斯 文

(上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

一、引 言

伴隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，2005年6月全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出債券遠(yuǎn)期，從而拉開(kāi)了我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的序幕。隨后，2006年2月市場(chǎng)推出利率互換，2007年11月又推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議，合約種類日趨豐富，市場(chǎng)交易增長(zhǎng)迅速，2012年利率衍生品交易量高達(dá)2.92萬(wàn)億元，其中利率互換合約的占比為99.4%①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心官方網(wǎng)站www.chinamoney.com.cn。。商業(yè)銀行是主要的市場(chǎng)參與者，運(yùn)用衍生品合約能有效對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)與負(fù)債的久期錯(cuò)配，更好地發(fā)揮金融中介功能，同時(shí)也加快了利率市場(chǎng)化的步伐。

2012年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增貸款8.2萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資總規(guī)模的比重為52%②數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站www.pbc.gov.cn。，表明國(guó)內(nèi)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)依然以銀行信貸為主導(dǎo)，央行貨幣政策效應(yīng)也主要通過(guò)信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。然而，近年來(lái)國(guó)內(nèi)的研究卻發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)銀行信貸行為的影響存在衰減跡象(許友傳，2012)［1］，在最近一次緊縮貨幣政策的執(zhí)行效果上也得到了反映③中國(guó)人民銀行在2010年10月至2011年7月間連續(xù)5次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，同時(shí)配合在2010年1月至2011年6月間連續(xù)實(shí)施12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的措施，但信貸擴(kuò)張勢(shì)頭并未得到有效控制。。而國(guó)外的最新研究表明運(yùn)用利率衍生品對(duì)商業(yè)銀行信貸供給具有正向拉動(dòng)作用(Purnanandam，2007)［2］。因此，我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展是否會(huì)對(duì)銀行信貸擴(kuò)張產(chǎn)生影響?這種影響會(huì)是正效應(yīng)嗎?效應(yīng)的具體規(guī)模會(huì)有多大?本文試圖回答這些問(wèn)題，希望能夠?yàn)檎咧贫ㄕ吆褪袌?chǎng)實(shí)踐者帶來(lái)有益的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，伴隨著發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新，衍生產(chǎn)品逐漸成為商業(yè)銀行和工商企業(yè)管理各類金融風(fēng)險(xiǎn)(包括利率風(fēng)險(xiǎn))的主要工具和普遍手段。金融衍生品對(duì)銀行信貸行為的影響也開(kāi)始得到西方理論界的關(guān)注，相關(guān)的研究討論從規(guī)范分析和實(shí)證研究層面展開(kāi)。

(一)規(guī)范分析

Diamond(1984)［3］通過(guò)在金融機(jī)構(gòu)委托－代理模型中引入風(fēng)險(xiǎn)分散化(Risk diversification)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化能有效提升金融中介功能、改善對(duì)負(fù)有監(jiān)督借款人職責(zé)的代理人(即銀行)的激勵(lì)和制約，該模型也顯示當(dāng)銀行通過(guò)金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)弱化資本對(duì)信貸行為的約束，提高銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和容忍程度，最終刺激信貸供給。Smith and Stulz(1985)［4］通過(guò)建立企業(yè)價(jià)值最大化的套期保值行為模型，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)能降低企業(yè)盈利的波動(dòng)并增強(qiáng)償債能力，進(jìn)而提升節(jié)稅收益、發(fā)揮稅盾效應(yīng)，基于模型可以推測(cè)出通過(guò)衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工商企業(yè)存在著更強(qiáng)烈的信貸需求沖動(dòng)。Stulz(1996)［5］則從公司財(cái)務(wù)的角度出發(fā)，分析認(rèn)為利用衍生品套期保值能明顯降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的概率，減少破產(chǎn)的直接和間接成本，提高最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例，這也會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)張。Brewer et al.(2001)［6］則以資產(chǎn)組合為切入點(diǎn)，指出銀行參與金融衍生品活動(dòng)可能會(huì)取代部分傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，衍生品業(yè)務(wù)會(huì)加快推進(jìn)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式的調(diào)整，在這種情況下衍生工具使用和貸款之間就呈現(xiàn)替代關(guān)系。

