梅 波

(重慶三峽學(xué)院會(huì)計(jì)系，重慶 404120)

一、引 言

研發(fā)費(fèi)用投入是新產(chǎn)品和科技進(jìn)步的關(guān)鍵，能使企業(yè)提高生產(chǎn)效率和未來(lái)更好的獲利［1］?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究影響研發(fā)費(fèi)用投入的因素較多，但主要集中于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，如市場(chǎng)壟斷能力與R＆D投入存在正效應(yīng)［2］［3］［4］，相互間關(guān)系為負(fù)［5］［6］，還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與科技創(chuàng)新呈倒 U 型關(guān)系并用英國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證［7］，另有學(xué)者以西班牙公司的數(shù)據(jù)研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與R＆D投入的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響到R＆D的長(zhǎng)期決定，但沒(méi)有影響R＆D的短期決策［8］;公司治理結(jié)構(gòu)及其實(shí)際運(yùn)行對(duì)科技創(chuàng)新存在效應(yīng)［9］［10］［11］［12］［13］［14］;公司規(guī)模對(duì)研發(fā)費(fèi)用的效應(yīng)［15］［16］［17］。鮮見(jiàn)關(guān)于行業(yè)周期特征對(duì)研發(fā)費(fèi)用投入之間的關(guān)系研究，成長(zhǎng)期行業(yè)、成熟期行業(yè)、衰退期行業(yè)各自處于行業(yè)發(fā)展的不同階段，公司的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流量等引起的股東與管理者以及大股東與中小股東之間的代理沖突是存在差異的，代理沖突差異會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策(其中包括科技創(chuàng)新的投入)。研發(fā)費(fèi)用投入的行業(yè)周期效應(yīng)以及不同行業(yè)發(fā)展階段下研發(fā)費(fèi)用投入異質(zhì)性等重要問(wèn)題是值得大家認(rèn)真思考的，然而已有文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行深入的解析。本文的主要貢獻(xiàn)是:從兩類代理沖突的視角分別分析研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的形成機(jī)理;不同行業(yè)周期下研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的差異;同時(shí)嵌入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域發(fā)展下的行業(yè)周期對(duì)研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的效應(yīng)差異;拓展了行業(yè)周期產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果和研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的影響因素方面的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)分析影響研發(fā)費(fèi)用投入的因素，主要集中于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、公司治理效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)等相關(guān)的研究。基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究:如市場(chǎng)壟斷能力與R＆D投入存在正效應(yīng)(Kraft，1989;Blundell et al.，1999;Hashmi，2011)，相互間關(guān)系為負(fù)(Geroski，1990;Harris et al.，2003)，其他效應(yīng)如Aghion et al.(2005)建立模型認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與科技創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系并用英國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。Joaquín Artés(2009)以西班牙公司的數(shù)據(jù)研究了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與R＆D投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響到了R＆D的長(zhǎng)期決定，但沒(méi)有影響R＆D的短期決策?；诠局卫硇?yīng)的研究:公司治理結(jié)構(gòu)及其實(shí)際運(yùn)行對(duì)科技創(chuàng)新存在效應(yīng)(Francis and Smith，1995;Bushee，1998;David et al.，2001;Hoskisson et al.，2002;Lee and Neil，2003;Tylecote and Ramirez，2006)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張宗益和張湄［18］以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)與R＆D投資行為關(guān)系進(jìn)行了分析。劉運(yùn)國(guó)、劉雯［19］表明上市公司的高管任期與R＆D支出存在顯著的關(guān)系。蘇文兵等［20］表明公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人特征對(duì)R＆D投資產(chǎn)生影響。林鐘高、劉捷先［21］基于代理理論分析表明管理層薪酬與R＆D支出存在顯著的正相關(guān)。基于規(guī)模效應(yīng)的研究:規(guī)模越大的公司往往資源豐富，可利用資源較多，可能其研發(fā)費(fèi)用投入也會(huì)較多，另一方面規(guī)模越大的公司往往行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)，反而失去了專業(yè)性，不及專業(yè)化公司注重通過(guò)研發(fā)費(fèi)用投入來(lái)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。研究中二者的關(guān)系較復(fù)雜，公司規(guī)模對(duì)研發(fā)費(fèi)用投入存在正效應(yīng)(Soete，1979;Fishman and Bob，1999;王任飛，2005［22］;朱有為、徐康寧，2006［23］;余泳澤、周茂華，2010［24］等)。公司規(guī)模對(duì)研發(fā)費(fèi)用投入存在負(fù)效應(yīng)(Holmstrom，1989)。兩者表現(xiàn)出非線性關(guān)系(金玲娣、陳國(guó)宏，2001［25］;蘇文兵等，2011)。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)少見(jiàn)行業(yè)周期特征對(duì)研發(fā)費(fèi)用投入的效應(yīng)分析。

