高敬忠，王英允

(1．天津財經大學商學院，天津 300222;2．天津財經大學珠江學院，天津 300222)

管理層業(yè)績預告披露給市場提供了關于公司預期盈余的重要信息。諸多研究表明，管理層業(yè)績預告會影響到投資者的定價決策，交易行為等，從而受到投資者、管理層以及監(jiān)管機構的極大關注。本文所指的業(yè)績預告主要指上市公司在對經營業(yè)績進行實際宣告(一般通過定期財務報告)前所提前進行的預先告知。在國外，管理層業(yè)績預告一般主要指盈余預告(earnings forecast)，并且大部分屬于自愿性披露;在國內，業(yè)績預告則兼有強制和自愿的雙重特征①在本文后面的文獻中，涉及到國外文獻我們則稱為盈余預告，涉及到中文文獻我們則稱之為業(yè)績預告。。中國證券監(jiān)督管理委員會、證券交易所在對季報、半年報、年報的指導意見中要求上市公司如果預測本年至下一報告期期末的凈利潤可能為虧損或者與上年同期相比發(fā)生大幅度變動，應當予以警示。在我國證券監(jiān)管背景下，這些指導意見或通知對上市公司而言是需要按要求作出相應披露的，但這些規(guī)定并沒有對發(fā)布業(yè)績預告的具體方式、時間等作出具體規(guī)定，從而給管理層自利的操控性披露留下了選擇空間。管理層在實現(xiàn)自身利益最大化過程中對業(yè)績預告方式所進行的選擇可能會使所發(fā)布的業(yè)績預告的精確性、及時性有所變化，并且可能是有偏的，最終會影響到業(yè)績預告對投資者的決策有用性。

影響管理層業(yè)績預告信息披露的契約性動力及市場動力(Scott，1999［1］)在具體實踐過程中形成了對管理層的激勵機制與約束機制。不同的激勵與約束機制將對管理層盈余預告披露選擇產生什么樣的影響以及管理層對業(yè)績預告的披露選擇又如何影響投資者決策，都是有待于進一步研究的問題。本文基于投資者保護觀的視角，提出了一個由激勵約束機制、管理層盈余預告方式選擇及其對投資者決策影響構成的系統(tǒng)分析框架;并根據(jù)分析結果以我國資本市場為背景提出了相應的政策建議。我們的研究可以為監(jiān)管機構進行業(yè)績預告披露的監(jiān)管、管理層進行業(yè)績預告發(fā)布以及投資者對業(yè)績預告信息的利用提供參考。

一、文獻綜述

1.影響管理層業(yè)績預告披露選擇的激勵機制

現(xiàn)有的研究表明，激勵機制，特別是股權激勵會影響管理層的業(yè)績預告行為，主要表現(xiàn)在兩個方面:第一，管理層為了能夠使市場正確定價而增加披露。如Nagar et al．［2］發(fā)現(xiàn)，隨著與股價相聯(lián)的CEO補償比例和CEO持股價值的提高，管理層盈余預告頻率也相應提高。第二，管理層為了自身利益而操控性地進行披露。例如，管理層有時機會性地選擇披露以降低股價。Aboody and Kasznik［3］發(fā)現(xiàn)，在盈余宣告前接受期權的CEO比宣告后接受期權的CEO更可能發(fā)布壞消息預告，更不可能發(fā)布好消息預告。Cheng and Lo［4］發(fā)現(xiàn)，當管理層打算購買股票時，他們就增加對壞消息的預告來降低股價，并且，他們確實成功地實現(xiàn)了在壞消息預告期間的交易。Rogers and Stocken［5］則補充了Aboody and Kasznik［3］的研究發(fā)現(xiàn)，在期權認購前，管理層會機會主義地壓低他們的預告，當市場難以察覺這一行為時，他們更可能這樣做。

