寧青青，祖 明

（宿州學院 經(jīng)濟管理學院，安徽 宿州 234000）

一、引 言

財務困境指一個企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償?shù)狡趥鶆眨ɡ缟虡I(yè)信用或利息）而被迫采取改正行動的境況［1］。財務困境可能導致企業(yè)違反合約的規(guī)定，也可能涉及企業(yè)、債權(quán)人和股東之間的財務重組。財務困境的早期體現(xiàn)為公司的一些諸如利潤率下降、虧損等財務征兆，中后期則引致公司的經(jīng)營失敗甚至破產(chǎn)。一直以來，財務困境預警作為企業(yè)財務的“診斷”機制，受到學界的關(guān)注，原因在于其潛在的學術(shù)與應用價值。20世紀30年代開始，西方學者就開始運用統(tǒng)計方法對財務困境的預警進行研究。截至目前，較有影響的財務困境預測方法有十幾種之多。然而，2008年全球金融海嘯引起的大量企業(yè)陷入財務困境、甚至破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)實給現(xiàn)行的財務困境預測研究提出了一個沉重的問題：我們的模型預測到財務危機了嗎？答案并不樂觀：財務困境預測模型并未能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實中的高預測率。根本原因在于對財務危機認識和歸因上的偏差，這種偏差使得研究者們陷入了財務困境預測的“唯財務觀”的怪圈。正如吳星澤（2011）所認為的那樣，“現(xiàn)有財務危機預警成果沒有表現(xiàn)出其能有效地服務于現(xiàn)實的能力”［2］。但是，目前主流的財務危機預測方法依然主要依賴財務指標構(gòu)建模型，幾乎所有的研究都集中于尋找最佳的公開財務指標來預測財務困境。Jie Sun and Hui Li（2009）認為，在財務困境預警研究中，專家經(jīng)驗和非財務因素的重要作用幾乎沒有受到重視［3］。

如果我們能夠跳出財務困境研究的“唯財務觀”的怪圈，找出財務困境發(fā)生的本質(zhì)原因及發(fā)生機理，并在此基礎(chǔ)上重新構(gòu)建多維的預警指標體系，那么獲得高預警能力并不是奢望。鑒于此，本文從事物內(nèi)外因辯證關(guān)系角度重構(gòu)了財務困境的發(fā)生機理，并建立了5個維度的預警指標體系，最后采用Probit 模型對我國2003-2011年度部分上市公司財務困境的發(fā)生做出了實證檢驗與預測。結(jié)果表明，對現(xiàn)有財務困境發(fā)生機理及預警指標的拓展可行且必要。

二、企業(yè)財務困境研究的視角演進

（一）財務困境研究的財務指標視角

構(gòu)建模型預測財務困境的發(fā)生一直是財務困境研究的重點。Fitzpatrick（1932）最早運用單個財務比率將樣本劃分為破產(chǎn)與非破產(chǎn)兩組，發(fā)現(xiàn)“凈利潤/股東權(quán)益”與“股東權(quán)益/負債”兩個比率的判別能力最高［4］。Beaver（1966）構(gòu)建了單變量模型，采用現(xiàn)金流/負債總額、凈收益/資產(chǎn)總額、債務總額/資產(chǎn)總額等5個財務比率作為變量，分別對79對經(jīng)營失敗和成功的公司進行一元判定預測，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流/負債總額在判定公司財務狀況時準確率最高［5］。Altman（1968）建立了多變量模型（Z分數(shù)模型），Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.998X5，其中X1～5分別為：營運資本/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前利潤/總資產(chǎn)、權(quán)益市值/負債賬面價值、銷售收入/總資產(chǎn)［6］。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）選取了70 家處于財務困境的公司和70 家財務正常的公司為樣本，首先應用剖面分析和單變量判定分析，研究財務困境出現(xiàn)前5年內(nèi)各年這兩類公司21個財務指標的差異，最后選定6個為預測指標，應用Fisher 線性判定分析、多元線性回歸分析和Logistic回歸分析三種方法，分別建立三種預測財務困境的模型，并指出Logistic回歸模型誤判率最低［7］。王澤霞、黎良燕（2010）研究發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務利潤占總利潤的比例越高，公司陷入財務危機的可能性越低［8］。楊淑娥（2007）引入面板數(shù)據(jù)，以T-2、T-3期財務數(shù)據(jù)組合的面板數(shù)據(jù)（panel data）作為研究樣本，考察每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率等指標，構(gòu)建BP 神經(jīng)網(wǎng)絡模型對上市公司的財務狀況進行預測［9］。發(fā)現(xiàn)較之以往同行的研究及作者前期的研究精度均有較大的提高。