(二)實(shí)證研究

國(guó)外關(guān)于衍生品對(duì)銀行信貸行為影響的實(shí)證研究按照衍生品的不同類型展開(kāi):一是利率衍生品。Brewer et al.(2000)［7］對(duì)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)3億美元的734家美國(guó)商業(yè)銀行，通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型對(duì)1985－1992年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，與未使用利率衍生品的銀行相比，利用衍生品的銀行在工商信貸業(yè)務(wù)中存在更高的增長(zhǎng)率，利率衍生品對(duì)銀行信貸擴(kuò)張產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。此后，Zhao and Moser(2006)［8］和Purnanandam(2007)［2］通過(guò)研究美國(guó)銀行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)也得出了相似的結(jié)論。二是信用衍生品及其他衍生品。Hirtle(2009)［9］通過(guò)分析270家美國(guó)商業(yè)銀行1997－2006年的季度數(shù)據(jù)后，得出了與利率衍生品相似的結(jié)論，即信用衍生品的運(yùn)用也會(huì)對(duì)銀行貸款增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。Franke and Krahnen(2005)［10］對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)和 Goderis et al.(2006)［11］對(duì)擔(dān)保貸款憑證(CLO)的實(shí)證研究均表明，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的證券化與貸款增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)。

(三)國(guó)內(nèi)研究狀況

隨著利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注這一市場(chǎng)并從五個(gè)方面展開(kāi)研究:一是研究發(fā)達(dá)國(guó)家利率衍生品市場(chǎng)及監(jiān)管改革，并對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提出政策建議(王吉、劉湘成，2011)［12］;二是分析商業(yè)銀行運(yùn)用利率衍生工具的各種動(dòng)因(王敬，2010)［13］;三是探討利率衍生品如何有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)(康志勇、張莉，2009)［14］;四是討論我國(guó)利率衍生品現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制的缺陷和優(yōu)化方向(陳可、任兆璋，2011)［15］;五是探究各種影響利率衍生品市場(chǎng)的可能因素(斯文，2013)［16］。

文獻(xiàn)回顧表明，國(guó)外的研究側(cè)重于從微觀層面來(lái)分析利率衍生品對(duì)信貸行為的影響，而國(guó)內(nèi)則尚未開(kāi)始這方面的系統(tǒng)性研究。而本文的貢獻(xiàn)在于從宏觀視角出發(fā)，立足于利率市場(chǎng)化改革這一背景，利用中國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)并構(gòu)建VAR模型，以探討利率衍生品市場(chǎng)與商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

Sim(1980)［17］提出了向量自回歸模型(簡(jiǎn)稱VAR模型)，該模型采用多方程聯(lián)立形式，在方程中每個(gè)內(nèi)生變量均作為被解釋變量對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量(包括自身)的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，進(jìn)而估計(jì)各內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，避免了劃分解釋變量與被解釋變量的主觀隨意性。

(一)構(gòu)建VAR模型

借鑒已有的研究成果，在實(shí)證模型中用利率衍生品交易量來(lái)反映市場(chǎng)的變化和發(fā)展，而用新增貸款規(guī)模來(lái)代表商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，同時(shí)，利率衍生品市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)均受到市場(chǎng)利率的影響，據(jù)此建構(gòu)包括新增信貸規(guī)模、利率衍生品交易量和市場(chǎng)利率這三個(gè)變量在內(nèi)的VAR模型。

