□文/曾祥飛 季小明

（1.安徽工業(yè)大學管理學院；2.安徽工業(yè)大學管理科學與工程學院 安徽·馬鞍山）

研發(fā)是企業(yè)成長的源泉和內(nèi)動力，是企業(yè)在市場競爭中獲取持續(xù)優(yōu)勢的基本保證。為衡量研發(fā)投入力度的大小，國際上通常采用“研發(fā)強度”指標，對企業(yè)而言，該指標即研發(fā)經(jīng)費占銷售收入的比重。科技部2009年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示:就國際上2009年的研發(fā)強度（R&D/GDP）來看，美國為2.68%，日本為3.44%，德國為2.54%，法國為2.08%，韓國為3.47%，而中國僅為1.47%，顯然，在研發(fā)投入方面，我國與國際上創(chuàng)新型國家相比還有較大的差距；從研發(fā)投資主體來看，我國企業(yè)研發(fā)投資占研發(fā)總投資的73.3%，可見企業(yè)已經(jīng)成為中國研發(fā)活動的主體，企業(yè)研發(fā)投入的強度和效率承載著中國實現(xiàn)創(chuàng)新型國家的歷史重擔。由于我國資本市場的不完善以及研發(fā)投入的非強制性披露，盡管近年來我國學者也開始研究企業(yè)R&D支出的價值相關(guān)性問題，但結(jié)合資本結(jié)構(gòu)因素分析二者關(guān)聯(lián)性的文獻還不多見?；诖?，本文首先研究R&D投入與上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，并進一步深入研究R&D投入與上市公司盈利能力關(guān)聯(lián)性。

一、文獻綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資相關(guān)性理論與實證研究。目前，國際學術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系尚無統(tǒng)一的明確觀點。國外研究成果表明，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間負相關(guān)、正相關(guān)、非線性相關(guān)等三種可能都存在。AnthonyBilings&YitzhakFried（1999）認為，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例與R&D強度負相關(guān)。Chiao（2002）的研究則發(fā)現(xiàn)研發(fā)與負債呈非線性關(guān)系，在高新技術(shù)行業(yè)中，負債與研發(fā)負相關(guān)；在非高新技術(shù)企業(yè)中，負債與研發(fā)正相關(guān)。PhilippeAghioneta（2004）則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與研發(fā)存在著倒U型關(guān)系，有高研發(fā)強度和無研發(fā)的公司比那些有較少研發(fā)的公司擁有更低的資產(chǎn)負債率。SungcheonKang（2004）的研究則得出資產(chǎn)負債率與研發(fā)強度呈U型關(guān)系，并分析負債程度越高的公司越積極投資研發(fā)，因為管理層對債權(quán)人承擔有限責任，高負債公司更樂于考慮從成功的研發(fā)活動中獲得收益而很少考慮研發(fā)失敗。

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出相關(guān)性實證研究的文獻很少，且基本上都是把資本結(jié)構(gòu)作為其中一個變量來研究其對研發(fā)的作用，同樣是結(jié)論不一。劉星和魏鋒（2004）從國有企業(yè)內(nèi)部治理機制入手，實證檢驗了我國國有企業(yè)內(nèi)部治理機制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，結(jié)果表明我國國有上市公司資產(chǎn)收益率、領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系。王珍（2004）對研發(fā)支出的影響因素進行實證分析，得出資產(chǎn)負債率與研發(fā)顯著不相關(guān)，解釋為我國債務(wù)合同對其的約束較少，因此其對研發(fā)沒有明顯影響。岑露（2005）得出資產(chǎn)負債率與R&D費用負相關(guān)，主要原因是債務(wù)契約對上市公司資產(chǎn)負債率的單純約束，對企業(yè)R&D投入有較大的限制性影響。企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益，企業(yè)往往會選擇盡量減少R&D活動，從而降低當期R&D費用。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）研發(fā)投資與公司盈利能力相關(guān)性。雖然在微觀角度存在研究數(shù)據(jù)的限制，但也已經(jīng)出現(xiàn)了一些對研發(fā)投資與公司業(yè)績或盈利能力增長之間關(guān)系的有益探討。Sougiannis（1994）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入和盈利能力之間有直接關(guān)系。梁萊歆、張煥鳳（2005）對高科技上市公司R&D投入與績效間的相關(guān)關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)我國高科技企業(yè)的R&D投入對企業(yè)盈利能力的提高作用明顯，R&D投入與主營業(yè)務(wù)利潤率及主營業(yè)務(wù)收入增長率的相關(guān)程度都比較高。程宏偉等（2006）的研究顯示我國上市公司的研發(fā)強度與業(yè)績呈正相關(guān)，但研發(fā)投入對公司業(yè)績的影響逐年減弱，認為原因可能是上市公司研發(fā)投入比重過低，后續(xù)研發(fā)投入不足。梁萊歆、嚴紹東（2006）在對我國上市公司R&D支出及其經(jīng)濟效果進行了實證研究之后發(fā)現(xiàn)，上市公司R&D支出與其盈利以及公司增長呈顯著正相關(guān)，同時揭示了上市公司的研發(fā)活動偏重于短期效益。李濤等（2008）以披露研發(fā)信息的信息業(yè)與制造業(yè)上市公司為樣本，實證考察了科研投入與企業(yè)績效的關(guān)系。結(jié)果顯示，科研投入對信息業(yè)與制造業(yè)的成長能力影響較為顯著。于磊等（2010）利用滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了知識產(chǎn)權(quán)對企業(yè)盈利能力的貢獻。研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)與公司盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資強度回歸結(jié)果

