（浙江商業(yè)職業(yè)技術學院財會金融學院浙江杭州310053）

2009年9月25日，創(chuàng)業(yè)板第一批新股開始申購，創(chuàng)業(yè)板掀開了中國證券市場建設新的一頁，創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行市盈率為50倍以上，鼎漢技術的發(fā)行市盈率甚至高達82.2倍。社會財富歸根結底是源于某種“轉移”，這個理論的典型特征表現(xiàn)就是高市盈率的發(fā)行。

一、現(xiàn)狀分析

創(chuàng)業(yè)板推出的初衷是為具備優(yōu)秀發(fā)展前途但是受限于資金規(guī)模的企業(yè)提供一個融資平臺，以便企業(yè)能擴大研發(fā)和開拓占領市場份額。但是這些規(guī)模普遍偏小的企業(yè)在得到巨額資金以后，首先會沉浸在一夜暴富的喜悅中——創(chuàng)業(yè)板上市一旦成功，公司發(fā)行人的凈資產(chǎn)急劇增加，上市后高管的套現(xiàn)，大量的億萬富翁由此產(chǎn)生，瞬間的財富超過了原來期望需要經(jīng)過多年奮斗獲得的財富，于是企業(yè)發(fā)行人喪失了斗志，充裕的資金使企業(yè)缺乏了前行創(chuàng)業(yè)的動力，管理層沒有了工作動力和熱情，企業(yè)管理運營不力，在企業(yè)募集資金投資項目的盈利能力受到限制的情況下，企業(yè)富余資金無用武之地，企業(yè)的盈利指標和上市前相比，普遍性出現(xiàn)下降。

這也就背離了創(chuàng)業(yè)板設立的初衷。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，企業(yè)對于IPO盈利規(guī)定有兩種標準，第一種，企業(yè)近兩年連續(xù)盈利，且盈利要大于1 000萬元，同時還需要保持持續(xù)的增長；第二種，在最近一年的盈利中，凈利潤超過500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5 000萬元，兩年的營業(yè)額收益不得低于30%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板的準入標準并不高。這樣的致富捷徑使更多的企業(yè)蠢蠢欲動，都把上市當作了事業(yè)的終極目標，各種包裝企業(yè)上市的中介和機構也如雨后春筍般冒出，業(yè)績造假，虛假上市案件頻頻曝光，因為該類案件都是證券發(fā)行上市后經(jīng)媒體曝光再受到查處，此時企業(yè)發(fā)行人已經(jīng)成功套現(xiàn)，苦果和后果只能投資者承擔，也就是說少數(shù)人的暴富是以普通投資者付出高成本和高風險為代價的。于是，股市暴跌，長達兩年多的股市低迷下滑，大部分投資者的資產(chǎn)蒸發(fā)了三分之二，中國股市嚴重挫傷了投資者的信心和熱情。雖說2012年末行情有所改善，但是隨著行情的回暖，更多的客戶獲利或解套后注銷賬戶了結離場，這不僅是對創(chuàng)業(yè)板，對整個股市以后的正常發(fā)行和市場的健康發(fā)展而言都是非常致命的。如果再不重視上市公司的財務會計信息，提高企業(yè)財務數(shù)據(jù)效用，再不重視對企業(yè)上市前財務報表分析審核和資格的審查，我國的股市將面臨著嚴重的威脅。

二、國際創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的歷史和經(jīng)驗

美國的納斯達克創(chuàng)業(yè)板輝煌一時的IT泡沫經(jīng)濟，標志著“知本經(jīng)濟”和“市場理性”兩個經(jīng)濟學神話的破滅，當時重創(chuàng)了美國經(jīng)濟，并掀起了一場金融危機。經(jīng)過了暴風雨洗禮的美國的納斯達克市場是目前國際上交投活躍、發(fā)展較好、影響力大的創(chuàng)業(yè)板市場，除此之外，韓國的科斯達克市場、歐洲新市場、臺灣柜臺交易中心等也都形成了良好的交易環(huán)境，但日本的加斯達克、新加坡的希斯達克等市場的發(fā)展也還是時有困境。