公司制企業(yè)主要存在的代理問(wèn)題:所有者與管理者之間的利益沖突(Berle and Means，1932［26］;Jensen and Meckling，1976［27］)，受托人管理者與委托人所有者之間目標(biāo)函數(shù)的不一致，導(dǎo)致了管理者的價(jià)值目標(biāo)偏離了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，受托人利用信息不對(duì)稱，有效決策外界難以判別等機(jī)會(huì)主義行為而利己，形成“第一類代理沖突”。另外大股東以損害中小股東的利益為代價(jià)侵占中小股東的權(quán)益(La Porta et al.，1999［28］;Claessens et al.，2002［29］)，中小股東的股權(quán)委托給大股東管理，由于股權(quán)少，中小股東缺乏董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)，無(wú)法真正參與到公司的重大決策，大股東則可能利用其權(quán)利進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，財(cái)物低價(jià)出售，擔(dān)保抵押等侵占中小股東利益的行為，此代理問(wèn)題形成“第二類代理沖突”。

成長(zhǎng)期行業(yè)自身發(fā)展前景較好，大股東和管理層對(duì)行業(yè)未來(lái)預(yù)期存在一致性，管理層可能會(huì)更積極努力地工作，產(chǎn)生的代理沖突較小，同時(shí)成長(zhǎng)期行業(yè)往往擁有更多的投資機(jī)會(huì)，自身的自由現(xiàn)金流較少，管理層利用多余現(xiàn)金流滿足自己私利的機(jī)會(huì)較少，侵占公司利益的機(jī)會(huì)便較少，所以第一類代理成本相對(duì)較低。處于成長(zhǎng)期行業(yè)的企業(yè)本身資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值增量較高，大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)往往是價(jià)值較弱的資源，通過(guò)資產(chǎn)剝離、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保抵押等方式侵占中小股東利益的可能性較小，另外現(xiàn)金流較少，大股東侵占現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)也較少，中小股東可能也會(huì)理解大股東為了公司的未來(lái)價(jià)值而少發(fā)股利，所以第二類代理成本也相對(duì)較低。但是隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流量等產(chǎn)生了較大的差異，投資機(jī)會(huì)的減少和現(xiàn)金流量的增加給管理者侵占公司利益和大股東侵占中小股東利益提供了天然的機(jī)會(huì)，形成的兩類代理沖突也凸顯得更明顯，基于此提出。

研究假設(shè)1a:越是成長(zhǎng)期行業(yè)，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大;越是成熟期和衰退期行業(yè)，代理沖突越大，研發(fā)費(fèi)用投入越小。

終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等間接方式對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)際控制，導(dǎo)致了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離(La Porta et al.，1999［28］;Claessens et al.，2000［30］;Faccio and Lang，2002［31］)。金字塔結(jié)構(gòu)持股下終極控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)方之間的內(nèi)幕交易，資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)移等方式而利己，損害了中小股東的利益(Johnson et al.，2000)［32］。兩權(quán)分離度越大，現(xiàn)金流權(quán)越小，終極控制人通過(guò)隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移資源的成本越小，動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，也即產(chǎn)生的第二類代理沖突越明顯，越不利于公司研發(fā)費(fèi)用的投入，基于此提出。

研究假設(shè)1b:控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越小，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。

股權(quán)過(guò)于集中往往導(dǎo)致大股東侵占中小股東利益，一股獨(dú)大的公司通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易、少發(fā)股利等方式侵占公司利益的成本較低，第二類代理沖突越明顯。為了限制大股東利益侵占的行為，需要加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，其中主要的方式是形成能夠?qū)Υ蠊蓶|進(jìn)行制衡的其他控股股東，相當(dāng)于形成了一個(gè)監(jiān)督者，大股東進(jìn)行利益侵占時(shí)會(huì)有所顧慮，此時(shí)的侵占成本較高。如果大股東之間進(jìn)行合謀也是有可能的，然而，利益關(guān)系方增加勢(shì)必形成利益分配不均的后果，也會(huì)因此帶來(lái)其他的利益沖突，可見(jiàn)無(wú)論是單方面的侵占還是合謀侵占，其侵占成本均高于一股獨(dú)大的公司。所以股權(quán)制衡度越強(qiáng)，越有效地緩解大股東與中小股東的利益沖突，更可能把有效的資產(chǎn)投入到提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的科技開(kāi)發(fā)中，基于此提出。

