謝 攀

（東南大學(xué)，江蘇 南京 211189）

一、文獻(xiàn)綜述

M yers(1977)的觀點(diǎn)是，債務(wù)比率與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成正比，負(fù)債比率越高，則破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越大，如果公司破產(chǎn)則不能繼續(xù)成長(zhǎng)，所以負(fù)債比率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。Gay等(1994)的觀點(diǎn)同代理理論的結(jié)論相同，他認(rèn)為高成長(zhǎng)公司能承擔(dān)較大的負(fù)債率，因?yàn)樗墚a(chǎn)生足夠的盈利來(lái)支持額外的利息支出；低成長(zhǎng)企業(yè)的盈利也許不足以支付新增的固定債務(wù)責(zé)任，增加它的負(fù)債率也許是有風(fēng)險(xiǎn)的。陳英（2004）、楊瑩（2009）把上市公司分成不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響，研究結(jié)果均表明，對(duì)于業(yè)績(jī)佳的公司，資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性呈顯著的正向關(guān)系；而對(duì)于業(yè)績(jī)差的公司，二者的關(guān)系則不穩(wěn)定，要么不顯著，要么呈顯著的負(fù)向關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于發(fā)展壯大和持續(xù)投資階段，公司現(xiàn)階段尚不能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流量，債務(wù)對(duì)削減公司自由現(xiàn)金流量的優(yōu)勢(shì)并不突出。另外，由于無(wú)形資產(chǎn)在這類(lèi)公司的資產(chǎn)總額中占有較大比例，股東更容易采取增加公司風(fēng)險(xiǎn)的行為，債權(quán)人對(duì)此卻難以觀察判斷。相對(duì)于有形資產(chǎn)在公司價(jià)值中占較大比例的公司而言，債權(quán)人監(jiān)督高成長(zhǎng)性公司需要花費(fèi)更多的精力和成本。這種成本勢(shì)必要分?jǐn)傇诠拘鑳斶€的債務(wù)上。從非對(duì)稱(chēng)信息的角度來(lái)講，由于經(jīng)營(yíng)者會(huì)基于對(duì)未來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)的私人信息來(lái)選擇資本結(jié)構(gòu)，用來(lái)緩解由于信息不對(duì)稱(chēng)引起的公司投資決策的低效率，資本結(jié)構(gòu)被作為投資過(guò)度以及投資不足問(wèn)題的解決方法。由于信息不對(duì)稱(chēng)股票會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，定價(jià)太低就會(huì)限制經(jīng)營(yíng)者通過(guò)股票來(lái)融資，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)者需要維持較低財(cái)務(wù)杠桿的情況，就會(huì)造成投資不足的情況。如果可以用內(nèi)部資金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)融資則不涉及被低估，而且可以避免投資不足的情況。據(jù)此，提出假設(shè)：

H0：創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)水平偏低，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究變量設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

在考察以往研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的Tobin’s Q值作為反映公司成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用資產(chǎn)負(fù)債率賬面值來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，采用公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模，采用凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率和有形資產(chǎn)比率分別來(lái)衡量盈利能力、償債能力和風(fēng)險(xiǎn)。

本文運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸模型研究資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、有形資產(chǎn)比率等作為解釋變量對(duì)被解釋變量Tobin’Q值的影響情況。在此基礎(chǔ)上建立如下多元線(xiàn)性回歸模型：

本文決定從2009～2010年上市的160家公司找到58家數(shù)據(jù)全面的公司作為樣本企業(yè)，研究其2009～2012年四年的數(shù)據(jù)。本文的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與處理軟件為EXCEL2007和Eview s7.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值是0.175138，而標(biāo)準(zhǔn)差是0.139608，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中資本結(jié)構(gòu)差別不大，并且資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多數(shù)是新興企業(yè)，因此企業(yè)規(guī)?；鞠嗤Ｏ鄬?duì)來(lái)看，企業(yè)的贏利能力和償債能力在這些公司中差距較大。

通過(guò)對(duì)固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果的觀察我們可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為正，對(duì)應(yīng)的伴隨概率值為0，因此我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性的影響為正向且顯著。這個(gè)結(jié)論與我們前面所提出的假設(shè)相悖，而與陳英、楊瑩的結(jié)論相同。

對(duì)各控制變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響分析有以下四點(diǎn)：企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性之間有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的成長(zhǎng)性越小。企業(yè)的盈利能力與公司的成長(zhǎng)性成顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與實(shí)際情況也是相符的，即一個(gè)公司具有越強(qiáng)的盈利能力，其可以留存的用于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增加投資的資金就會(huì)越多，其成長(zhǎng)的潛力也就越大。償債能力對(duì)成長(zhǎng)性的影響為正向但并不顯著。擔(dān)保的資產(chǎn)越多,則企業(yè)的信用越強(qiáng),越有可能獲得更多的負(fù)債同樣適用于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

表1 固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論

本文以Tobin’Q值作為企業(yè)成長(zhǎng)性替代變量，對(duì)58家創(chuàng)業(yè)板上市公司的2009-2012四年的數(shù)據(jù)所進(jìn)行的回歸分析，得出資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。這與我們之前根絕代理理論所提出的假設(shè)相悖，這可能是因?yàn)椋焊鶕?jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在未達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與其成長(zhǎng)性正相關(guān)，當(dāng)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，成負(fù)相關(guān)。

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