納斯達克嚴厲的監(jiān)督機制造成了目前被退市的企業(yè)比現(xiàn)在尚掛牌的企業(yè)還多。上市企業(yè)只要有一點違規(guī)就遭受到納斯達克的調查，“信息披露”是調查內容的核心，巨額賠償和被摘牌如兩把利劍一直懸在企業(yè)的上空，人人自危以防被驅逐出市場。如此嚴厲的執(zhí)行機制相當于把可以轉嫁到投資者身上的風險被提前扼殺。目前，各國政府都意識到了監(jiān)管的重要性，但是真正能嚴格操作的卻為數(shù)不多。另外，“保薦人”制度還是有助于IPO對高素質企業(yè)的篩選。所以，創(chuàng)業(yè)板上市前后的財務信息監(jiān)管體系是所有信息披露監(jiān)管的重點。

三、完善財務分析監(jiān)管

建立健全財務披露監(jiān)管機制，合理的財務分析體系能最大限度地規(guī)避風險。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)披露的財務指標之間的勾稽關系，改進編制財務報表。先運用連環(huán)替代進行分析，再對凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率運用差額分析法進行分析，然后對杠桿貢獻率中的經(jīng)營差異率（用差額分析法）分析，最后對影響杠桿貢獻率的經(jīng)營差異率和凈財務杠桿運用差額分析法進行分析，這樣總體上可以分析出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務數(shù)據(jù)及狀況問題所在。

首先，要把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的報表性質區(qū)分為經(jīng)營資產(chǎn)與金融資產(chǎn)、經(jīng)營負債與金融負債，以重新編制調整資產(chǎn)負債表。資產(chǎn)負債表的左邊改為凈經(jīng)營資產(chǎn)，羅列經(jīng)營資產(chǎn)，減去經(jīng)營負債（無息負債），資產(chǎn)負債表的右邊改為凈金融負債和股東權益，其中，凈金融負債=金融負債（有息負債）-金融資產(chǎn)。這樣調整后左右邊不但相等平衡，而且可以更直觀地反映資金的流向和作用。

其次，要區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益。將經(jīng)營活動損益進一步區(qū)分為主要經(jīng)營利潤（具有持續(xù)性）、其他營業(yè)利潤（持續(xù)性不易判定）和營業(yè)外收支（不具持續(xù)性），同時區(qū)分經(jīng)營利潤所得稅及利息費用所得稅，重新編制調整利潤表。

利潤表分為經(jīng)營活動和金融活動兩部分。表中經(jīng)營活動的勾稽關系如下：

凈利潤=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息費用

稅后經(jīng)營利潤=稅前經(jīng)營利潤×（1-所得稅稅率）

稅后利息費用=利息費用×（1-所得稅稅率）

其中，稅前經(jīng)營利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售及管理費用-資產(chǎn)減值損失+公允價值變動+投資收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出

表中金融活動的勾稽關系如下：

稅前利息費用-利息費用減少的所得稅=稅后利息費用

改進后的利潤表，更能直接反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營活動情況：其中經(jīng)營活動損益為主要經(jīng)營利潤（具有持續(xù)性）、其他營業(yè)利潤（持續(xù)性不易判定）和營業(yè)外收支（不具持續(xù)性）；又能區(qū)分開了經(jīng)營利潤所得稅及利息費用所得稅，還能直接地反映資金的經(jīng)營和利息對企業(yè)整體盈利造成的結果，因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營自主性比較強，監(jiān)管不如一些大型上市公司，如果能采用新型報表來分析，可以相對更清晰地反映企業(yè)各種情況。

最后運用改進的財務分析體系，運用因素分析法對權益凈利率的驅動因素對創(chuàng)業(yè)板財務信息披露情況進行分析。

傳統(tǒng)（杜邦）財務分析體系強調指標的分解，并在指標的分解中揭示指標升降變化的具體原因。但傳統(tǒng)財務分析體系存在一定的局限性，包括總資產(chǎn)凈利率的投入與產(chǎn)出不匹配；沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益及金融活動損益；沒有區(qū)分有息負債與無息負債。

改進后的財務分析體系的核心公式：

權益凈利率=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率+（凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率-稅后利息率）×凈財務杠桿

