷151份。在分析問(wèn)卷調(diào)查基礎(chǔ)上，運(yùn)用整體結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行分析驗(yàn)證。最終研究結(jié)果顯示管理層發(fā)放股利的目的在于能夠帶來(lái)超額收益，傳遞公司盈利能力的信息，并非依靠股利的發(fā)放降低代理成本。

(二)信號(hào)理論角度下的實(shí)證研究

信號(hào)理論的產(chǎn)生主要是基于信息不對(duì)稱(chēng)，股利可以作為管理者向其他利益相關(guān)者傳遞公司發(fā)展?fàn)顩r的一種手段，現(xiàn)金股利信號(hào)的研究始于Lintner（1956）對(duì)美國(guó) 1945-1953 年 28 家上市公司關(guān)于公司在股利、留存收益和稅收中的收入分配問(wèn)題的問(wèn)卷調(diào)查，研究結(jié)果表明股利變化與公司長(zhǎng)期的凈收益呈正相關(guān)。Pettit（1972）首次提出股利信息市場(chǎng)反應(yīng)，其認(rèn)為股利公告能夠向市場(chǎng)傳遞有用信息。信號(hào)理論在我國(guó)的研究還未得到一致的結(jié)論。

在我國(guó)最先研究信號(hào)理論的是陳曉、陳小悅和倪凡，他們以1996年之前上市的86家上市公司為樣本，將我國(guó)的股利分為現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三類(lèi)，繼而研究不同股利形式首次發(fā)放的信號(hào)作用，研究得出三種股利均能產(chǎn)生正的超常收益，表明三種形式的股利均具有信號(hào)作用，但現(xiàn)金股利效應(yīng)不及其他兩種形式顯著，尤其是考察交易成本之后，現(xiàn)金股利的信號(hào)作用喪失。

魏剛將股利信號(hào)傳遞模型運(yùn)用于我國(guó)1992-1997年滬深644個(gè)上市公司，研究我國(guó)持續(xù)盈利與股利政策的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)持續(xù)盈利的變化是公司股利政策的主要驅(qū)動(dòng)力量，我國(guó)上市公司可以通過(guò)股利預(yù)測(cè)公司持續(xù)盈利狀況。

李卓和宋玉以我國(guó)2000-2004年A股年報(bào)為樣本，研究表明發(fā)放現(xiàn)金股利的公司整體及各組成部分均有較強(qiáng)的盈余持續(xù)性，表明我國(guó)股利政策具有一定的信號(hào)作用。徐新（2008）采用事件分析法對(duì)我國(guó)2002-2004年滬深所有A股公司進(jìn)行研究，將所選樣本分為股利增加、股利減少、股利不變、首次發(fā)放股利四組對(duì)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)進(jìn)行研究，研究表明股利增加的公司獲得了累計(jì)超常收益率，而減少股利的公司卻獲得了累計(jì)超常收益率顯著為負(fù)，結(jié)果支持信號(hào)理論。

趙惠芳、孫亞林和潘立生利用投資機(jī)會(huì)衡量成長(zhǎng)性，針對(duì)2002-2006年間滬深兩市A股進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付水平成負(fù)相關(guān)，與股票股利呈正相關(guān)，投資機(jī)會(huì)高的公司更傾向于股票股利，這樣既能減少自由現(xiàn)金流的流出，又能向相關(guān)利益相關(guān)者傳遞公司發(fā)展良好的信號(hào)。費(fèi)海濤（2009）不同于一般的研究方法，研究2006-2007年滬深兩市數(shù)據(jù)，主要采用決策樹(shù)方法探討股利政策影響因子，當(dāng)年可分配利潤(rùn)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)股利政策產(chǎn)生顯著影響。

李婷通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)1994-2008年僅發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司進(jìn)行觀測(cè)，實(shí)證研究表明股利改變與公司凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，即股利的改變能夠傳遞公司信號(hào)，這些信號(hào)不僅包含公司當(dāng)前狀態(tài)和公司當(dāng)前相對(duì)過(guò)去的價(jià)值改變信息，還包括公司未來(lái)的成長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)信息。同時(shí)，當(dāng)公司發(fā)展至成熟期時(shí)，公司處于穩(wěn)定階段，資本、人力等各方面處于平緩，面臨較低的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)提高股利支付水平將有利于降低公司自由現(xiàn)金流、減少公司的代理成本，有助于提升公司的治理。因此，股利改變符合信號(hào)理論和代理理論的解釋。