2.影響管理層業(yè)績預告披露的約束機制

(1)法律規(guī)制及訴訟風險的約束作用。Baginski et al．［6］發(fā)現(xiàn)，管理層在法律環(huán)境相對寬松的加拿大比在美國的盈余預告披露頻率更高，且更精確、期間更長。另外，在公平披露準則實施后，公開的盈余預告增加了［7］。公司所面臨的訴訟風險也會影響管理層業(yè)績預告披露選擇，現(xiàn)有研究表明:第一，訴訟風險的威懾對管理層提高披露質量有正面作用，如增加預告的頻率、提高預告精確性［8］［9］等，從而減輕市場的不正確預期，避免股東對其訴訟;第二，如果管理層過多披露信息，股東在充分掌握信息情況下，可能會對管理層有更多的質疑，使其面臨更多法律訴訟風險。在此情形下，管理層可能會減少披露或者降低預告的精確性［10］［11］;第三，面臨訴訟風險時，管理層盡管可能會增加披露，但他們在披露過程中會更多地考慮通過盈余預告的選擇實現(xiàn)自我保護［12］;第四，一些學者從訴訟風險能夠引起披露增加及增加披露能否降低訴訟風險兩個角度同時進行了研究。如Field et al．［13］發(fā)現(xiàn)，面臨高訴訟風險的公司更可能發(fā)布盈余預警，同時，披露早的公司也能降低他們預期訴訟風險。

(2)財務風險的約束作用。在面臨財務風險時，管理層為了改變董事會、投資者的認知與判斷，可能通過一定手段進行選擇披露。McNichols［14］認為，自身職業(yè)的利害關系可能會導致處于困境公司的管理層比沒有處于困境公司的管理層在盈余預告時更為激進，他們希望過度樂觀的預告能夠延遲到業(yè)績提高以避免被解雇［15］。周曉蘇、高敬忠［16］發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績預告的精確性隨著財務風險的增大而降低，且對于壞消息預告的精確性相對于好消息的更低。

(3)中介機構的約束作用。Anilowski et al．［17］的統(tǒng)計顯示，近年來發(fā)布盈余預告的公司比例有了比較顯著的增長，相關的研究認為，機構投資者和分析師的增長是盈余預告這一變化的重要原因之一［18］。Ajinkya et al．［19］的研究表明，在擁有更多機構投資者時，公司預告頻率更高、更具體、精確，偏差也更小。高敬忠等［20］的研究發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績預告的精確性、及時性均隨著機構投資者持股比例的增加而提高。

(4)公司治理結構的約束作用。公司治理機制會影響到管理層的業(yè)績預告行為。Irene Karamanou and Nikos Vafeas［21］發(fā)現(xiàn)，具有更有效的董事會和審計委員會結構的公司管理層更可能發(fā)布或更新盈余預告。他們的預告形式更不具體，但更準確(與實際結果一致)。高敬忠、周曉蘇［22］研究發(fā)現(xiàn):董事會規(guī)模及董事會會議頻率與業(yè)績預告的精確性和及時性呈負相關關系，獨立董事對提高業(yè)績預告精確性有促進作用，且以上作用都會因信息不對稱程度的不同而變化。

(5)其他影響因素。管理層發(fā)布的業(yè)績預告也常會受到自身特征的影響，如管理層的能力、過度自信等、機會主義行為等。Baik，F(xiàn)arber and Lee［23］檢驗發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績預告的可能性及頻率隨著管理層的能力而提高。CEO能力高的公司比能力低的公司發(fā)布更為準確的預告。Hribar and Yang［24］的檢驗支持了過度自信提高發(fā)布預告的可能性及預告中的樂觀程度，并提高預告的形式與精確性。Xu［25］發(fā)現(xiàn)在以范圍值方式的預告中，管理層應計相關的預告偏差在某種程度上受到管理層機會主義行為以及對訴訟風險擔心的影響。另外，高敬忠、周曉蘇［26］還發(fā)現(xiàn)業(yè)績預告消息的好壞也會影響到其精確性。

3.管理層業(yè)績預告選擇對投資者決策行為的影響

管理層發(fā)布業(yè)績預告可以降低信息不對稱程度，影響股票市場價格，降低資本成本。Ajinkya and Gift［27］發(fā)現(xiàn)管理層預告盈余以調整投資者的預期使之與管理層所相信的未來盈余一致。徐經長等［28］認為業(yè)績預告在引導投資者投資行為中起到了信號作用。

許多研究關注了投資者對管理層業(yè)績預告的市場反應。童馴［29］、戴德明等［30］的研究都證明了我國上市公司業(yè)績預告具有顯著的信息含量。但是，張宗新、朱偉驊［31］認為，上市公司業(yè)績預告行為雖然具有很高的信息含量，但披露策略選擇行為可能導致其質量低下。

管理層業(yè)績預告的方式也會影響到投資者對業(yè)績預告的反應。Hutton and Stocken［32］以以前的預告準確性和頻率作為預告聲譽的度量，檢驗發(fā)現(xiàn)擁有聲譽的管理層更快地將前瞻性信息包含在股價中。Jackson［33］發(fā)現(xiàn)發(fā)布壞消息的盈余預告、低精確性的盈余預告以及事前被認為低可信性盈余預告的公司的股票回報波動性更厲害。Elliott et al．［34］的實驗結果表明當投資者初始觀察到分解的盈余預告時(盈余及其構成)相對于整體預告(只有盈余)其盈余鎖定程度減輕。Xu［25］則發(fā)現(xiàn)在以范圍值方式發(fā)布預告的公司中存在對應計的錯誤定價而在以點值方式預告的公司中則沒有這一現(xiàn)象。