研究假設(shè)1c:股權(quán)制衡度越強(qiáng)，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。

第一類代理沖突下經(jīng)理層的價(jià)值取向偏離了公司利益，違背公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，行動(dòng)的準(zhǔn)則往往是從企業(yè)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)移到個(gè)人效用最大化，表現(xiàn)在占用公司財(cái)物，公款私用，休閑旅游，工作努力程度不足等。大股東為了緩解此代理關(guān)系導(dǎo)致的公司利益損失，時(shí)常采用增加企業(yè)股權(quán)等方式激勵(lì)經(jīng)理層努力工作。代理沖突會(huì)隨著經(jīng)理層持股比例的提高而減弱，行動(dòng)的利益函數(shù)會(huì)逐漸與企業(yè)價(jià)值最大化趨向一致，可能把有限的資源用于企業(yè)未來(lái)價(jià)值增加的研發(fā)費(fèi)用的投入，所以管理層持股比例的提高，代理沖突會(huì)越小，研發(fā)費(fèi)用投入替代了管理層的個(gè)人效用，基于此提出。

研究假設(shè)1d:管理層持股比例越高，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。

衰退期行業(yè)中，基于行業(yè)未來(lái)前景的顧慮，管理層可能會(huì)存在拋售公司股票或主動(dòng)離職的趨向，第一類代理沖突可能凸顯，管理層的個(gè)人效用最大化替代了公司價(jià)值最大化，研發(fā)費(fèi)用的投入是個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，回收期較長(zhǎng)，管理層為了個(gè)人效用而會(huì)減少研發(fā)費(fèi)用的投入。在衰退期行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有性質(zhì)的行業(yè)無(wú)形之中政府對(duì)其形成了擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)降低，緩解管理層的后顧之憂，不會(huì)為行業(yè)未來(lái)前景而憂慮等，而非國(guó)有公司的經(jīng)理層顧慮則會(huì)較大。所以國(guó)有產(chǎn)權(quán)一定程度上能夠緩解衰退期行業(yè)中的研發(fā)費(fèi)用投入。市場(chǎng)化程度越高，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制越明顯，衰退期行業(yè)的特征更容易被識(shí)別，管理層的顧慮也會(huì)較市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更大，代理沖突更明顯，所以市場(chǎng)化程度越高，衰退期行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用投入會(huì)更少，基于此提出。

研究假設(shè)2:相比于成熟期和成長(zhǎng)期行業(yè)，在衰退期行業(yè)中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)緩解了衰退期行業(yè)與研發(fā)費(fèi)用投入的負(fù)效應(yīng)關(guān)系，市場(chǎng)化進(jìn)程的提高進(jìn)一步加劇了衰退期行業(yè)與研發(fā)費(fèi)用投入的負(fù)效應(yīng)。

三、實(shí)證研究

(一)行業(yè)階段劃分和樣本處理

作者手工查閱中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒劃分出行業(yè)周期階段。①行業(yè)歸屬階段:成長(zhǎng)階段的行業(yè)是C5電子、C8醫(yī)藥生物制藥、F交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、G信息技術(shù)業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會(huì)服務(wù)業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè);成熟階段的行業(yè)是B采掘業(yè)、C0食品飲料、C2木材家具、C3造紙印刷、C4石油化工塑料橡膠、C6金屬非金屬、C7機(jī)械設(shè)備儀表、C99其他制造業(yè)、D電煤水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、M綜合類;衰退階段的行業(yè)是A農(nóng)林牧漁、C1紡織服裝皮革、E建筑業(yè)、H批發(fā)零售業(yè)，是按照增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法劃分，具體的手工劃分參見(jiàn)梅波(2012)［33］，與閔丹、韓立巖(2008)［34］等的劃分方法基本一致。樣本選取了后階段2000年至2011年，刪除非正常的ST、PT、金融上市公司、很多公司沒(méi)有披露研發(fā)費(fèi)用和模型中變量不存在的數(shù)據(jù)，總共獲取3707個(gè)公司年度樣本。市場(chǎng)化指數(shù)主要來(lái)源于樊綱等(2011等)。數(shù)據(jù)來(lái)自CCER、CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。①文中變量進(jìn)行了1%的winsor處理。限于2010年和2011年的市場(chǎng)化指數(shù)暫未披露，用2009的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