其中：（1）凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率=凈利潤/凈經(jīng)營資產(chǎn)，可分解為：經(jīng)營利潤率×凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉次數(shù)；經(jīng)營利潤率=經(jīng)營利潤/銷售收入；凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉次數(shù)=銷售收入/凈經(jīng)營資產(chǎn)；（2）凈利息率=凈利息/凈（金融）負債；（3）凈財務杠桿=凈（金融）負債/股東權益；（4）經(jīng)營差異率=（凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率-稅后利息率）；（5）杠桿貢獻率=（凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率-稅后利息率）×凈財務杠桿。再運用權益凈利潤率的驅動因素分析，運用因素分析法進行分析，分析的順序是：先對整個算式運用連環(huán)替代進行分析，再對凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率運用差額分析法進行分析，再對杠桿貢獻率中的經(jīng)營差異率（用差額分析法）分析，最后對影響杠桿貢獻率的經(jīng)營差異率和凈財務杠桿運用差額分析法進行分析。

美國杜邦創(chuàng)建的杜邦財務分析體系很好的把各種財務比率結合成了一個體系，但是不可否認的是如果仔細分析就會發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的分析體系是具有一定的局限性的，比如總資產(chǎn)利潤率的計算公式，總資產(chǎn)產(chǎn)生的收益是全部資產(chǎn)提供者享有的權利，凈利潤是專門屬于股東的，不同來源的兩個數(shù)據(jù)計算出的指標不能反映實際的回報率。因為為企業(yè)提供資產(chǎn)的人分為股東和債權人，債務又包括有息負債和無息負債，股東和有息負債的債權人才會要求分享收益，所以要準確反映企業(yè)的基礎盈利能力，原有的公式應該修正為股東和有息負債債權人投入的資金和與之相匹配的資本產(chǎn)生的收益相除。另外，企業(yè)從金融市場上支付利息獲得籌資的行為其實不是投資活動，該活動并沒有產(chǎn)生凈利潤，是在支出凈費用，所以應該認為金融資產(chǎn)是投資活動的剩余，是尚未投入實際經(jīng)營活動的資產(chǎn)，所以，在計量基礎盈利能力時首先要分清經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，同時對應的也要分清經(jīng)營收益和金融收益。當把資產(chǎn)分成了金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)后，就需要把金融籌資活動分離出來單獨考察，單獨計量籌資活動成本，這樣有息負債與股東權益相除的數(shù)才能比較準確地衡量財務杠桿作用。

通過以上分析，資產(chǎn)負債表就可以做以下調整，凡是屬于經(jīng)營資產(chǎn)的欄目放到新資產(chǎn)負債表的左邊，凡是金融資產(chǎn)的放在右邊，所有者權益則仍在資產(chǎn)負債表的右下方保持不動，有移動的項目都作為另外一邊的減項。經(jīng)營負債從右邊移到左邊后就放置于減項，經(jīng)營資產(chǎn)減去經(jīng)營負債后的余額即凈經(jīng)營資產(chǎn)。金融資產(chǎn)移到右邊后沖減金融負債，理解為負的金融負債，金融資產(chǎn)具有在企業(yè)中暫時閑置的變現(xiàn)能力特別強的特征，是不是金融負債的判斷標準是帶不帶息，不帶息的即認定為經(jīng)營負債，也就是說金融負債實際上是人為的從市場上籌集的帶利息的債務。兩項的結余即金融凈負債，指的是真正要償還的債務。經(jīng)過這樣的修正，這時報表右邊結構變成了凈負債與所有者權益，兩者合起來稱為凈負債及股東權益，也叫投資資本，此金額和左邊的凈經(jīng)營資產(chǎn)是相等的，新資產(chǎn)負債表的平衡關系還是存在的。

具體調整如下：“短期借款”、“交易性金融負債”、“長期借款”、“應付債券”都是計算利息的負債，留在新表的右邊作為金融負債。“長期應付款”還是要具體分析，如果是計息的，則屬于金融負債留在右邊，如果是不計息的長期應付款，則要作為經(jīng)營負債和其他負債一樣移至左邊，流動負債和非流動負債除了這幾個科目外都是不計息的經(jīng)營產(chǎn)生的自然負債，屬于經(jīng)營負債，要全部移到資產(chǎn)負債表的左邊，作為經(jīng)營資產(chǎn)的減項。原來“資產(chǎn)中貨幣資金”、“交易性金融資產(chǎn)”、“可供出售金融資產(chǎn)”都是隨時可以馬上變現(xiàn)，具有金融等價物特征，能參與到金融市場當中的那部分資產(chǎn)。這三項資產(chǎn)要移到表的右邊，作為金融資產(chǎn)沖減金融負債。持有至到期投資是以獲得穩(wěn)定收益為主的，長期股權投資是為穩(wěn)定購銷關系、控制上下游公司為目的的一種行為，兩者不是調節(jié)現(xiàn)金余缺的工具，這類投資導致的收益按照新準則，都是對外投資的收益，都屬于營業(yè)利潤的一部分，所以這些長期的對外活動不視為金融資產(chǎn)，作為經(jīng)營資產(chǎn)留在表的原處。這樣，資產(chǎn)負債表就調整完畢。