市場還會結合管理層的特征對其業(yè)績預告給出反應，如Baik，F(xiàn)arber and Lee［23］發(fā)現(xiàn)市場對CEO能力高的公司的預告比CEO能力低的公司的預告反應更多。Gilles Hilary and Charles Hsu［35］則發(fā)現(xiàn)投資者及分析師對過度自信管理層的預告反應相對不強烈。

根據(jù)業(yè)績預告消息對投資者作用，學者們將業(yè)績預告分為好消息及壞消息并研究了投資者對不同消息的反應。Hutton et al．［36］發(fā)現(xiàn)，壞消息的預告往往具有信息含量，但好消息只有在有確認的前瞻性陳述補充時，才具有信息含量，這些結論支持了好消息預告更可靠的討論。Kothari et al．［37］實證結果表明，一般情況下，各種公司普遍會保留壞消息和過早泄漏好消息。Ng et al．［38］提供證據(jù)說明，對預告形式非常精確、過去的預告非常準確、重復預告以及具有較好預告聲譽的公司，反應不足的量是比較小的。我國資本市場中投資者對不同消息反應也存在不對稱現(xiàn)象。童馴［29］、張宗新、朱偉驊［31］研究結果表明，市場對預虧、預減等壞消息的反應程度要大于對預增、預盈等好消息的反應。

我國學者還發(fā)現(xiàn)，在盈余預告信息發(fā)布前，市場往往就表現(xiàn)出相應的提前反應［29］［31］，對于這一現(xiàn)象，童馴［29］認為，投資者會根據(jù)歷史會計信息以及其他非會計信息對公司的盈利情況作出預期，而張宗新、朱偉驊［31］卻認為，股價的市場反應揭示出公司相關信息提前泄漏，容易引發(fā)內幕信息交易行為。

童馴［29］、洪劍峭、皮建屏［39］實證結果都支持了盈余預告具有釋放信息、減小波動的作用，說明預告規(guī)制的作用在市場中得到了體現(xiàn)，戴德明等［30］研究結論也支持了監(jiān)管機構有關加強預測盈余信息披露的決策。

此外，市場對管理層預告的反應還受到預告中所附帶信息的影響。例如，對預告盈余的歸因分析等。Baginski et al．［40］發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模的、預告壞消息的以及以最大值預告的公司更可能附帶歸因，而管制行業(yè)的、預告期間長的公司附帶歸因的可能性小。

二、管理層業(yè)績預告披露策略選擇的分析框架

在資本市場中，管理層業(yè)績預告是信息披露機制中的重要內容之一。管理層披露的動力可能來自于兩個方面:正面的激勵力量以及負面的約束力量。激勵力量是指從正面促使管理層的私人利益與投資者利益趨于一致，鼓勵管理層增加對投資者有利的披露選擇，例如，管理層持股計劃或者期權激勵;而約束力量是指為了避免管理層作出不利于投資者的披露選擇時所受到的懲戒措施或機制。例如管理層的選擇披露給投資者造成損失時被投資者訴訟，或者當財務業(yè)績很差時可能因接管而使其被更替，這些后果對管理層形成了一種潛在的約束力量;約束力量還可能來自于市場信息中介機構，如證券分析師、機構投資者等，這些信息中介機構由于其專業(yè)性以及對信息的需求而對管理層信息披露行為形成潛在約束力量;另外，約束力量還可能來自公司內部，如董事會、獨立董事等。以上激勵、約束力量在管理層進行業(yè)績預告披露時會形成其披露的背景(Antecedents)。出于對自身利益考慮，管理層需要在這些背景下權衡自身行為選擇的利益得失。介于上述背景變量在不同公司中表現(xiàn)可能并不相同，管理層可能會根據(jù)不同情形作出相應的利己的披露方式選擇。譬如，管理層對業(yè)績預告精確性、及時性以及態(tài)度傾向的選擇可能會給自身帶來不同收益。而根據(jù)Scott［1］“更優(yōu)信息”的觀點，精確、及時、穩(wěn)健的信息能給投資者帶來更高的效用。因此，如果管理層采用相對不精確、不及時或過于樂觀的方式進行業(yè)績預告將降低會計信息對投資者的決策有用性，甚至造成投資者損失，但可能給自身帶來收益。