(二)變量定義

被解釋變量:r＆d(研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度:研發(fā)費(fèi)用/總資產(chǎn))。主要解釋變量:x1(0表示衰退期;1表示成熟期;2表示成長(zhǎng)期)、x2(1表示成長(zhǎng)期，0表示非成長(zhǎng)期)、x3(1表示成熟期，0表示非成熟期)、x4(1表示衰退期，0表示非衰退期)、separation兩權(quán)分離度:表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比值，控制權(quán)指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或其總和。現(xiàn)金流權(quán)指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或其持有比例相乘之總和，參考La Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer(1999)和 Claessens S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang(2000)。②在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值表示兩權(quán)分離度進(jìn)行檢驗(yàn)。monitor(股權(quán)制衡度:公司第一與第二大股東持股比例的比值)、manager(管理層持股比例)、變量間交互(x1*state、x2*state、x3*state、x4*state、x1*state*mark、x2*state*mark、x3*state*mark、x4*state*mark)?？刂谱兞?state(國(guó)企取1，非國(guó)企取0)、mark(市場(chǎng)化總指數(shù))、roe(凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn))、lnsize(銷售收入對(duì)數(shù))、Lev總負(fù)債/總資產(chǎn))。

(三)研究方法③ 模型方法采用穩(wěn)健聚類年度、穩(wěn)健聚類公司的回歸方法有效的解決了異方差和自相關(guān)，另外本文變量間共線性較小。

1.模型驗(yàn)證研究假設(shè)1

具體模型中被解釋變量是r＆d，主要解釋變量indcycle分別表示x1、x2、x3、x4。

2.模型驗(yàn)證研究假設(shè)2

具體模型中被解釋變量是r＆d，主要解釋變量indcycle分別表示x1、x2、x3、x4，形成x1、x1*state、x1*state*mark;類似模型中分別用x2、x2*state、x2*state*mark;x3、x3*state、x3*state*mark;x4、x4*state、x4*state*mark進(jìn)行替代，其余為控制變量。

(四)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可知，研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)比例的均值是1.537%。最小值0.006%，最大值為8.09%，可見(jiàn)公司間研發(fā)費(fèi)用投入的差距是較明顯的。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離(separation)均值是1.378，最大值為5.855，標(biāo)準(zhǔn)差為0.768，總體上公司兩權(quán)分離是存在的，標(biāo)準(zhǔn)差較小，分離度不是很大。股權(quán)制衡(monitor)的最小值為1，均值為12.955，最大值為162.355，標(biāo)準(zhǔn)差為24.767，表明第二大股東與第一大股東之間的持股差距較大，一股獨(dú)大的現(xiàn)象還比較普遍。管理層持股(manager)最小值為0，均值為5.929%，最大值為63.003%，標(biāo)準(zhǔn)差為13.505，表明公司間管理者持股差距較大，很多公司管理者未持股，為了激勵(lì)管理者持股，我國(guó)應(yīng)該采取相應(yīng)的措施進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，降低代理沖突。另外其他的變量值也在合理的范圍內(nèi)。

2.根據(jù)前述模型驗(yàn)證研究假設(shè)1

表2 研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的穩(wěn)健聚類檢驗(yàn)

通過(guò)表2得知在模型x1cy、x1cs、x2cy、x2cs中發(fā)現(xiàn)越是成長(zhǎng)期行業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用投入越大;在模型x3cy、x3cs中發(fā)現(xiàn)越是成熟期行業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用投入越低;在模型x4cy、x4cs中發(fā)現(xiàn)越是衰退期行業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用投入越低，上述關(guān)系均在1%的水平上顯著。在模型x2cy、x3cy中發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平上兩權(quán)分離度越大，其研發(fā)費(fèi)用投入越低，在模型x1cy、x4cy也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。在全部模型中發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度越高，研發(fā)費(fèi)用的投入會(huì)更高①monitor值越大，表示制衡度越小。。另外在全部模型中發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，研發(fā)費(fèi)用的投入會(huì)更高，且較顯著。

3.根據(jù)前述模型驗(yàn)證研究假設(shè)2

通過(guò)表3得知，在模型x1cy、x1cs、x2cy、x2cs中發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平上越是成長(zhǎng)期行業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用投入越大。分別引入交互項(xiàng)x1*state、x1*state*mark以及x2*state、x2*state*mark后，交互項(xiàng)并不顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)效應(yīng)和市場(chǎng)化效應(yīng)并沒(méi)有顯著的影響到成長(zhǎng)期行業(yè)在研發(fā)費(fèi)用投入上的特征。在模型x3cy、x3cs中發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平上越是成熟期，其研發(fā)費(fèi)用投入越低。引入交互項(xiàng)x3*state、x3*state*mark后，交互項(xiàng)也不顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化效應(yīng)也沒(méi)有顯著的影響到成熟期行業(yè)在研發(fā)費(fèi)用投入上的特征。在模型x4cy、x4cs中發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平上越是衰退期行業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用投入越低。引入交互項(xiàng)x4*state后分別為1%和5%的顯著正相關(guān)，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)效應(yīng)緩解了越是衰退期行業(yè)其研發(fā)費(fèi)用投入越低的特征。