將新增信貸規(guī)模、利率衍生品交易量設(shè)為模型的內(nèi)生變量。同時(shí)，將市場(chǎng)利率設(shè)為模型的外生變量，其原因有三點(diǎn):一是我國(guó)央行調(diào)控對(duì)市場(chǎng)利率有顯著的傳導(dǎo)和影響作用，貨幣市場(chǎng)利率與貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)之間也較為吻合(周小川，2013)［18］，而貨幣政策在操作上具有一定獨(dú)立性;二是最新的研究表明，市場(chǎng)利率通過(guò)估值效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響銀行的信貸決策和貸款規(guī)模(Borio＆Zhu，2008)①估值效應(yīng)是指低利率會(huì)刺激資產(chǎn)和抵押品價(jià)值，從而影響商業(yè)銀行對(duì)信貸違約率和違約損失率的估計(jì)，進(jìn)而放寬對(duì)信貸審批的標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性效應(yīng)是指充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致銀行管理層產(chǎn)生樂(lè)觀情緒，從而內(nèi)生性地提高了對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度和容忍水平。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是指當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)得到改善，信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)就更容易得到滿足。［19］;三是利率衍生品是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，市場(chǎng)利率變動(dòng)會(huì)影響利率衍生品交易，斯文(2013)［16］的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。

此外，為了消除異方差及數(shù)據(jù)的波動(dòng)，并使各變量的趨勢(shì)線性化，對(duì)以上三個(gè)時(shí)間序列取自然對(duì)數(shù)。為此，本文實(shí)證研究的VAR模型設(shè)定如下，模型中變量、系數(shù)及參數(shù)的設(shè)定情況見(jiàn)表1:

表1 變量、系數(shù)及參數(shù)的說(shuō)明

(二)數(shù)據(jù)選取

由于從2007年開(kāi)始利率互換業(yè)務(wù)逐步被市場(chǎng)認(rèn)可和接受，因此實(shí)證研究的觀測(cè)期間選擇從2007年1月至2013年1月，數(shù)據(jù)頻率為月度，共計(jì)73組觀測(cè)值。相關(guān)變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)圖1。

圖1 2007年1月至2013年1月的利率互換交易、新增貸款和市場(chǎng)利率

四、實(shí)證過(guò)程與分析

本文實(shí)證研究借助計(jì)量軟件Eviews 7.0完成，整個(gè)實(shí)證過(guò)程包括了變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、回歸結(jié)果以及脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)① 限于論文的篇幅，省略了平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的具體過(guò)程及統(tǒng)計(jì)量，而直接給出檢驗(yàn)結(jié)論。

為了避免偽回歸，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，序列的滯后階數(shù)依據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則(SIC)確定，檢驗(yàn)結(jié)果顯示變量均是一階單整。然后對(duì)數(shù)據(jù)采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以考察變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，依據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后項(xiàng)階數(shù)為1。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)在1%顯著性水平下均拒絕“0個(gè)協(xié)整變量”的原假設(shè)。據(jù)此，得出“新增信貸規(guī)模、利率衍生品交易量與市場(chǎng)利率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系”的結(jié)論。

(二)VAR模型結(jié)果

按照上文設(shè)定的模型，并依據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則和漢南－奎因信息準(zhǔn)則(HQ)選擇內(nèi)生變量最優(yōu)滯后階數(shù)p=1，得到表2的VAR模型結(jié)果。同時(shí)，穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明AR Roots檢驗(yàn)的根(Root)和模(Modulus)均小于1，說(shuō)明VAR模型穩(wěn)定性良好。

表2 LnLoant和LnIRDt的VAR模型結(jié)果

表2顯示，不難發(fā)現(xiàn)利率衍生品交易量對(duì)新增信貸規(guī)模產(chǎn)生了正效應(yīng)，這與Brewer et al.(2000)［7］，Purnanandam(2007)［2］和 Zhao and Moser(2009)［8］基于美國(guó)商業(yè)銀行微觀層面的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相吻合。就具體效應(yīng)規(guī)模而言，下一期新增信貸規(guī)模對(duì)當(dāng)期利率衍生品交易量的彈性為0.2，即當(dāng)期利率衍生品交易量提高1%，會(huì)導(dǎo)致下一期新增信貸規(guī)模上升0.2%。