管理層業(yè)績預告信息可能會從兩個方面來影響投資者的決策行為:第一，股票定價;第二，股票交易(買進、賣出或持有)。另外，管理層業(yè)績預告對投資者決策行為的影響可能會表現(xiàn)在三個不同而又連續(xù)的階段:第一階段，管理層發(fā)布業(yè)績預告的前后的幾個交易日內。這一時期，投資者初次接收到業(yè)績預告的信息，需要根據(jù)自己的理解與判斷作出投資決策;第二階段，發(fā)布業(yè)績預告至定期財務報告實際宣告期間。這一期間為業(yè)績預告信息的釋放期與吸收期，但是，由于實際業(yè)績尚未宣告，投資者還需要對管理層可能存在的披露選擇行為進行判斷后結合自己的認識進行決策;第三階段，定期財務報告實際公告日前后的交易日。在管理層實際公告了當期的業(yè)績后，投資者將面臨著預告業(yè)績與實際宣告業(yè)績的對比。如果差異很大，投資者將可能需要重大的決策調整，反之如果差異較小，則實際宣告業(yè)績的信息已為預告信息所釋放，投資者決策一般不會再有太大變動。當然，業(yè)績預告制度的目標之一也就是提前釋放當期實際業(yè)績較上年同期發(fā)生較大變動所可能引起的市場波動。如果管理層不能為投資者者提供精確、及時、無偏的業(yè)績預告，這一目標就難以完全實現(xiàn)，甚至被管理層所利用后以侵害投資者利益為代價而實現(xiàn)自身利益最大化。

由于管理層業(yè)績預告披露選擇行為可能會影響投資者決策，甚至侵害投資者利益，從而受到監(jiān)管機構的關注。多個角度的激勵約束機制涉及對管理層披露選擇行為的影響:(1)管理層持股計劃或股票期權激勵直接從正面調動管理層積極性，使其價值取向與股東利益一致，減少操控性披露選擇行為;(2)相關規(guī)制的強化直接從制度上約束了管理層的操控性披露行為;(3)對信息中介結構的發(fā)展與規(guī)范，可以提高信息中介結構在市場中的作用，例如，發(fā)揮證券分析師對信息解讀和傳播的能力，加大發(fā)展機構投資者并規(guī)范其投資行為也有利于提高對管理層的約束;(4)對現(xiàn)有治理結構的改善，如提高董事會效率、獨立董事獨立性與監(jiān)督能力等，有利于加強對管理層的監(jiān)督以約束其損害股東利益的行為。

市場及監(jiān)管者對管理層信息披露選擇的激勵與約束措施是多元化、多層次的，這些措施的實施最終改變了管理層在業(yè)績預告時所面臨的背景，從而對其披露選擇產生了不同的影響，這些影響最終又會使管理層不斷改變其披露選擇。為了使管理層選擇行為能夠降低其與投資者的信息不對稱程度，減輕代理問題，市場及監(jiān)管者又可能通過一定措施調整管理層業(yè)績預告的背景，如此形成一個動態(tài)循環(huán)調整的過程，最終改善了管理層的業(yè)績預告披露選擇行為，提高了業(yè)績預告信息對投資者的決策有用性，從而實現(xiàn)業(yè)績預告制度對投資者保護的功能。以上分析過程如圖1所示。

圖1 管理層業(yè)績預告分析框架

三、對管理層業(yè)績預告披露選擇行為的優(yōu)化對策

我們期望通過以下途徑優(yōu)化管理層業(yè)績預告選擇，提高業(yè)績預告信息的決策有用性，實現(xiàn)業(yè)績預告制度的投資者保護功能。

1.優(yōu)化管理層業(yè)績預告激勵背景——以持久激勵為核心

我國上市公司的管理層大部分是通過“任命制”獲取對公司的管理權，其上任、評價、獎懲等環(huán)節(jié)一般是非市場化的。這一用人制度帶來的缺陷也很容易降低股權激勵應有的效果。因此，要想實現(xiàn)股權激勵方式的預期效果，則需要為這一方式的施行創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。其中，有效資本市場是股權激勵有效的外部基礎;有效的管理層監(jiān)督機制則是股權激勵執(zhí)行效果的保障;而建立完善的職業(yè)經理人市場以及持續(xù)的激勵評價體系則是股權激勵持久有效的保證。

