韋紅鮮 陸昱江

（廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西 南寧 530004）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化格局的發(fā)展和我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，F(xiàn)PI在我國(guó)資本市場(chǎng)上的活動(dòng)越來(lái)越頻繁，而關(guān)于FPI與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉及，主要集中在國(guó)外。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于FPI流入對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主流觀點(diǎn)有三個(gè)：一是FPI流入對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響，三是FPI流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有顯著影響。Dasgupta＆ Ratha(2000)認(rèn)為FPI流入和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互間具有顯著的正向影響關(guān)系。Bekaert＆ Harvey(1998)和Narag（2000）進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，國(guó)際證券投資對(duì)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到直接的促進(jìn)作用。與此相反，F(xiàn)itzGerald(1999)和Stigiliz(1998)認(rèn)為FPI會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，這對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成不確定性的影響，甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)負(fù)向作用。而Durham(2003)通過(guò)研究88個(gè)國(guó)家1997～2000年的數(shù)據(jù)后，得出FPI對(duì)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著的影響。Parthapratim pal(2006)在對(duì)印度資本市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然FPI影響了印度二級(jí)股票市場(chǎng)，但并沒(méi)有對(duì)印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，更沒(méi)有觀察到可察利益。

二、實(shí)證分析方法

（一）建立模型

為了定量的研究FPI流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，首先，本文假定生產(chǎn)函數(shù)是只關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)，即：

其中，Yt、At、Kt、Ht分別為第 t年的總產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)力、投入的物質(zhì)資本和投入的人力資本，α∈[0,1]。其次，為了分別對(duì)投入物質(zhì)和人力資本進(jìn)行考量，將物質(zhì)資本又細(xì)分為FDI、FPI和外國(guó)其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產(chǎn)函數(shù)；將人力資本存量按教育存量法來(lái)算。如下：

這里Kt、Kdt分別表示一國(guó)總資本和國(guó)內(nèi)資本，β、γ、1-β-γ分別是國(guó)內(nèi)資本、FDI和FPI在總資本構(gòu)成中的比重。Edut、λ分別表示勞動(dòng)者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對(duì)于受教育程度的比例系數(shù)。最后，為配合后文的計(jì)量分析，首先對(duì)(2)式建立簡(jiǎn)單的回歸模型如下：

然后將（2）（3）式代入（1）式并取對(duì)數(shù)進(jìn)行線性化，得到如下等式：

（二）變量數(shù)據(jù)的選取

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）代表總產(chǎn)出，以當(dāng)年價(jià)格計(jì)價(jià)，單位為億元人民幣；國(guó)內(nèi)資本（Kd）以除外資以外的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動(dòng)力（L）采用各年度的社會(huì)就業(yè)人員總數(shù)代表，單位為萬(wàn)人。以上三者的數(shù)據(jù)均來(lái)源于我國(guó)各年統(tǒng)計(jì)年鑒。FDI、FPI數(shù)據(jù)來(lái)源于我國(guó)外匯管理局各年度國(guó)際收支平衡表，由于其按美元計(jì)價(jià)，所以對(duì)照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉(zhuǎn)化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動(dòng)者受教育程度（Edu）則用在校中學(xué)生人數(shù)占人口數(shù)的比重來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。

下文將為研究FPI對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)及對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響采取VAR模型分析法。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果分析

1.FPI對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的變形式（6）為計(jì)量模型，考察FPI的流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。首先對(duì)（6）中全要素生產(chǎn)率做適當(dāng)分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運(yùn)用Stata軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

表1 FPI流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的回歸模型估計(jì)結(jié)果

從上表回歸結(jié)果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過(guò)了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，表明模型所對(duì)應(yīng)的回歸方程擬合優(yōu)度高，可信度強(qiáng)，并且所有的回歸系數(shù)都通過(guò)了1%或5%顯著性水平的t檢驗(yàn)。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動(dòng)量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)和新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論所強(qiáng)調(diào)的所有要素，以勞動(dòng)者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)分別是-0.034和-0.047,并都在5%顯著性水平下顯著，這說(shuō)明無(wú)論是否考慮勞動(dòng)者受教育的程度，F(xiàn)PI的流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有負(fù)效應(yīng)，即其并不能促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數(shù)分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國(guó)直接投資與國(guó)內(nèi)資本一起對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用，但沒(méi)有預(yù)計(jì)的明顯。對(duì)比模型Ⅰ-Ⅳ，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響最為明顯，資本投入量次之,兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國(guó)之前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是勞動(dòng)密集型，但正積極的向資本、知識(shí)、技術(shù)密集型的模式轉(zhuǎn)變，并且取得了較為顯著的成效。