然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于信號(hào)理論的研究還存在一定的局限性，導(dǎo)致研究結(jié)論存在不一致性。

陳浪南和姚正春在控制盈利信息的基礎(chǔ)上運(yùn)用事件研究法對(duì)我國(guó)滬市1998年12月到1999年10月共219個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行股利信號(hào)作用研究，研究得出現(xiàn)金股利不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，而送股、配股的股票股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。

李常青和沈藝峰利用隨機(jī)游走模型衡量公司的未來(lái)股利變化，同時(shí)結(jié)合符號(hào)檢驗(yàn)、回歸檢驗(yàn)和累計(jì)超常收益分析法對(duì)滬深1995-1998年144家上市公司股利變化進(jìn)行研究。結(jié)果顯示我國(guó)上市公司股利變化并不能傳遞公司未來(lái)的盈利能力，而只是立足于當(dāng)年的盈利情況。

何濤和陳曉在控制盈余信息等變量的基礎(chǔ)上采用逐步回歸法以克服超常收益法在我國(guó)的局限性，通過(guò)對(duì)1997-1999年現(xiàn)金股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示純現(xiàn)金股利不能給股票帶來(lái)隱形回報(bào)，即不能向投資者傳遞未來(lái)盈利的信息。

楊熠和沈藝峰通過(guò)對(duì)1994-2001年間數(shù)據(jù)運(yùn)用事件研究分析，橫截面回歸分析與事后經(jīng)營(yíng)狀況的回歸分析進(jìn)而研究現(xiàn)金股利公告。在前兩種分析法下，信號(hào)理論和代理理論均得到支持，但是在事后經(jīng)營(yíng)狀況的分析中，卻否定了股利信號(hào)理論在我國(guó)的有效性，肯定了代理理論的效應(yīng)，并提出股東應(yīng)該注重股利的治理作用。同時(shí)曹媛媛和馮東輝運(yùn)用混合回歸方法和交叉列聯(lián)表分析方法對(duì)1994-2001年上市公司進(jìn)行研究，研究結(jié)果不同于西方學(xué)者的研究結(jié)論，由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，我國(guó)股利政策傾向于不穩(wěn)定，且相關(guān)檢驗(yàn)得出股利變動(dòng)不能傳遞未來(lái)盈利能力的信息。

(三)生命周期理論角度下的實(shí)證研究

2006年，Deangelo和Stulz提出股利生命周期理論，其認(rèn)為上市公司根據(jù)自身所處內(nèi)外部環(huán)境及其特征做出的股利政策更加符合上市公司股利支付行為。生命周期理論的提出一定程度上彌補(bǔ)了股利理論的缺陷，為進(jìn)一步解釋“股利之謎”做出了一定貢獻(xiàn)。生命周期理論在我國(guó)僅次于信號(hào)理論和代理理論的影響。

楊漢明以2003-2005年滬深兩市的A股為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)留存收益占權(quán)益比可以指導(dǎo)股利的發(fā)放。以留存收益占權(quán)益比20%為拐點(diǎn)，在留存收益比例小于20%，公司發(fā)展為創(chuàng)業(yè)期或者成長(zhǎng)期，此時(shí)，是否支付股利與留存收益比例呈負(fù)相關(guān)，結(jié)合自身發(fā)展，公司應(yīng)將資金用于未來(lái)發(fā)展，故會(huì)減少股利發(fā)放。在留存收益比例大于20%，公司發(fā)展為成熟期或者衰退期，此時(shí)，是否支付股利與留存收益比例呈正相關(guān)，此時(shí)公司投資機(jī)會(huì)減少或者盈利能力較好，公司將剩余現(xiàn)金發(fā)放給股東。

徐臘平以1993-2006年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付率和股票股利支付率與留存收益與投入資本之比均呈顯著正相關(guān)。證實(shí)企業(yè)將根據(jù)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行相機(jī)抉擇，制定合理的股利支付政策，并且公司股利支付政策呈現(xiàn)生命周期特征。