究其原因，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行解釋:第一，利率衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理效應(yīng)。隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深入，利率市場(chǎng)化程度的逐步加深，商業(yè)銀行開(kāi)始面臨更大的利率波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)銀行業(yè)績(jī)帶來(lái)了負(fù)面沖擊。而利率衍生品可以使商業(yè)銀行鎖定未來(lái)的利率水平，從而有效管理短期和中長(zhǎng)期的利率風(fēng)險(xiǎn)，減少現(xiàn)金流的波動(dòng)，維持現(xiàn)有較高的存貸利差，最終刺激信貸的擴(kuò)張。第二，利率衍生品的市場(chǎng)信息效應(yīng)。利率互換交易形成的互換利率集中體現(xiàn)了來(lái)自包括套保者、套利者、投機(jī)者等各類參與者的需求，具備獨(dú)特的預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)利率和貨幣政策走向的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)國(guó)外的最新研究表明隨著利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)利率對(duì)銀行信貸利率的影響呈現(xiàn)出進(jìn)一步加強(qiáng)和加快的趨勢(shì)(Leuvensteijn et al，2008)［20］。因此，商業(yè)銀行可以提前運(yùn)用利率衍生品鎖定未來(lái)信貸收益和融資成本，按照授信項(xiàng)目進(jìn)度或資金狀況穩(wěn)步增加信貸規(guī)模，實(shí)現(xiàn)信貸資源配置的帕累托改進(jìn)。

同時(shí)，表2也顯示市場(chǎng)利率對(duì)新增信貸規(guī)模產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，即當(dāng)利率水平上升時(shí)，信貸增速就會(huì)放緩，反之則反是，這與Maddaloni and Peydró(2011)［21］以美國(guó)、歐盟的商業(yè)銀行為研究樣本而得到的實(shí)證結(jié)論相一致。但是，鑒于利率衍生品對(duì)信貸擴(kuò)張的正效應(yīng)，可以認(rèn)為我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)在一定程度上發(fā)揮了對(duì)沖緊縮貨幣政策效應(yīng)的作用，而具體的對(duì)沖效果則取決于市場(chǎng)發(fā)展的速度和貨幣政策的力度。

此外，我們注意到新增貸款和市場(chǎng)利率均對(duì)利率衍生品交易產(chǎn)生正面影響，這充分說(shuō)明參與利率衍生品市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)之一是為了規(guī)避貸款面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。最后，無(wú)論是新增貸款規(guī)模還是利率衍生品交易，皆存在正向一階滯后效應(yīng)，暗示了這兩者都具備未來(lái)持續(xù)擴(kuò)張的內(nèi)生性動(dòng)力。

(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)

本文運(yùn)用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)(Generalized IRF)分析一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)另一個(gè)內(nèi)生變量發(fā)生沖擊的反應(yīng)，具體的脈沖響應(yīng)函數(shù)見(jiàn)下圖2。

圖2 LnLoant與LnIRDt之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖2可以看到，這兩個(gè)內(nèi)生變量相互之間的沖擊響應(yīng)均具有收斂趨勢(shì)，說(shuō)明整個(gè)VAR模型系統(tǒng)具有穩(wěn)定性。同時(shí)，圖2也刻畫(huà)出我國(guó)利率衍生品交易量與新增信貸規(guī)模之間呈現(xiàn)比較明顯的同步性和對(duì)稱性，并且反映出兩者存在長(zhǎng)期和穩(wěn)定的互補(bǔ)關(guān)系。

