韋紅鮮 陸昱江

（廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西 南寧 530004）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化格局的發(fā)展和我國資本市場開放程度的加深，F(xiàn)PI在我國資本市場上的活動越來越頻繁，而關(guān)于FPI與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉及，主要集中在國外。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于FPI流入對東道國經(jīng)濟(jì)增長影響的主流觀點(diǎn)有三個：一是FPI流入對東道國經(jīng)濟(jì)增長具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國經(jīng)濟(jì)增長帶來不利影響，三是FPI流入對經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著影響。Dasgupta＆ Ratha(2000)認(rèn)為FPI流入和東道國經(jīng)濟(jì)增長相互間具有顯著的正向影響關(guān)系。Bekaert＆ Harvey(1998)和Narag（2000）進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，國際證券投資對資本流入國的經(jīng)濟(jì)增長起到直接的促進(jìn)作用。與此相反，F(xiàn)itzGerald(1999)和Stigiliz(1998)認(rèn)為FPI會出現(xiàn)大幅度波動，這對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成不確定性的影響，甚至對經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)負(fù)向作用。而Durham(2003)通過研究88個國家1997～2000年的數(shù)據(jù)后，得出FPI對資本流入國的經(jīng)濟(jì)增長并沒有顯著的影響。Parthapratim pal(2006)在對印度資本市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然FPI影響了印度二級股票市場，但并沒有對印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有聯(lián)動效應(yīng)，更沒有觀察到可察利益。

二、實(shí)證分析方法

（一）建立模型

為了定量的研究FPI流入對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響，首先，本文假定生產(chǎn)函數(shù)是只關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)，即：

其中，Yt、At、Kt、Ht分別為第 t年的總產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)力、投入的物質(zhì)資本和投入的人力資本，α∈[0,1]。其次，為了分別對投入物質(zhì)和人力資本進(jìn)行考量，將物質(zhì)資本又細(xì)分為FDI、FPI和外國其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產(chǎn)函數(shù)；將人力資本存量按教育存量法來算。如下：

這里Kt、Kdt分別表示一國總資本和國內(nèi)資本，β、γ、1-β-γ分別是國內(nèi)資本、FDI和FPI在總資本構(gòu)成中的比重。Edut、λ分別表示勞動者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數(shù)。最后，為配合后文的計(jì)量分析，首先對(2)式建立簡單的回歸模型如下：

然后將（2）（3）式代入（1）式并取對數(shù)進(jìn)行線性化，得到如下等式：

（二）變量數(shù)據(jù)的選取

國內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）代表總產(chǎn)出，以當(dāng)年價格計(jì)價，單位為億元人民幣；國內(nèi)資本（Kd）以除外資以外的全社會固定資產(chǎn)投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動力（L）采用各年度的社會就業(yè)人員總數(shù)代表，單位為萬人。以上三者的數(shù)據(jù)均來源于我國各年統(tǒng)計(jì)年鑒。FDI、FPI數(shù)據(jù)來源于我國外匯管理局各年度國際收支平衡表，由于其按美元計(jì)價，所以對照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉(zhuǎn)化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動者受教育程度（Edu）則用在校中學(xué)生人數(shù)占人口數(shù)的比重來衡量，數(shù)據(jù)來自中國人口統(tǒng)計(jì)年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數(shù)據(jù)為研究對象。

下文將為研究FPI對我國經(jīng)濟(jì)及對我國國內(nèi)資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響采取VAR模型分析法。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果分析

1.FPI對國內(nèi)產(chǎn)出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的變形式（6）為計(jì)量模型，考察FPI的流入對我國經(jīng)濟(jì)的影響。首先對（6）中全要素生產(chǎn)率做適當(dāng)分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運(yùn)用Stata軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

表1 FPI流入對我國經(jīng)濟(jì)增長影響的回歸模型估計(jì)結(jié)果

從上表回歸結(jié)果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，表明模型所對應(yīng)的回歸方程擬合優(yōu)度高，可信度強(qiáng)，并且所有的回歸系數(shù)都通過了1%或5%顯著性水平的t檢驗(yàn)。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)和新經(jīng)濟(jì)增長理論所強(qiáng)調(diào)的所有要素，以勞動者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)分別是-0.034和-0.047,并都在5%顯著性水平下顯著，這說明無論是否考慮勞動者受教育的程度，F(xiàn)PI的流入對我國經(jīng)濟(jì)增長都具有負(fù)效應(yīng)，即其并不能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數(shù)分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國直接投資與國內(nèi)資本一起對我國經(jīng)濟(jì)增長起到了促進(jìn)作用，但沒有預(yù)計(jì)的明顯。對比模型Ⅰ-Ⅳ，發(fā)現(xiàn)勞動力對經(jīng)濟(jì)增長的影響最為明顯，資本投入量次之,兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國之前的經(jīng)濟(jì)增長模式是勞動密集型，但正積極的向資本、知識、技術(shù)密集型的模式轉(zhuǎn)變，并且取得了較為顯著的成效。