表3 嵌入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化指數(shù)后的研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度穩(wěn)健聚類檢驗(yàn)

引入交互項(xiàng)x4*state*mark后，市場(chǎng)化效應(yīng)加劇了越是衰退期行業(yè)其研發(fā)費(fèi)用投入越低的特征。

四、進(jìn)一步分析

(一)來(lái)自行業(yè)層面的證據(jù)

本文統(tǒng)計(jì)出122個(gè)行業(yè)年度數(shù)據(jù)，在行業(yè)周期單變量分析中，通過(guò)穩(wěn)健回歸發(fā)現(xiàn)，x1、x2分別與研發(fā)費(fèi)用投入存在1%的顯著正相關(guān)，而x3、x4則存在5%和1%的負(fù)相關(guān)。另外加入行業(yè)數(shù)據(jù)存在的變量后，也發(fā)現(xiàn)上述類似的結(jié)論，不再累述。①其中控制變量中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化變量不存在行業(yè)數(shù)據(jù)，未加入到模型中。限于篇幅，有興趣的學(xué)者可與作者聯(lián)系。此發(fā)現(xiàn)與前述公司年度數(shù)據(jù)的結(jié)論相差不大，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)。

(二)制度環(huán)境下兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡和管理層持股效應(yīng)分析

嵌入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化指數(shù)后，本文還對(duì)兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡和管理層持股對(duì)研發(fā)費(fèi)用的效應(yīng)進(jìn)行了分析，限于篇幅，未報(bào)告計(jì)量結(jié)果②模型同時(shí)采用穩(wěn)健聚類股票回歸進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)論類似。。在穩(wěn)健聚類年度回歸模型中，separation與其研發(fā)費(fèi)用投入在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān);separation*state為5%的顯著正相關(guān)，表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)效應(yīng)有助于緩解兩權(quán)分離度帶來(lái)的負(fù)效應(yīng);而separation*state*mark顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度更高地區(qū)的企業(yè)兩權(quán)分離度越大其研發(fā)費(fèi)用也越低。另外monitor與其研發(fā)費(fèi)用投入接近在10%的顯著相關(guān)。monitor*state在5%的顯著正相關(guān)，而monitor*state*mark顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度更高地區(qū)的企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制越強(qiáng)越大其研發(fā)費(fèi)用也越高，體現(xiàn)出市場(chǎng)的識(shí)別能力。還發(fā)現(xiàn)manager與其研發(fā)費(fèi)用投入為5%的顯著正相關(guān)。manager*state為5%的顯著正相關(guān)，表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)效應(yīng)是有助于加強(qiáng)經(jīng)理層持股帶來(lái)的正效應(yīng)，而manager*state*mark顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化效應(yīng)的引入，削弱了manager與研發(fā)費(fèi)用之間的正效應(yīng)，市場(chǎng)機(jī)制一定程度上替代了國(guó)有產(chǎn)權(quán)效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試，限于篇幅，未報(bào)告實(shí)證結(jié)果。(1)研發(fā)費(fèi)用取對(duì)數(shù)。(2)用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值表示兩權(quán)分離度。(3)企業(yè)規(guī)模的度量用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。(4)混合回歸、中位數(shù)回歸。(5)截面分年度回歸分析。上述檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論基本成立，結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn):越是成長(zhǎng)期行業(yè)，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。越是成熟期和衰退期行業(yè)，代理沖突越大，研發(fā)費(fèi)用投入越小?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越小，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。股權(quán)制衡度越強(qiáng)、管理層持股比例越高，代理沖突越小，研發(fā)費(fèi)用投入越大。相比于成熟期和成長(zhǎng)期行業(yè)，在衰退期行業(yè)中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)緩解了衰退期行業(yè)與研發(fā)費(fèi)用投入的負(fù)效應(yīng)，市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步加劇了衰退期行業(yè)與研發(fā)費(fèi)用投入的負(fù)效應(yīng)。進(jìn)一步分析中從行業(yè)層面也提供了證據(jù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化進(jìn)程下兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡與管理層持股對(duì)R＆D產(chǎn)生了異質(zhì)效應(yīng)。此發(fā)現(xiàn)有助于理解兩類代理沖突下研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的形成機(jī)理，研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度的行業(yè)因素以及研發(fā)費(fèi)用投入中的行業(yè)、產(chǎn)權(quán)和區(qū)域之間的多重綜合效應(yīng)。

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