陳明奇 杜 燕 趙 靜 金 芳

（1.陜西延長石油（集團(tuán)）有限責(zé)任公司研究院，陜西 西安 710075；2.中國石油長慶油田公司第五采油廠，陜西 榆林 718600）

0 引言

我國“十二五”規(guī)劃明確要求推進(jìn)頁巖氣等非常規(guī)油氣資源開發(fā)利用，大力推動頁巖氣勘探開發(fā)，增加天然氣資源供應(yīng)，緩解我國天然氣供需矛盾［1］。頁巖氣是從頁巖層中開采出來的天然氣，是一種重要的非常規(guī)天然氣資源。與常規(guī)天然氣相比，頁巖氣開發(fā)項(xiàng)目投資大，建設(shè)周期長，單井產(chǎn)量低，井口壓力低，投資風(fēng)險(xiǎn)大。目前對于頁巖氣行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率問題沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，筆者擬從資本資產(chǎn)定價和加權(quán)平均資金成本兩方面對該基準(zhǔn)收益率進(jìn)行定量測算。

1 基準(zhǔn)收益率測算方法

在實(shí)際工作中，基準(zhǔn)收益率測算方法常見的有資本資產(chǎn)定價模型、加權(quán)平均資金成本、項(xiàng)目模擬實(shí)測、德爾菲專家問卷調(diào)查等方法［2］。也可同時采用多種方法進(jìn)行測定，將不同方法測算的結(jié)果互相驗(yàn)證，經(jīng)協(xié)調(diào)后確定。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，基準(zhǔn)收益率通常是以加權(quán)平均資金成本來確定的，而具體不同投資渠道的資金成本是利用資本資產(chǎn)定價模型確定［3］。筆者擬采用資本資產(chǎn)定價法和加權(quán)平均資金成本法相結(jié)合測算頁巖氣行業(yè)基準(zhǔn)收益率。

1.1 資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型是由美國學(xué)者夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。

該模型是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，其假設(shè)條件包括：①效用為收益率的函數(shù)；②投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布；③投資風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識；④影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)；⑤投資者都遵守主宰原則（Dominance rule），即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的。

計(jì)算公式為：

式中，Ke為行業(yè)投資資金的預(yù)期收益率，即權(quán)益資金的資金成本；Kf為市場無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；Km為市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；β為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

Kf是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，通?？煽紤]國家的國債利率或存款利率。市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的確定應(yīng)在行業(yè)內(nèi)抽取有代表性的企業(yè)樣本，利用若干年企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來確定行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的平均值。

1.2 加權(quán)平均資金成本法

加權(quán)平均資金成本法是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本。

計(jì)算公式為：

式中，Ic為加權(quán)平均資金成本，即基準(zhǔn)收益率；Ke為權(quán)益資金的資金成本，元；E為權(quán)益資金，元；D為債務(wù)資金，元；Kd為債務(wù)資金的資金成本，Kd=i（1-T），i為負(fù)債利率，T為項(xiàng)目所得稅率。

2 權(quán)益資金的資金成本測算

2.1 Kf的計(jì)算

Kf可取國債利率或存款利率，本次測算選用銀行5年期定期存款的平均利息，并扣除通貨膨脹后，作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。通過對1996-2011年年間歷次5年期存款利率統(tǒng)計(jì)，并扣除通貨膨脹后，平均利率為2.33%，以此作為Kf值，見表1。

2.2 Km的計(jì)算

由于國內(nèi)尚無頁巖氣開發(fā)公司，凈資產(chǎn)收益率采用美國頁巖氣上市公司的凈資產(chǎn)收益率來求取。經(jīng)統(tǒng)計(jì)美國14 家從事頁巖氣上市公司2002-2011 年10 年間的凈資產(chǎn)收益率，平均凈資產(chǎn)收益率為6.35%，以此作為Km值，見表2。

2.3 β系數(shù)的確定

由于國內(nèi)沒有相關(guān)的頁巖氣公司，β系數(shù)的計(jì)算涉及具體項(xiàng)目所在地企業(yè)的投資收益率，作為一個類型項(xiàng)目來說，不容易確定［4］。因此，β系數(shù)的確定參考建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所發(fā)布的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表中石油及天然氣行業(yè)的β系數(shù)值［5］，該值為2.24。

2.4 權(quán)益資金的資金成本

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以計(jì)算出頁巖氣行業(yè)的權(quán)益資金成本為：

3 加權(quán)平均資金成本的計(jì)算

以資本資產(chǎn)定價法計(jì)算的權(quán)益資金的資金成本為基礎(chǔ)，繼續(xù)用加權(quán)平均資金成本法對頁巖氣行業(yè)的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行計(jì)算。

3.1 借貸資金的資金成本

借貸資金的資金成本測算使用5年期長期貸款利率，通過對2000-2011年國內(nèi)5年期長期貸款利率統(tǒng)計(jì)，其平均值為6.138%，所得稅率為25%，因此，借貸資金的資金成本為：Ke=i×（1-T）=6.138×（1-25%）=4.604%

3.2 權(quán)益資金和借貸資金占全部資金比例的確定

根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》（第三版），石油天然氣行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)測算結(jié)果為50%，協(xié)調(diào)結(jié)果的合理區(qū)間為40%～70%。頁巖氣行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率參考石油天然氣行業(yè)取50%，即權(quán)益資金和借貸資金占全部資金比例均為50%。

3.3 基準(zhǔn)收益率的計(jì)算

通過加權(quán)平均資金成本法計(jì)算出的頁巖氣行業(yè)基準(zhǔn)收益率為：

通過上述方法計(jì)算出的頁巖氣行業(yè)稅后基準(zhǔn)收益率為7.97%。

表1 Kf值表

表2 美國部分頁巖氣上市公司凈資產(chǎn)收益率表

由于石油天然氣行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率協(xié)調(diào)結(jié)果的合理區(qū)間為40%～70%，頁巖氣行業(yè)借鑒其資產(chǎn)負(fù)債率40%～70%，根據(jù)不同的資金比例計(jì)算出不同的基準(zhǔn)收益率。表3就是以不同資金比例計(jì)算出的基準(zhǔn)收益率，平均基準(zhǔn)收益率為8.31%。

表3 不同資金比例下的基準(zhǔn)收益率

4 結(jié)論

根據(jù)資本資產(chǎn)定價法和加權(quán)平均資金成本法計(jì)算，不同比例下頁巖氣行業(yè)基準(zhǔn)收益率在8%上下徘徊。對于難采氣田，國內(nèi)各大石油天然氣公司采用的基準(zhǔn)收益率為8%～10%。國家發(fā)展和改革委員會及建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》（第三版）推薦的的社會折現(xiàn)率取8%。綜合考慮，認(rèn)為頁巖氣行業(yè)的稅后基準(zhǔn)收益率取8%比較合適。

［1］國家能源局.頁巖氣“十二五”規(guī)劃［R］.北京，2012：1.

［2］國家發(fā)展和改革委員會，建設(shè)部.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)［M］.北京：中國計(jì)劃出版社，2006.

［3］張小利.關(guān)于投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)折現(xiàn)率的測算［J］.投資研究，2003（3）：19-21.

［4］張友波.城市燃?xì)馀cCNG 建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率測算及取值［J］.天然氣工業(yè)，2010，30（4）：1-4.

［5］建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)研究［M］.北京：中國計(jì)劃出版社，2004.