（二）財務困境研究的公司治理因素視角

大量研究1997-1998 亞洲金融危機的文獻指出公司治理因素是引發(fā)財務困境的關(guān)鍵因素之一。如Rajan and Zingales（1998），Prowse（1998）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司治理的低效率是誘發(fā)財務危機的重要因素［10］。Lapota et al 等（1999）研究認為，家族企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務困境具有關(guān)聯(lián)性［11］。Chen and Hu（2001）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)同樣增加了公司陷入財務困境的幾率［12］。Lee and Yeh（2004）選取45 家財務困境公司和88 家財務正常公司作為研究樣本，利用董事會持股比例，控股股東派出董事比例等公司治理變量構(gòu)建了Logit 模型［13］。我國學者姜秀華、任強、孫錚（2002）、楊淑娥（2007）等人運用股權(quán)集中度、法人持股比例、獨立董事比例、兩職合一等指標來反映公司治理對于財務危機的預測力［14-15］。張永安、付麗（2006）則認為，在ST 公司分析模型研究中引入公司治理、關(guān)聯(lián)交易、投資者保護、對外擔保等非財務因素，可以建立系統(tǒng)、全面的數(shù)理模型，從而提出更符合我國ST公司實際的研究結(jié)論［16］。呂峻（2006）通過比較兩類公司中正常公司和ST公司（財務困境公司）之間在股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理水平、上市時間等非財務指標上的差異，分析公司被ST之前的征兆。在此基礎(chǔ)上以非財務指標建立Logistics 財務困境預測模型進行檢驗，發(fā)現(xiàn)被ST之前的第4年（t-4）的預測精度不低于下一年度［17］。

（三）財務困境研究的宏觀經(jīng)濟因素視角

許多研究者認為宏觀經(jīng)濟因素（macroeconomic factors）對于公司發(fā)生財務困境，甚至于公司經(jīng)營失敗具有決定性的影響作用。原因在于宏觀經(jīng)濟形勢會影響產(chǎn)品的需求，并進而影響產(chǎn)品的銷售量與獲利水平；此外宏觀經(jīng)濟因素還可以影響到新業(yè)務的拓展、負債融資的可獲得性和資金成本、原材料及人工成本等，從而對公司的經(jīng)營成敗帶來深遠的影響。因此，在財務困境預警模型中加入宏觀經(jīng)濟因素是有益的。如Altman（1968）強調(diào)，緊縮的貨幣政策與投資者對貨幣政策的不良預期一樣，增加了公司財務困境的概率［6］。Mensah（1984）則認為，公司破產(chǎn)是一個逐漸的過程，當宏觀經(jīng)濟周期處于蕭條階段的時候，公司破產(chǎn)的幾率更大［18］。Johnson（1970）首次將GNP、貨幣供給政策（monetory supply）、股票指數(shù)（index of stock price）納入到研究模型，但是發(fā)現(xiàn)解釋力不是十分理想［19］。Liu and Wilsons（2000）的研究則證實，商品零售價格指數(shù)（RPI），會導致企業(yè)投入成本的上升，進而引發(fā)公司經(jīng)營的失敗，公司財務預警的模型中應添加RPI 這一指標［20］。Dah-kwei Liou and Malcolm Smith（2009）通過檢驗英國制造業(yè)上市公司財務失敗與宏觀經(jīng)濟因素的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)預測公司財務困境最有效的指標包括國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）以及商品零售指數(shù)（RPI）［21］。

（四）財務困境研究的行業(yè)因素視角

行業(yè)作為企業(yè)生存的中觀環(huán)境，其前景和結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。目前，已有學者將行業(yè)因素引入企業(yè)風險分析的視角。馮娟（2005）、陳娟（2008）等將行業(yè)變量、行業(yè)生命周期等引入企業(yè)風險分析模型以及并購財務風險分析，研究認為行業(yè)因素的考慮對企業(yè)風險評估有貢獻［22-23］。陸正華等（2009）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)境特征對企業(yè)現(xiàn)金持有量具有重要影響［24］。張友棠、黃陽（2011）則首次將行業(yè)環(huán)境風險與企業(yè)財務預警建立了邏輯聯(lián)系，并將行業(yè)環(huán)境風險劃分為行業(yè)利率風險、行業(yè)競爭風險、行業(yè)稅率風險、行業(yè)資源風險、行業(yè)生命周期風險、行業(yè)技術(shù)風險、行業(yè)信用風險等7個方面［25］。

