張尚斌

貨幣的超額增發(fā)讓人們誤以為央行短期內已經抹平了傳統(tǒng)“周期”，包括經濟的“良性循環(huán)”、商業(yè)周期、甚至杠桿周期，但均值回歸和自然規(guī)律的力量終究會打破這種“噪音”。在如今的市場環(huán)境下，10萬億美元將成為全球央行資產規(guī)模的常態(tài)。

中國就處在杠桿周期終結的“鋒口”上，因為中國的銀行資產過去五年激增了15.4萬億美元，債務泡沫處在破滅的邊緣。

法國興業(yè)銀行預計，2014年后發(fā)達經濟體將對全球經濟增長做出正貢獻。在過去的幾年里，新興經濟體提供了全球經濟增長的支撐，但這種增長相當程度上是依賴于信用的擴張。

法興預計，發(fā)達經濟體將從新興經濟體接過接力棒，成為全球經濟增長的主要動力。美國正靜待可持續(xù)的復蘇，日本實施的“安倍經濟學”將發(fā)揮作用，但歐元區(qū)仍然相對落后。法興同時認為，這種轉移可能不會一帆風順。

新興經濟體去杠桿化：危機后，新興經濟體采取寬松的經濟政策，以抵消出口急劇下滑帶來的負面影響，而發(fā)達經濟體融通性的貨幣政策讓資金更加瘋狂地涌入發(fā)展中經濟體，進一步刺激了新興國家的信貸擴張。

但到了2013年春天，美國開始進入加息周期，外部融資條件收緊。在一些新興經濟體，決策者越來越關注內部杠桿，不光是杠桿水平，還包括杠桿變化的速度。從法興給出的杠桿周期來看，新興經濟體已經到了去杠桿化的階段。

中國的情況則更嚴重，不僅有周期性衰退，還有結構性放緩的壓力，中國必須克服產能過剩。隨著NFC債務超過GDP的150%，中國去杠桿化的條件已經成熟。早在2013年，中國高層就抵制了市場要求放松貨幣政策并進一步推高信貸泡沫的壓力，然而影子銀行信貸不斷擴大。加上產能過剩的問題，現(xiàn)在中國面臨的挑戰(zhàn)是去杠桿化和改革。中國的改革實際上是在消除100%的隱性國家擔保，未來，經營不善的國資背景的公司將面臨破產。但是，如果管理不善和失控，這種改革可能會引發(fā)經濟的硬著陸。

日本的企業(yè)部門會削減存款來進行投資：投資與儲蓄是同一枚硬幣的兩面，要確?？沙掷m(xù)的復蘇，日本企業(yè)需要減少儲蓄來進行投資。日本央行的貨幣政策已經開始通過貨幣渠道打壓儲蓄，接下來安倍政府需要做的就是財政刺激和結構改革，來創(chuàng)造投資機會。短期內，日本央行已做好準備。

美國信貸周期開始轉向：信貸渠道已被修復，家庭資產負債表去杠桿化和多余的存量房消化基本完成，這些奠定了可持續(xù)復蘇的基礎。2013年，美國的財政緊縮政策正在緩解，GDP增長在2014年預計會加速。杠桿周期表明，美國需要避免“內生性”的加杠桿。雖然美國家庭信貸會擴張，但收入增長會更高，從而進一步降低家庭的債務收入比。

英國政府正在推進住房信貸，英國的住房市場正在上演復蘇。這是一個高度依賴按揭貸款的市場，英國央行將盡力保持低利率。房地產驅動的復蘇最終將擴大范圍，帶動投資者信心、消費和出口，但全面復蘇仍在很大程度上將取決于歐元區(qū)的復蘇。

歐元區(qū)仍面臨不利因素：歐元區(qū)不同經濟體所處的杠桿周期有很大的不同，其中德國是最優(yōu)勢的，其次是法國、意大利和西班牙。對于一些歐元區(qū)經濟體，金融破壞和財政緊縮政策仍然是嚴重的不利因素。此外，各個國家結構性改革的進度也有很大不同。歐元區(qū)很有可能進入“低增長，低通脹”的“失去十年”。然而，歐洲央行還有選擇的機會，但真正要改變游戲規(guī)則，需要歐元區(qū)和國家兩個層面同步改革。現(xiàn)在，這個進展仍然緩慢，令人失望。

在全球杠桿周期變化的條件下，發(fā)達國家將重新成為全球經濟增長的動力。