張尚斌

貨幣的超額增發(fā)讓人們誤以為央行短期內(nèi)已經(jīng)抹平了傳統(tǒng)“周期”，包括經(jīng)濟(jì)的“良性循環(huán)”、商業(yè)周期、甚至杠桿周期，但均值回歸和自然規(guī)律的力量終究會打破這種“噪音”。在如今的市場環(huán)境下，10萬億美元將成為全球央行資產(chǎn)規(guī)模的常態(tài)。

中國就處在杠桿周期終結(jié)的“鋒口”上，因?yàn)橹袊你y行資產(chǎn)過去五年激增了15.4萬億美元，債務(wù)泡沫處在破滅的邊緣。

法國興業(yè)銀行預(yù)計(jì)，2014年后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將對全球經(jīng)濟(jì)增長做出正貢獻(xiàn)。在過去的幾年里，新興經(jīng)濟(jì)體提供了全球經(jīng)濟(jì)增長的支撐，但這種增長相當(dāng)程度上是依賴于信用的擴(kuò)張。

法興預(yù)計(jì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將從新興經(jīng)濟(jì)體接過接力棒，成為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。美國正靜待可持續(xù)的復(fù)蘇，日本實(shí)施的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”將發(fā)揮作用，但歐元區(qū)仍然相對落后。法興同時(shí)認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)移可能不會一帆風(fēng)順。

新興經(jīng)濟(jì)體去杠桿化：危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體采取寬松的經(jīng)濟(jì)政策，以抵消出口急劇下滑帶來的負(fù)面影響，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體融通性的貨幣政策讓資金更加瘋狂地涌入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)一步刺激了新興國家的信貸擴(kuò)張。

但到了2013年春天，美國開始進(jìn)入加息周期，外部融資條件收緊。在一些新興經(jīng)濟(jì)體，決策者越來越關(guān)注內(nèi)部杠桿，不光是杠桿水平，還包括杠桿變化的速度。從法興給出的杠桿周期來看，新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)到了去杠桿化的階段。

中國的情況則更嚴(yán)重，不僅有周期性衰退，還有結(jié)構(gòu)性放緩的壓力，中國必須克服產(chǎn)能過剩。隨著NFC債務(wù)超過GDP的150%，中國去杠桿化的條件已經(jīng)成熟。早在2013年，中國高層就抵制了市場要求放松貨幣政策并進(jìn)一步推高信貸泡沫的壓力，然而影子銀行信貸不斷擴(kuò)大。加上產(chǎn)能過剩的問題，現(xiàn)在中國面臨的挑戰(zhàn)是去杠桿化和改革。中國的改革實(shí)際上是在消除100%的隱性國家擔(dān)保，未來，經(jīng)營不善的國資背景的公司將面臨破產(chǎn)。但是，如果管理不善和失控，這種改革可能會引發(fā)經(jīng)濟(jì)的硬著陸。

日本的企業(yè)部門會削減存款來進(jìn)行投資：投資與儲蓄是同一枚硬幣的兩面，要確?？沙掷m(xù)的復(fù)蘇，日本企業(yè)需要減少儲蓄來進(jìn)行投資。日本央行的貨幣政策已經(jīng)開始通過貨幣渠道打壓儲蓄，接下來安倍政府需要做的就是財(cái)政刺激和結(jié)構(gòu)改革，來創(chuàng)造投資機(jī)會。短期內(nèi)，日本央行已做好準(zhǔn)備。

美國信貸周期開始轉(zhuǎn)向：信貸渠道已被修復(fù)，家庭資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化和多余的存量房消化基本完成，這些奠定了可持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。2013年，美國的財(cái)政緊縮政策正在緩解，GDP增長在2014年預(yù)計(jì)會加速。杠桿周期表明，美國需要避免“內(nèi)生性”的加杠桿。雖然美國家庭信貸會擴(kuò)張，但收入增長會更高，從而進(jìn)一步降低家庭的債務(wù)收入比。

英國政府正在推進(jìn)住房信貸，英國的住房市場正在上演復(fù)蘇。這是一個(gè)高度依賴按揭貸款的市場，英國央行將盡力保持低利率。房地產(chǎn)驅(qū)動的復(fù)蘇最終將擴(kuò)大范圍，帶動投資者信心、消費(fèi)和出口，但全面復(fù)蘇仍在很大程度上將取決于歐元區(qū)的復(fù)蘇。

歐元區(qū)仍面臨不利因素：歐元區(qū)不同經(jīng)濟(jì)體所處的杠桿周期有很大的不同，其中德國是最優(yōu)勢的，其次是法國、意大利和西班牙。對于一些歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體，金融破壞和財(cái)政緊縮政策仍然是嚴(yán)重的不利因素。此外，各個(gè)國家結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)度也有很大不同。歐元區(qū)很有可能進(jìn)入“低增長，低通脹”的“失去十年”。然而，歐洲央行還有選擇的機(jī)會，但真正要改變游戲規(guī)則，需要?dú)W元區(qū)和國家兩個(gè)層面同步改革。現(xiàn)在，這個(gè)進(jìn)展仍然緩慢，令人失望。

在全球杠桿周期變化的條件下，發(fā)達(dá)國家將重新成為全球經(jīng)濟(jì)增長的動力。