三、企業(yè)財務困境機理重構(gòu)：基于內(nèi)外因辯證關(guān)系的視角

唯物辯證法認為，“外因是事物變化的條件，內(nèi)因是事物變化的根據(jù)，外因通過內(nèi)因而起作用”。企業(yè)財務困境的發(fā)生從本質(zhì)上來說，也應該是一個由外部因素、內(nèi)部因素主導的過程與結(jié)果。企業(yè)外部環(huán)境因素與內(nèi)部環(huán)境因素構(gòu)成了企業(yè)財務困境的誘導因素；而企業(yè)陷入財務困境與否最終由企業(yè)的財務指標作出表征。

企業(yè)財務困境形成機理如圖1。

圖1 企業(yè)財務困境形成機理

（1）企業(yè)外部環(huán)境決定企業(yè)的經(jīng)營狀況與盈利能力，構(gòu)成企業(yè)財務困境的外部誘因。一般認為，企業(yè)生存的外部環(huán)境可以劃分為宏觀、中觀兩個層次。從企業(yè)財務困境發(fā)生來看，最為直接的外部環(huán)境為：宏觀經(jīng)濟環(huán)境（如GDP 增長率、經(jīng)濟景氣度、RPI等）、行業(yè)環(huán)境（行業(yè)利潤率、行業(yè)集中度等）。宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素會影響到所有企業(yè)，但是對不同行業(yè)企業(yè)的影響程度有差異。宏觀經(jīng)濟因素一般通過影響行業(yè)環(huán)境并進而波及具體的企業(yè)；行業(yè)環(huán)境因素則是構(gòu)成企業(yè)財務風險的最直接外部因素。

（2）企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素決定企業(yè)對外部不確定性的“自適應能力”，是企業(yè)財務困境發(fā)生的決定因素。外部環(huán)境的不利影響會誘發(fā)企業(yè)陷入財務困境，但是，企業(yè)最終是否陷入財務危機則取決于自身的適應與調(diào)整能力。這些能力我們可稱為“自適應能力”，取決于特定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股、董事會特征等）、財務結(jié)構(gòu)（如資本結(jié)構(gòu)）。

（3）企業(yè)財務指標、財務報告的審計意見等構(gòu)成了企業(yè)財務困境的“診斷”因素。財務是企業(yè)的核心，因為企業(yè)經(jīng)營狀況（生產(chǎn)、營銷等）的所有信息最終由財務狀況集中體現(xiàn)。財務指標情況可體現(xiàn)企業(yè)運營順暢與否，財務指標的異?？勺鳛椤霸\斷”企業(yè)陷入財務危機與否的關(guān)鍵。此外，作為公司財務資料提供鑒證作用的審計意見類型，以超然獨立的第三者身份對公司的狀況尤其是財務狀況作出客觀公正的評價。如“清潔審計意見”①意味著公司財務資料真實、內(nèi)部控制完善，公司風險水平較低，發(fā)生財務困境的幾率低；“非清潔審計意見”②意味著公司財務資料可靠性差、內(nèi)部控制存有漏洞，公司舞弊風險高，發(fā)生財務困境的幾率高。因此，審計意見也是財務困境的重要“診斷”指標。