當(dāng)給利率衍生品交易量一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，新增信貸規(guī)模在第1個(gè)月達(dá)到最大值之后緩慢回落，并在大約30個(gè)月內(nèi)對(duì)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生持續(xù)的正向拉動(dòng)作用。這可以說(shuō)明，在中國(guó)利率市場(chǎng)化改革已取得重要進(jìn)展和利率市場(chǎng)化的程度實(shí)際上要超出很多人主觀想象的情況下(周小川，2013)，我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)能夠較好地滿足商業(yè)銀行對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求和強(qiáng)烈意愿，銀行的金融中介功能由此逐步得到改善和提升，進(jìn)而對(duì)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生較長(zhǎng)時(shí)期的影響。而當(dāng)給新增信貸量一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，衍生品交易量在第1個(gè)月也會(huì)有正響應(yīng)，這是由于利率衍生品目前主要是用于管理和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，因此利率衍生品市場(chǎng)需要依賴于信貸市場(chǎng)。同時(shí)在第2個(gè)月正響應(yīng)達(dá)到了最大值，此后開(kāi)始逐步回落，這可以推測(cè)出利率衍生品使用者傾向于在貸款發(fā)放初期就利用衍生品合約來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，并且這種動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出隨貸款已使用期限的延長(zhǎng)而不斷減弱的趨勢(shì)。此外，正響應(yīng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)2年半，可以推測(cè)出市場(chǎng)參與者運(yùn)用衍生工具對(duì)沖中長(zhǎng)期貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)上述實(shí)證研究得到以下幾點(diǎn)重要結(jié)論:一是通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)新增信貸規(guī)模、利率衍生品交易量與市場(chǎng)利率之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系;二是VAR模型表明利率衍生品市場(chǎng)與信貸擴(kuò)張之間是互為正效應(yīng)，即存在互補(bǔ)關(guān)系;三是脈沖響應(yīng)函數(shù)則顯示這兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系呈現(xiàn)比較明顯的同步性和對(duì)稱性。

根據(jù)上述實(shí)證研究結(jié)果并結(jié)合我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，提出如下政策建議:第一，將利率衍生品納入貨幣政策視野。在利率衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展的今天，該市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張產(chǎn)生了正效應(yīng)，這必然會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的信用傳導(dǎo)渠道帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的沖擊，削弱緊縮性貨幣政策的效果。因此，中國(guó)人民銀行應(yīng)當(dāng)盡快將利率衍生品市場(chǎng)納入貨幣政策的視野中，考慮將合約交易規(guī)模、期末名義本金作為新的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，動(dòng)態(tài)計(jì)量和監(jiān)控對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊，及時(shí)調(diào)整并優(yōu)化貨幣政策的中間目標(biāo)，更好地發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控功能;第二，運(yùn)用利率衍生品以完善貨幣政策。Tinsley(1998)［22］也認(rèn)為在管理利率和匯率方面，中央銀行利用衍生品會(huì)產(chǎn)生獨(dú)特的效果，尤其是當(dāng)金融市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性之際。正因如此，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)重視并積極運(yùn)用利率衍生品來(lái)完善本國(guó)的貨幣政策。對(duì)此，中國(guó)人民銀行也應(yīng)盡早將利率衍生品納入到我國(guó)貨幣政策的工具箱，發(fā)揮其在利率、信貸等方面的調(diào)節(jié)作用，改善并健全貨幣政策傳導(dǎo)的運(yùn)行機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的針對(duì)性、靈活性和前瞻性。第三，加強(qiáng)政府對(duì)利率衍生品市場(chǎng)監(jiān)管。目前，我國(guó)利率衍生品屬于典型的場(chǎng)外衍生品，合約交易缺乏透明度。對(duì)此，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)以積極落實(shí)黨的十八大報(bào)告中提出的“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，維護(hù)金融穩(wěn)定”為契機(jī)，加快建立一個(gè)具有充分透明度的市場(chǎng)框架。具體措施包括:一是盡快制定一部全面規(guī)范場(chǎng)外衍生品交易的法律，將包括利率衍生品在內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架;二是改進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，充分發(fā)揮監(jiān)管協(xié)同效應(yīng);三是完善上海清算所作為場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，授權(quán)其負(fù)責(zé)對(duì)利率衍生品的交易、結(jié)算、風(fēng)控、信息披露等環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一管理(斯文，2012)［23］。

［1］許友傳.商業(yè)銀行對(duì)貨幣政策的信貸行為反應(yīng)與分布特征［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2012，(9):3－11.