2.FPI對國內(nèi)資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對我國資本形成的影響，促進(jìn)、抑制或無影響？對上文中(4)(5)式，運(yùn)用1985～2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

表2 FPI流入對國內(nèi)資本形成影響的回歸模型估計(jì)結(jié)果

結(jié)果顯示，F(xiàn)PI流入對國內(nèi)資本形成起到正向的促進(jìn)作用，即增加了國內(nèi)資本，這似乎與前文中“FPI流入對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長起到輕微負(fù)作用”的論點(diǎn)相悖，其實(shí)不然，因?yàn)殡m然FPI流入為我國增加了國內(nèi)資本，但其渠道主要集中于證券二級市場，這更大可能性的導(dǎo)致證券價格體系的不穩(wěn)定，而非FPI流向國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而我國資本形成是將證券資本包括在內(nèi)的。另外，回歸結(jié)果顯示，雖然FPI流入對我國資本形成及固定資產(chǎn)投資增加可以起到促進(jìn)作用，但遠(yuǎn)沒有FDI的明顯。

（二）VAR模型結(jié)果分析

以下首先通過ADF檢驗(yàn)確定FDI、FPI和Y三個時間序列是否平穩(wěn)，然后通過Johansen檢驗(yàn)方法確定是否存在長期協(xié)整關(guān)系，最后建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并做脈沖響應(yīng)圖加以分析。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

通過以上單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知，雖然我國FPI、FDI、Y這三個時間序列在5%顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協(xié)整關(guān)系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：我國FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協(xié)整關(guān)系；FPI、FDI與Y，F(xiàn)DI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協(xié)整關(guān)系。

因此，通過以上分析結(jié)果可知，F(xiàn)DI、FPI與Y三者之間至少存在1個協(xié)整關(guān)系，根據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量（LR）、A IC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則，確定了滯后階數(shù)為4，并據(jù)此進(jìn)行VAR模型估計(jì)，結(jié)果如下：

表4 VAR模型估計(jì)結(jié)果

圖1 脈沖響應(yīng)圖

從VAR模型結(jié)果看，F(xiàn)PI流入對我國經(jīng)濟(jì)增長具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應(yīng)圖也更加進(jìn)一步的說明了這一點(diǎn)，同時從脈沖相應(yīng)圖看到，F(xiàn)PI對FDI、Y的相應(yīng)最強(qiáng)烈，F(xiàn)DI對FPI、Y的響應(yīng)次之，而Y對FPI、FDI的響應(yīng)最弱。這說明FPI的流動具有很大的波動性，受現(xiàn)實(shí)條件的影響最為明顯，這種影響會導(dǎo)致我國證券價格出現(xiàn)較大幅度的上升或下降，進(jìn)一步加劇甚至惡化了我國經(jīng)濟(jì)的波動，從而FDI的流動波動幅度較小，F(xiàn)DI、FPI對Y的影響均較小，由此可見，F(xiàn)PI的流入對我國并不一定是有益的。

四、結(jié)論

從以上實(shí)證結(jié)果的分析，我們可得出以下結(jié)論：其一，外國證券投資資本對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響并未像國際直接投資資本那樣起到促進(jìn)作用，反而是起到了輕微的負(fù)向作用；其二，國際直接投資資本對我國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動直接影響到國際直接投資資本和國際證券投資資本在我國的存量，其中國際證券投資資本的反應(yīng)更為敏感。而導(dǎo)致以上可能的原因有以下三點(diǎn)：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國引入國際資本最主要的方式是外國直接投資，國際證券投資資本在外國資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動性強(qiáng)，故FPI的流入或流出都會導(dǎo)致我國證券市場價格的波動，這種經(jīng)常性的波動并不利于經(jīng)濟(jì)的增長。其次，隨著我國國內(nèi)自有資本市場的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面技術(shù)水平得到了一定的提升，從而國際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國際直接投資對我國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國經(jīng)濟(jì)狀況的好壞直接影響到流入我國的國際資本能否獲取預(yù)期收益，而由于國際直接投資的長周期性和國際證券投資的強(qiáng)流動性、強(qiáng)變現(xiàn)性等特點(diǎn)，故而FPI存量對我國經(jīng)濟(jì)波動的反映程度更加猛烈。

[1]周忠英.我國利用外國證券投資的制約因素[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2009（24）.

[2]曹麗萍.國際資本流動新趨勢下中國利用外資的對策[D]太原：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2006.

[3]馬澤發(fā).中國證券市場開放的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)研究[D].南京：南京師范大學(xué),2007.

[4]周忠英.外國證券投資對我國經(jīng)濟(jì)的影響及對策[J].法律與經(jīng)濟(jì)，2012.9.