李常青和彭鋒選取2000-2006年A股非金融行業(yè)公司為樣本，結(jié)合參數(shù)與非參數(shù)檢驗(yàn)我國(guó)是否存在股利生命周期理論，結(jié)果表明，我國(guó)上市公司基于不同的生命周期階段會(huì)采取不同的股利政策，但會(huì)受到證監(jiān)會(huì)配股增發(fā)政策的影響。首先通過(guò)變量主營(yíng)增長(zhǎng)率、資本支出率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)劃分生命周期，并通過(guò)t檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)證明以上三個(gè)變量能夠較好區(qū)別各階段，之后再次通過(guò)t檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)各階段股利支付率情況，得出結(jié)論是成熟期現(xiàn)金股利支付率大于成長(zhǎng)期和衰退期現(xiàn)金股利支付率。最后通過(guò)多元回歸分析得出現(xiàn)金股利傾向與生命周期變量在成熟期到衰退期階段呈負(fù)相關(guān)，符合理論解釋。然而由于我國(guó)監(jiān)管政策的原因?qū)е卢F(xiàn)金股利傾向與生命周期變量在成長(zhǎng)期到成熟期階段呈正相關(guān)，不符合理論解釋。

劉圓圓（2013）通過(guò)對(duì)我國(guó)2003-2010年深市5 229個(gè)樣本數(shù)據(jù)研究，利用留存收益權(quán)益比作為生命周期代理變量，檢驗(yàn)其對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響。結(jié)果表明我國(guó)現(xiàn)金股利支付傾向存在生命周期理論特征。符安平（2013）通過(guò)對(duì)我國(guó)1999-2008年分紅數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)留存收益/所有者權(quán)益高的企業(yè)即成熟階段公司更容易支付股利，然后采用留存收益/總資產(chǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出一致結(jié)論。同時(shí)控制變量中反映盈利能力的變量與股利支付傾向呈正相關(guān)，成長(zhǎng)性指標(biāo)與股利支付傾向呈負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)股利政策發(fā)放符合生命周期理論。

然而遺憾的是，并非已有的研究均證明生命周期理論在我國(guó)上市公司存在具有合理性。宋智慧（2010）以2004-2009年中小板上市公司同時(shí)將研究期間劃分為兩個(gè)時(shí)段分別研究并對(duì)立分析，用留存收益權(quán)益比作為生命周期代理變量，研究得出我國(guó)中小板上市公司的股利支付傾向和股利支付力度均不具有生命周期理論的特征。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日新月異，制度的完善不可能一蹴而就，而應(yīng)是循序漸進(jìn)的過(guò)程。

二、相關(guān)評(píng)述

基于以上研究，我國(guó)對(duì)股利的實(shí)證研究主要聚焦于股利政策的影響因素和股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)。信號(hào)理論多集中于股利分配的市場(chǎng)反應(yīng)，股利發(fā)放與公司當(dāng)前及未來(lái)盈利能力的關(guān)系，代理理論主要集中于股利與各利益相關(guān)者之間的代理成本問(wèn)題，生命周期理論主要集中于公司發(fā)展歷程中各階段特征與股利政策的關(guān)系。在各個(gè)理論的框架下，我國(guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司存在眾多對(duì)股利政策產(chǎn)生作用的影響因子，如：盈利能力，公司規(guī)模，投資機(jī)會(huì)，管理股權(quán)比例，最終控制人特征，資本成本，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，自由現(xiàn)金流，投資者法律保護(hù)水平，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度及留存收益占權(quán)益比。主要運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)，回歸分析，事件檢驗(yàn)法，得出各種不同結(jié)論。

總而言之，以上研究極大地豐富了我國(guó)對(duì)于上市公司股利政策的認(rèn)識(shí)。股利政策是一項(xiàng)提前計(jì)劃預(yù)測(cè)工作，而不只局限于事后支付，并不能用一種股利理論對(duì)公司股利政策眾多影響因素的作用進(jìn)行解釋?zhuān)怨驹谥卫磉^(guò)程中，需要全面了解、多角度研究以制定更為合理的股利政策。但是，我國(guó)股利政策相關(guān)研究還具有一定的局限性，并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，而且在對(duì)股利政策研究過(guò)程中多集中于公司內(nèi)部原因，較少關(guān)注外部原因。近年來(lái)，股利分紅是證監(jiān)會(huì)監(jiān)督的一個(gè)重要方面，所以未來(lái)研究過(guò)程中應(yīng)該開(kāi)拓符合市場(chǎng)變化的新思路以更深入地研究上市公司行為。