四、實證檢驗

（一）預警指標體系的建立

基于以上分析，同時參考相關(guān)文獻［2，15，25-27］，本文構(gòu)建財務困境預警指標體系如表1。

表1 五維度財務困境預警指標定義表

（二）研究設(shè)計

在財務困境研究中，被解釋變量為是否陷入財務困境，因而回歸子是二元的（如“1”代表財務困境；“0”代表財務健康）。我們擬建立Probit模型進行分析。

建立Probit模型如下：

其中，Pi為企業(yè)發(fā)生財務困境的概率，陷入財務困境取1，其他取0；

Ii為潛變量，取決于多個解釋變量，我們把Ii描述為：

β0為常數(shù)項，βi 為各變量的回歸系數(shù)，ξ 為殘差項，模型中指標定義如表1所示。

（三）樣本選取與描述統(tǒng)計

將上市公司首次被證監(jiān)會特別處理（ST）作為企業(yè)陷入財務困境的標志。我們選取 2003-2011年度因財務狀況異常被首次ST 的67 家上市公司作為財務困境公司樣本組；同時以會計年度、行業(yè)、收入規(guī)模為標準選取67 家非ST 上市公司作為配對研究樣本。指標值的選取方面：財務維度預警指標選擇上市公司首次ST 前3年相應財務指標的均值③；公司治理維度指標也取首次被ST前3年相應指標的均值；宏觀經(jīng)濟維度、行業(yè)維度預警指標取被ST當年指標值；審計意見類型取ST處理上一年度審計報告的意見類型。指標主要取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，個別缺失指標從公司網(wǎng)站查詢?nèi)〉?。主要指標的描述統(tǒng)計結(jié)果如下表2：

表2 報告了企業(yè)財務困境主要預測指標的描述統(tǒng)計結(jié)果。非財務困境組公司的行業(yè)銷售增長率DIndusi 均值為14.9%，市場占有率DShare均值為5.5%，明顯高于財務困境組企業(yè)的平均水平（分別為8.1%和-0.5%）。財務困境組公司審計意見均值為0.512，說明超過半數(shù)的財務危機企業(yè)被發(fā)表了“非清潔”審計意見；而非財務困境組均值為0.093，表明大多數(shù)的財務健康企業(yè)為“清潔審計意見”。財務困境組企業(yè)GDP平均增長率為-7.3%，非財務困境組企業(yè)GDP平均增長率為1.3%；經(jīng)濟景氣度economiccon，前者均值為0.334，后者為0.147，表明在GDP 負增長、經(jīng)濟不景氣（如經(jīng)濟危機）時期企業(yè)更容易陷入財務危機。此外，商品零售價格指數(shù)RPI在兩組公司間差異不明顯。高管持股比例ES在兩組公司間差別不大（分別為（4.3%、4.5%）；而非財務困境組公司的股權(quán)集中度CS 均值（26.7%）要顯著高于財務困境組（17.7%）；財務困境組企業(yè)負債率要高于非財務困境組。從財務指標來看，非財務困境組公司盈利能力（Roa 均值為4.7%）、現(xiàn)金流量水平（Opercashflow 均值0.258）均好于財務困境組企業(yè)（后者為2.6%和-0.075）。

（四）實證分析

為了檢驗主要指標與企業(yè)發(fā)生財務困境的關(guān)系，我們用式（1）Probit模型對樣本公司進行實證檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

表2 主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果

表3 Probit模型回歸結(jié)果

表3中，行業(yè)銷售增長率△IndusI與財務困境Warning在10%的水平顯著負相關(guān)，企業(yè)行業(yè)市場占有率△share與財務困境Warning在10%的水平顯著負相關(guān)。這說明，行業(yè)環(huán)境因素對企業(yè)財務困境的發(fā)生有顯著影響，企業(yè)所處行業(yè)越景氣、市場占有率越高則發(fā)生財務困境的可能性越低。年報審計意見類型Audittp 與財務困境Warning 在1%水平顯著相關(guān)，說明審計師對財務困境公司作出了有效的診斷，非清潔審計意見類型是企業(yè)陷入財務困境的良好“信號”。宏觀經(jīng)濟因素方面，Rpi的回歸系數(shù)為正，經(jīng)濟景氣度Economiccon回歸系數(shù)顯著為正，△GDP的回歸系數(shù)則顯著為負，說明經(jīng)濟不景氣時期（如金融危機）企業(yè)更有可能陷入財務困境，GDP增長情況與企業(yè)陷入財務困境可能性相反。治理與財務結(jié)構(gòu)指標方面，高管持股ES與Warning負相關(guān)但不顯著，股權(quán)集中度CS與Warning在5%水平負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與Warning在5%水平顯著正相關(guān)。這表明股權(quán)集中度對財務困境的發(fā)生有規(guī)避作用，可能的原因在于大股東在監(jiān)控企業(yè)中發(fā)揮了積極作用；負債率越高，企業(yè)財務風險越大，則發(fā)生財務危機的幾率更高。財務診斷指標方面，總資產(chǎn)凈利率Roa、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量Opercashflow 與Warning 在5%水平顯著負相關(guān)，說明盈利能力與現(xiàn)金流水平對財務困境發(fā)生有抑制作用，企業(yè)盈利能力越強、現(xiàn)金流越充沛，發(fā)生財務危機的概率越小。流動比率CurrentR與Warning的關(guān)系負向但不顯著，表明樣本公司流動比率在預測財務困境方面作用不明顯。

