趙 惠

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，中國 北京 100010)

0 引言

根據(jù)相關的估計，隨著人口老齡化，在歐洲和日本，在2000年每6個在職工作者負擔一個退休者，但到2050年將變?yōu)槊?個在職者負擔一個退休人口。人口結(jié)構老齡化趨勢正在成為一個世界性的難題。與世界其它國家相比，中國的人口機構與養(yǎng)老金制度的特殊性，一方面，經(jīng)濟發(fā)展水平還相當?shù)?，而人口正在快速老齡化，據(jù)聯(lián)合國的預期，我國的老年負擔率將在2040年達到20%，超過同期美國的水平，僅次于世界上人口老齡化最嚴重的歐洲和日本。另一方面，中國具有遠高于西方發(fā)達國家的儲蓄率，但是隨著人口老齡化，儲蓄率水平將在2020年開始急劇下降，這使得中國在儲蓄和投資方面面臨新的課題。在養(yǎng)老制度和政策方面，不但要解決現(xiàn)有養(yǎng)老金體制的巨大轉(zhuǎn)軌成本問題，而且，隨著城市化和工業(yè)化的推進，同時還面臨著解決養(yǎng)老保障的城鄉(xiāng)二元結(jié)構的問題，這些養(yǎng)老方面的問題也會對我們未來的儲蓄和資本形成產(chǎn)生重要影響。

1 理論分析與基本模型

假設個體生命分為兩個階段：年輕階段和老年階段。人們會在年輕階段進入職場工作獲得工資收入，在老年階段退休靠年輕時的養(yǎng)老儲蓄生活。遵從經(jīng)典的OLG模型，本文假設青年人和老年人是兩組特定的異質(zhì)性交易人群：在某一時點上，青年人是唯一的資產(chǎn)需求者，老年人是唯一的資產(chǎn)供給者。青年人有遺產(chǎn)收入和工資收入來滿足消費和投資，老年人失去任何投資來源，只能把年輕時購買的資產(chǎn)出售來獲得消費來源。

假設個體的效用函數(shù)是對數(shù)可加的：

在老年階段退休，沒有工資收入，靠年輕時的儲蓄進行老年經(jīng)濟支出，并拿出一部分作為留給后代的遺產(chǎn)，我們同樣假設該變量是外生的：

這樣個體在其生命周期內(nèi)面臨的規(guī)劃問題是：

整個社會的總投資需求為：

由于Nt是t期出生的人口數(shù)，也是增加的勞動力數(shù)量，所以我們看到投資需求與勞動力年齡段的人口數(shù)量之間呈正比關系。假設每個年輕人得到的遺產(chǎn)不發(fā)生變化，容易得到：

也就是投資需求的增長率應該等于勞動力人口增長率加上工資增長率。這說明資產(chǎn)需求會隨勞動力人口的增長和工資收入的增長而增長。

資產(chǎn)價格方程

在不考慮新的投資機會情況下，老年人通過出售資產(chǎn)來換取消費，是資產(chǎn)的唯一供給者。資產(chǎn)供給量為老年人的消費量：

生產(chǎn)函數(shù)滿足一般的生產(chǎn)函數(shù)條件，具有不變的規(guī)模經(jīng)濟特征，根據(jù)歐拉定理，工資收入為：，即為個人單位產(chǎn)出減去資本利得。這樣資產(chǎn)供給方程變?yōu)椋?/p>

假設資產(chǎn)價格遵從一般的價格調(diào)節(jié)模型：

在簡化的基于OLG模型的資本資產(chǎn)定價模型中，人口結(jié)構與資產(chǎn)供給結(jié)構呈現(xiàn)直接的線性關系，勞動力增長率對應著資產(chǎn)需求增長率。如果人口結(jié)構開始老化并一直持續(xù)，年輕勞動力人口的比例不斷衰減，老年人的比例不斷增加，就勢必帶來資產(chǎn)供需格局的變動：不斷減少的年輕人對應著不斷減少的資產(chǎn)需求，不斷增加的老年人則對應著不斷增加的資產(chǎn)供給。這樣人口老齡化會帶來資產(chǎn)供需的嚴重失衡，資產(chǎn)供給大大超過資產(chǎn)的需求，勢必帶來實際資產(chǎn)價格的下降。

2 政策建議

人口紅利帶來的高儲蓄率形成對金融資產(chǎn)在內(nèi)的經(jīng)濟資產(chǎn)的旺盛需求，促進了金融市場和房地產(chǎn)市場的空前繁榮，對經(jīng)濟增長做出了重大貢獻。但是人口紅利帶來的黃金時間是歷史的機遇，也是短暫的，我們同樣不可回避從人口紅利向人口負債周期性轉(zhuǎn)變的自然趨勢。人口紅利不是免費的午餐，其后必然伴隨著巨大的養(yǎng)老壓力，之前獲得的人口紅利將被快速追討，金融市場也將面臨沖擊。

因此，對政府來說，政府可以操作的政策變量有兩個：一個是重新考慮計劃生育人口政策，逐步放開生育限制，減緩人口結(jié)構的迅速老化，為其它政策的實施提供時間；二是大力推動人力資本投資和技術創(chuàng)新，用“技術紅利”補充失去的“人口紅利”，來填補由于“人口紅利”消失帶來的資產(chǎn)價格的微觀基礎缺失。對于個人投資者來說，要適時根據(jù)價格變化做出資產(chǎn)組合調(diào)整，以應對人口老化帶來的資產(chǎn)持續(xù)下跌的風險暴露。對金融機構而言，一是大力發(fā)展養(yǎng)老金業(yè)務和老年產(chǎn)業(yè)投資，以對沖人口老化帶來的資產(chǎn)價格下跌風險；二是將有限的金融資源引導到能夠帶來“技術紅利”的高新技術產(chǎn)業(yè)上，以提早順應國家產(chǎn)業(yè)政策；三是大力推動年金市場的發(fā)展，通過年金化的養(yǎng)老保險給付模式來減少資產(chǎn)價格因老齡化帶來的快速波動。

[1]Abel,A.B..Will Bequests Attenuate The Predicted Meltdown in Stock Prices When Baby Boomers Retire[R].NBER Discussion Paper 8131,2002.

[2]杜本峰.人口老齡化與金融市場[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2006(5).

[3]杜鵬，翟振武，陳衛(wèi).中國人口老齡化百年發(fā)展趨勢[J].人口研究，2005(11).