2.強化規(guī)制的約束作用——以提高違規(guī)成本為核心

從規(guī)制和市場懲罰的角度提高管理層選擇披露的成本在一定程度上可以引導管理層發(fā)布決策有用的預告。首先，就規(guī)制而言，我國現(xiàn)有的業(yè)績預告制度在處罰規(guī)定方面相對模糊，針對性的規(guī)定較少。我們認為，業(yè)績預告制度的設置一方面要鼓勵管理層發(fā)布精確、及時、無偏的業(yè)績預告，以增強業(yè)績預告對投資者的決策有用性，另一方面，要對管理層自利的選擇性披露給予嚴厲的懲罰，出臺類似于美國“安全港制度”的政策;其次，從市場懲罰的角度而言，投資者的專業(yè)素質是這一措施能否有效的關鍵。專業(yè)素質較高的投資者才能對管理層的選擇性披露作出識別與判斷，通過法律途徑維護自身權益，抑制管理層的選擇披露行為。

3.強化信息中介機構的約束作用

(1)強化信息中介機構作用之一——以提高證券分析師獨立性為核心。在買方、賣方及獨立分析師三種類型中，加大獨立分析師隊伍建設，促進獨立分析師隊伍規(guī)?；?、市場化才能更有利于發(fā)揮證券分析師的監(jiān)督作用。其次，利用市場聲譽機制約束證券分析師的機會主義行為。對恪守職業(yè)道德、具有專業(yè)素質能力的證券分析師以市場化方式從利益獲得及職業(yè)發(fā)展上給予肯定，而對于利用機會主義行為為自己謀“福利”的證券分析師要給予相應懲罰并記入職業(yè)信用體系。

(2)強化信息中介機構作用之二——以發(fā)展價值型機構投資者為核心。在成熟資本市場中，保險公司、全國社?；?、企業(yè)年金等類型的機構投資者往往被視為價值機構投資者。相對于成熟市場同類型機構投資者，我國現(xiàn)有這些類型的機構投資者的發(fā)展和參與程度不足使得資本市場缺乏長期機構投資者［41］。因此，應從政策上鼓勵發(fā)展價值型機構投資者，發(fā)揮機構投資者在上市公司中的治理作用。

4.完善公司治理機制的監(jiān)督作用

(1)對董事會監(jiān)督作用的完善——以提高董事會運作效率為核心。首先，董事會規(guī)模直接影響到董事會的監(jiān)督效率。董事會規(guī)模不在大，而在于其選任成員是否具有相互制衡能力，是否真正代表股東利益;其次，獨立董事的獨立性與勤勉也會影響到董事會運作效率。從制度安排上切斷獨立董事與上市公司的利益關聯(lián)，譬如，獨立董事津貼發(fā)放、選任由第三方機構統(tǒng)一進行;獨立董事還需要保持勤勉才能保持其工作效率。如果獨立董事不付出相當?shù)臅r間對上市情況進行了解，很難代表中小股東發(fā)表恰當?shù)囊庖?。另外，還需要對獨立董事的工作效率實施再監(jiān)督及進行相應考核評價。

(2)對控股股東監(jiān)督作用的強化——提高控股股東的獨立性。我國證監(jiān)會在2002年1月頒布的《上市公司治理準則》行為規(guī)范中要求控股股東與上市公司保持相對獨立性，不得干涉上市公司經營。但是一些上市公司在實際操作中卻受到控股股東的干預甚至控制?？毓晒蓶|與管理層之間很容易“關聯(lián)”。因此，保持控股股東或大股東的真正獨立性才能使其從股東整體利益出發(fā)，通過監(jiān)督管理層決策，提高全體股東的價值。

三、結 論

管理層業(yè)績預告信息在一定程度上影響了投資者投資決策，從而受到了監(jiān)管機構、管理層及投資者的廣泛關注;管理層發(fā)布業(yè)績預告信息時往往處于一定背景環(huán)境下，這些背景環(huán)境可能影響管理層的業(yè)績預告披露方式選擇。本文從投資者保護視角，針對管理層業(yè)績預告披露選擇行為提出了一個由預告背景、行為選擇及對投資者決策影響構成的分析框架，并對管理層業(yè)績預告的影響因素及經濟后果進行了系統(tǒng)的分析，提出了優(yōu)化管理層業(yè)績預告披露背景以改善管理層業(yè)績預告的選擇對策。我們的研究為監(jiān)管機構對業(yè)績預告披露的監(jiān)管與政策制定、管理層對業(yè)績預告的發(fā)布以及投資者對業(yè)績預告信息的利用提供理論參考和分析思路。

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