（五）模型預測效果分析

為了考察模型預測公司陷入財務困境的效果，我們采用回代的方法將樣本組數(shù)據(jù)帶入模型（1）、（2），并以P=0.5作為財務困境與否的閾值。采用STATA11.0進行預測處理，結(jié)果見表4。

表4 Probit模型預測結(jié)果

從表4 可見，模型非財務困境。組公司預測正確率為85.71%、失誤率為14.29%；財務困境組公司預測正確率為89.65%，失誤率為10.35%。模型總體預測準確率為87.11%。換言之，本文建立的財務困境預測指標體系對財務困境公司預測準確率為89.65%，對所有公司財務困境預測準確率則為87.11%。

五、研究結(jié)論與局限性

本文在梳理國內(nèi)外財務困境研究的基礎(chǔ)上，重新構(gòu)建了企業(yè)財務困境發(fā)生的機理，并以此為基礎(chǔ)從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)環(huán)境因素、治理與財務結(jié)構(gòu)因素、審計意見類型、財務指標等5個維度，建立了企業(yè)財務困境預警指標體系。最后，我們選用Probit模型，對2003-2011年度共134家公司的樣本數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。研究結(jié)論概括如下：

（1）企業(yè)財務困境發(fā)生機理應該由內(nèi)部機理（治理與財務結(jié)構(gòu)）與外部機理構(gòu)成（外部環(huán)境因素），且外部機理通過內(nèi)部機理發(fā)生“傳導”作用。財務指標、審計意見等則構(gòu)成了企業(yè)財務困境發(fā)生的“指示器”。

（2）外部環(huán)境因素考察對企業(yè)財務困境預警研究有重要作用。將宏觀經(jīng)濟因素（如GDP增長變動率、經(jīng)濟危機、商品零售價格指數(shù)等）、行業(yè)環(huán)境因素（行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)盈利等）等納入企業(yè)財務困境研究是可行的且是必要的。

（3）高資產(chǎn)負債率、經(jīng)濟不景氣、非清潔審計意見、商品零售價格指數(shù)等對財務困境發(fā)生具有正向“診斷”作用；而企業(yè)行業(yè)景氣度（行業(yè)增長、市場占有率）、總資產(chǎn)凈利率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流、GDP增長、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中等對企業(yè)財務危機的發(fā)生具有負向“診斷”作用。

本文可能的貢獻在于：

（1）從事物發(fā)展內(nèi)、外因辯證關(guān)系的角度重構(gòu)了企業(yè)財務困境的形成及演化機理；

（2）拓展了現(xiàn)有財務困境預警指標體系，將宏觀經(jīng)濟指標（如GDP 增長變動、金融危機、零售商品物價指數(shù)等）、行業(yè)指標（如行業(yè)集中度、行業(yè)盈利能力）等引入財務預警研究，豐富了現(xiàn)有財務預警的“非財務”指標，跳出了財務預警“唯財務”觀的弊端。

但本文仍存在以下不足：首先本文未能從t-1、t-2、t-3年分別考察指標的預警效果，并從而發(fā)現(xiàn)財務困境預警的最佳時點；其次，上市公司發(fā)生財務困境的誘因較多，是否存在本文構(gòu)建的五維度指標之外的更有效的預警指標，這些指標如何測度，這同樣需要進一步研究。當然，上述方面的局限性，均為以后關(guān)于企業(yè)財務預警的研究指明了方向。

注 釋：

①根據(jù)我國審計意見類型，這里的“清潔意見”相當于標準無保留。

②“非清潔意見”包括：帶強調(diào)事項段的無保留、保留意見、否定意見以及無法表示意見類型。

③根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，上市公司連續(xù)2年虧損即被ST，因此被ST前3年應是上市公司財務狀況的轉(zhuǎn)折點。

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