利潤表的調整主要分經(jīng)營活動利潤和金融活動利潤，原利潤表中的“財務費用”屬于金融活動利潤，因為財務費用和企業(yè)的籌資活動是相關聯(lián)的，以前將金融資產(chǎn)的投資叫投資活動，現(xiàn)在新準則列為經(jīng)營活動損益，這樣，調整利潤表時只需把財務費用單列，其他的項目不變，為了和資產(chǎn)負債表對應，經(jīng)營活動和金融活動兩大類分別位于利潤表的左右，經(jīng)營活動分為三大欄目，第一欄是主要經(jīng)營利潤，是企業(yè)具有持續(xù)性的行為，第二欄是其他營業(yè)利潤，持續(xù)性不能判斷的企業(yè)利潤行為，第三欄是營業(yè)外收支，是不具有持續(xù)性的偶發(fā)性的利潤來源，以后不一定有的利潤行為。三欄之和為稅前經(jīng)營利潤，乘以所得稅率得到經(jīng)營利潤所得稅費用，相減后可以得到稅后經(jīng)營利潤，該數(shù)與凈經(jīng)營資產(chǎn)的占用有關。金融活動僅只有兩個欄目，“稅前利息費用”即財務費用以及“利息費用減少所得稅”欄目，兩者抵減后的余額就是稅后利息費用，該余額和凈負債是直接有關的。

這樣新的兩張報表為改進的杜邦分析體系提供了很扎實的基礎。彌補了原來杜邦分析體系中存在的諸多局限，比如，總資產(chǎn)凈利率的“投入與產(chǎn)出”不匹配，不能反映實際的回報率；損益也是沒有追溯到是經(jīng)營活動還是金融活動產(chǎn)生的等。據(jù)此，杜邦分析體系的核心指標可以進行調整：

權益凈利率ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)=（稅后經(jīng)營利潤-稅后利息）/凈資產(chǎn)

這樣拆開后分子分母更不匹配，但是如果在“稅后經(jīng)營利潤/凈資產(chǎn)”的分子分母上都乘以“凈經(jīng)營資產(chǎn)”，“稅后利息/凈資產(chǎn)”的分子分母上都乘以“凈負債”，那么ROE就可以調整為：

ROE=（稅后經(jīng)營利潤/凈經(jīng)營資產(chǎn)）×凈經(jīng)營資產(chǎn)/凈資產(chǎn)-（稅后利息/凈負債）×（凈負債/凈資產(chǎn)）

其中：（稅后經(jīng)營利潤/凈經(jīng)營資產(chǎn)）×凈經(jīng)營資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率×（股東權益+凈負債）/股東權益=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率+凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率×（凈負債/股東權益）

調整后的ROE=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率+（凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率-稅后利息率）×（凈負債/股東權益）

這樣，權益凈利率的高低就由凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率、凈利息率、凈財務杠桿三個指標決定，再對這三個指標運用因素替代法具體分析差異產(chǎn)生的原因。

四、小結

由以上分析可知，通過改善后的財務報表分析體系，報表使用者能快速、科學地發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營上存在的細節(jié)問題；能對企業(yè)問題進行針對性的引導，既能杜絕業(yè)績造假上市，從源頭上保證上市企業(yè)的質量，也能保證上市后的企業(yè)合理合法使用資金，以確保企業(yè)長期健康發(fā)展下去，也就從另一方面保證了投資者的資金安全。監(jiān)管部門還可以成立財務分析專家團隊，以加強證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板財務信息效用的治理和控制。

當然，股市的健康發(fā)展不僅需要加大創(chuàng)業(yè)板的財務監(jiān)管，還應當制定合理的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的退市制度，建立一系列配套的措施和相關的規(guī)范制度，才能在監(jiān)管的同時保護廣大投資者的合法權益。