2.FPI對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對(duì)我國(guó)資本形成的影響，促進(jìn)、抑制或無(wú)影響？對(duì)上文中(4)(5)式，運(yùn)用1985～2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

表2 FPI流入對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成影響的回歸模型估計(jì)結(jié)果

結(jié)果顯示，F(xiàn)PI流入對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成起到正向的促進(jìn)作用，即增加了國(guó)內(nèi)資本，這似乎與前文中“FPI流入對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到輕微負(fù)作用”的論點(diǎn)相悖，其實(shí)不然，因?yàn)殡m然FPI流入為我國(guó)增加了國(guó)內(nèi)資本，但其渠道主要集中于證券二級(jí)市場(chǎng)，這更大可能性的導(dǎo)致證券價(jià)格體系的不穩(wěn)定，而非FPI流向國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而我國(guó)資本形成是將證券資本包括在內(nèi)的。另外，回歸結(jié)果顯示，雖然FPI流入對(duì)我國(guó)資本形成及固定資產(chǎn)投資增加可以起到促進(jìn)作用，但遠(yuǎn)沒(méi)有FDI的明顯。

（二）VAR模型結(jié)果分析

以下首先通過(guò)ADF檢驗(yàn)確定FDI、FPI和Y三個(gè)時(shí)間序列是否平穩(wěn)，然后通過(guò)Johansen檢驗(yàn)方法確定是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，最后建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并做脈沖響應(yīng)圖加以分析。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)以上單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知，雖然我國(guó)FPI、FDI、Y這三個(gè)時(shí)間序列在5%顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協(xié)整關(guān)系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；FPI、FDI與Y，F(xiàn)DI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

因此，通過(guò)以上分析結(jié)果可知，F(xiàn)DI、FPI與Y三者之間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量（LR）、A IC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則，確定了滯后階數(shù)為4，并據(jù)此進(jìn)行VAR模型估計(jì)，結(jié)果如下：

表4 VAR模型估計(jì)結(jié)果

圖1 脈沖響應(yīng)圖

從VAR模型結(jié)果看，F(xiàn)PI流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應(yīng)圖也更加進(jìn)一步的說(shuō)明了這一點(diǎn)，同時(shí)從脈沖相應(yīng)圖看到，F(xiàn)PI對(duì)FDI、Y的相應(yīng)最強(qiáng)烈，F(xiàn)DI對(duì)FPI、Y的響應(yīng)次之，而Y對(duì)FPI、FDI的響應(yīng)最弱。這說(shuō)明FPI的流動(dòng)具有很大的波動(dòng)性，受現(xiàn)實(shí)條件的影響最為明顯，這種影響會(huì)導(dǎo)致我國(guó)證券價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上升或下降，進(jìn)一步加劇甚至惡化了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從而FDI的流動(dòng)波動(dòng)幅度較小，F(xiàn)DI、FPI對(duì)Y的影響均較小，由此可見(jiàn)，F(xiàn)PI的流入對(duì)我國(guó)并不一定是有益的。

四、結(jié)論

從以上實(shí)證結(jié)果的分析，我們可得出以下結(jié)論：其一，外國(guó)證券投資資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并未像國(guó)際直接投資資本那樣起到促進(jìn)作用，反而是起到了輕微的負(fù)向作用；其二，國(guó)際直接投資資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)直接影響到國(guó)際直接投資資本和國(guó)際證券投資資本在我國(guó)的存量，其中國(guó)際證券投資資本的反應(yīng)更為敏感。而導(dǎo)致以上可能的原因有以下三點(diǎn)：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國(guó)引入國(guó)際資本最主要的方式是外國(guó)直接投資，國(guó)際證券投資資本在外國(guó)資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動(dòng)性強(qiáng)，故FPI的流入或流出都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，這種經(jīng)常性的波動(dòng)并不利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。其次，隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)自有資本市場(chǎng)的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面技術(shù)水平得到了一定的提升，從而國(guó)際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國(guó)際直接投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的好壞直接影響到流入我國(guó)的國(guó)際資本能否獲取預(yù)期收益，而由于國(guó)際直接投資的長(zhǎng)周期性和國(guó)際證券投資的強(qiáng)流動(dòng)性、強(qiáng)變現(xiàn)性等特點(diǎn)，故而FPI存量對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反映程度更加猛烈。

[1]周忠英.我國(guó)利用外國(guó)證券投資的制約因素[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2009（24）.

[2]曹麗萍.國(guó)際資本流動(dòng)新趨勢(shì)下中國(guó)利用外資的對(duì)策[D]太原：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2006.

[3]馬澤發(fā).中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)研究[D].南京：南京師范大學(xué),2007.

[4]周忠英.外國(guó)證券投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策[J].法律與經(jīng)濟(jì)，2012.9.