［2］Purnanandam A.K.Interest Rate Derivatives at Commercial Banks:An Empirical Investigation ［J］.Journal of Monetary Economics，2007，54(6):1769－1808.

［3］Diamond D.W.Financial Intermediation and Delegated Monitoring［J］.Review of Economic Studies，1984，51(3):393－414.

［4］Smith C W，Stulz R.M.The Determinants of Firms'Hedging Policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20(4):391－405.

［5］Stulz R.M.Rethinking Risk Management［J］.Journal of Applied Corporate Finance，1996，9(3):8－24.

［6］Brewer E，Minton B A，Moser J.T.The Value of Using Interest Rate Derivatives to Manage Risk at US Banking Organizations［J］.Economic Perspectives，2001，25(3):49－66.

［7］Brewer E，Minton B A，Moser J.T.Interest－Rate Derivatives and Bank Lending ［J］.Journal of Banking and Finance，2000，24(3):353－379.

［8］Zhao F，Moser J.Bank Lending and Interest－rate Derivatives ［R］.2009 European Banking Symposium in Maastricht Working Paper，2009.

［9］Hirtle B.Credit Derivatives and Bank Credit Supply［J］.Journal of Financial Intermediation，2009，18(2):125－150.

［10］Franke G，Krahnen J.P.Default Risk Sharing Between Banks and Markets:The Contribution of Collateralized Debt Obligations［R］.NBER Working Paper，No.11741，2005.

［11］Goderis B，Marsh I W，Castello JV，Wagner W.Bank Behavior with Access to Credit Risk Transfer Markets［R］.Bank of Finland Research Discussion Paper，No.4，2006.

［12］王吉，劉湘成.歐洲利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示［J］.金融縱橫，2011，(1):57－60.

［13］王敬.利率衍生產(chǎn)品需求研究:來(lái)自中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的證據(jù)［J］.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，(1):62－67.

［14］康志勇，張莉.利率衍生工具應(yīng)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)芻議［J］.金融縱橫，2009，(5):11－14.

［15］陳可，任兆璋.人民幣利率互換中風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格［J］.運(yùn)籌與管理，2011，(6):137－146.

［16］斯文.關(guān)于我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)證研究［J］.北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2013，(4):88－96.

［17］Sims C.A.Macroeconomics and Reality［J］.Econometrica，1980，48(1):1－48.

［18］周小川.新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)［J］.中國(guó)金融，2013，(2):9－14.

［19］Borio C，Zhu H.Capital Regulation，Risk－taking and Monetary Policy:a Missing Link in the Transmission Mechanism ［R］.BIS Working Papers，No.268，2008.

［20］Leuvensteijn M V，S?rensen C K，Bikker J A，and Rixte M.V.Impact of bank competition on the interest rate pass－through in the euro area ［J］.DNB Working Papers，No.171，2008.

［21］Maddaloni A，PeydróJ.L.Bank Risk－taking，Securitization，Supervision，and Low Interest Rates:Evidence from the Euro－area and the U.S.Lending Standards［J］.Review of Financial Studies，2011，(6):2121－2165.

［22］Tinsley P.A.Short Rate Expectations，Term Premiums，and Central Bank Use of Derivatives to Reduce Policy Uncertainty ［R］.FEDSWorking Paper，No.14，1999.

［23］斯文.美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的影響因素分析與啟示［J］.西部論壇，2012，(6):67－77.