表4 資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投資強度對公司盈利能力的回歸結(jié)果

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)。本課題研究的第一個問題:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資決策的相關(guān)性研究。企業(yè)要提高技術(shù)創(chuàng)新能力，必然要進行研發(fā)投資。然而，不合理的資本結(jié)構(gòu)會引起融資約束，從而制約企業(yè)的研發(fā)投資決策。基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重與研發(fā)投入負相關(guān)。

本課題在前一個問題的基礎(chǔ)上，進一步研究了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)研發(fā)投資決策與公司盈利能力的相關(guān)性，提出假設(shè):

假設(shè)2:在控制其他因素影響的情況下，企業(yè)的債務(wù)水平越低，企業(yè)越可能加大研發(fā)投資力度，市場會給予更高的評價，公司盈利能力越高。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文收集了2003～2010年在滬深兩市所有A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。樣本的選取如下:（1）剔除了金融保險行業(yè)的A股上市公司；（2）已流通股股份中有且僅有A股流通股股份；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本數(shù)為1，344家；（4）研發(fā)支出數(shù)據(jù)主要通過查閱上市公司年報手工采集取得。鑒于新舊準則對研發(fā)支出會計處理規(guī)定的差異，我們具體劃分了2003～2006年和2007～2010年兩個時間段分別進行采集，其他研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用了STATA9.0。

（三）變量設(shè)置與模型構(gòu)建。各變量的定義見表1。（表1）我們設(shè)計如下模型驗證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的相關(guān)性:

在第一個問題基礎(chǔ)上構(gòu)建以下實證檢驗模型檢驗企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入對于企業(yè)價值的交互影響:

三、實證檢驗

（一）描述統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計見表2。（表2）

（二）回歸分析

1、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資強度回歸結(jié)果見表3。（表3）表3的全樣本回歸結(jié)果顯示，LEV的估計系數(shù)為-0.01673，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的負債率越高，企業(yè)的研發(fā)投資越少，該結(jié)果支持假設(shè)1:企業(yè)負債的增加導致了資金成本的上升，抑制了企業(yè)研發(fā)投資的積極性；增大研發(fā)投資的企業(yè)，為了避免過高的資金成本，或者向債權(quán)人泄露更多的研發(fā)信息，會降低負債率。企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益，企業(yè)往往會選擇盡量減少R&D活動，從而降低當期R&D費用。

2、研發(fā)投資強度與負債率對公司盈利能力的交互回歸結(jié)果見表4。（表4）表4的全樣本回歸結(jié)果表明，研發(fā)投資強度與ROA之間顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的研發(fā)投入對公司盈利能力的增加具有積極的作用。相對于低負債率的企業(yè)，高負債率的企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)公司價值的正向影響較小。換句話說，低負債率的企業(yè)，其每單位研發(fā)給企業(yè)帶來的超額盈余更多，對公司盈利能力的提高更有效，該結(jié)果支持假設(shè)2。

四、基本結(jié)論

本文以中國A股上市公司2003～2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對企業(yè)的研發(fā)投資與負債率之間、研發(fā)投資與公司盈利能力之間以及負債率如何影響企業(yè)研發(fā)投資和公司盈利能力之間的關(guān)系進行了實證檢驗。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):企業(yè)的負債率越高，其研發(fā)投資的投入越少。企業(yè)的研發(fā)投入對公司盈利能力具有正向影響。

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