王喜梅

REITs運(yùn)用于我國公共租賃住房的動(dòng)力機(jī)制與實(shí)現(xiàn)路徑

王喜梅

從資金需求方來講，REITs自身特點(diǎn)與公共租賃住房供給相適應(yīng)。對(duì)資金供給方來說，REITs增加投資渠道。在公共租賃住房供給中引入REITs，對(duì)于滿足中低收入群體住房需求、促進(jìn)我國城市化和社會(huì)轉(zhuǎn)型意義重大。通過計(jì)算內(nèi)部報(bào)酬率可知，目前房?jī)r(jià)在全國均價(jià)以上的地區(qū)實(shí)施公共租賃住房REITs項(xiàng)目具備相應(yīng)的盈利能力。需要完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)、稅收優(yōu)惠減免政策、信托財(cái)產(chǎn)登記制度及土地政策。

REITs；公共租賃住房；動(dòng)力機(jī)制

一、將REITs運(yùn)用于公租房的動(dòng)力機(jī)制：供需雙方的契合

房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trust，REITs)是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例(多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%)分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長(zhǎng)期投資形式。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國，90年代后逐步擴(kuò)展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的便捷途徑。

從資金需求方來講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。

1.期限匹配：滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。 在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來源多為5年期以下的存款，短借長(zhǎng)貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無法對(duì)沖。面對(duì)公租房如此長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，資金需要長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級(jí)，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購時(shí)也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對(duì)承擔(dān)公租房BT及 BOT 項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時(shí)在市場(chǎng)上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動(dòng)性，為公租房提供中長(zhǎng)期資金來源，化解其投資回報(bào)周期長(zhǎng)的難題。

2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。 “十二五”期間我國將建設(shè)1280萬套公租房，資金需求達(dá)1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動(dòng)力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長(zhǎng)期、大規(guī)模的資金缺口。

3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。 我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低對(duì)銀行貸款的依賴度，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。

(二)資金供給方——增加投資渠道

作為資金供給方，投資者面對(duì)疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲(chǔ)蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機(jī)會(huì)參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運(yùn)營信息，分析運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會(huì)在個(gè)人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國房地產(chǎn)財(cái)富的社會(huì)占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會(huì)意義?！?〕其次，保險(xiǎn)公司、社?；稹y行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會(huì)資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國各主要債券市場(chǎng)合計(jì)發(fā)債總量(不含央行票據(jù))為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場(chǎng)托管量達(dá)到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范。

通過對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督，內(nèi)部審計(jì)能夠幫助企業(yè)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，降低損失。從企業(yè)的價(jià)值方面來看，如果企業(yè)使用內(nèi)部審計(jì)花費(fèi)的成本小于能夠預(yù)防或減少的損失的價(jià)值時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就能增加，即內(nèi)部審計(jì)帶來的直接價(jià)值。同時(shí)，內(nèi)部審計(jì)的存在對(duì)其他部門和企業(yè)的經(jīng)營管理人員都會(huì)起到一定的震懾作用，無論內(nèi)部審計(jì)是否發(fā)生問題，企業(yè)內(nèi)部都不得不努力地改善工作的秩序和效率，提升績(jī)效，也能夠帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的增加，成為一種內(nèi)部審計(jì)帶來的間接價(jià)值。由此可見，內(nèi)部審計(jì)既是企業(yè)改善治理效果的有效途徑，同時(shí)也是增加企業(yè)價(jià)值的有效方法。

(三)實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率

2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會(huì)產(chǎn)生大量的住房需求。同時(shí)，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房?jī)r(jià)水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

目前，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)潛在需求與有效供給不匹配，造成房?jī)r(jià)過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對(duì)公租房的需求不斷增長(zhǎng)，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會(huì)有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營信息，REITs 的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

(四)外部環(huán)境——管理層的支持

2008 年12 月，國務(wù)院出臺(tái)“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局等部門。2009 年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場(chǎng)流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報(bào)國務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺舫枀^(qū)的部分公租房項(xiàng)目?！?〕2010年5月，央行出臺(tái)《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》?！?〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出 “探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs 項(xiàng)目的盈利能力分析

REITs 產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個(gè)基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會(huì)資金參與。

公租房REITs 的收入來源主要包括三項(xiàng)：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時(shí)，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。

(一)公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本

根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價(jià)為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國商品房平均造價(jià)的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。

(二)租金收入水平

目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)租金水平的六到八成，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場(chǎng)租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房?jī)r(jià)再次上漲，本文將市場(chǎng)租金率設(shè)為 4%。

(三)計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率

內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對(duì)投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。

式中，IRR為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房?jī)r(jià)所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。

表1 不同房?jī)r(jià)下的公租房項(xiàng)目?jī)?nèi)部報(bào)酬率

目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房?jī)r(jià)在全國均價(jià)以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。

三、運(yùn)行模式

(一)設(shè)立機(jī)制

1.組織形式——契約型REITs。 按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。

表2 契約型與公司型的比較

2.資金投向——權(quán)益型REITs。 按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。

3.交易方式——封閉型。 封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請(qǐng)贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時(shí)進(jìn)行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，評(píng)估成本高且難度較大。作為一種長(zhǎng)期投資，公租房投資估價(jià)具有系統(tǒng)性，不可能隨時(shí)變動(dòng)，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，鼓勵(lì)并滿足了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。

4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。 以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會(huì)公開募集資金。

(二)運(yùn)作方式

在運(yùn)作中，政府可以成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)(基金管理公司)持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會(huì)發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)(銀行)進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時(shí)分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€(gè)運(yùn)行過程中將受到政府的監(jiān)督并對(duì)政府負(fù)責(zé)(參見下圖)。

圖1 REITs運(yùn)作方式

四、REITs運(yùn)用于我國公租房的政策完善

(一)完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)

目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對(duì)REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的專項(xiàng)法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對(duì)REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。

(二) 稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確

REITs的優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個(gè)人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會(huì)效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。

(三)完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度

信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對(duì)信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺(tái)的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個(gè)十分迫切的任務(wù)。

(四)土地支持政策要進(jìn)一步明晰

從前文分析來看，土地供應(yīng)方式對(duì)提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺(tái)的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對(duì)象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價(jià)入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。

為保證REITs 的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點(diǎn)的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范 REITs 市場(chǎng)操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對(duì)符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時(shí)，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。

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〔2〕齊琳.北京最快年內(nèi)試點(diǎn)房產(chǎn)信托基金〔N〕.北京商報(bào)，2012-06-28.

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教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“我國中低收入群體住房解決機(jī)制創(chuàng)新研究”(2009JJD790036)；四川省社科 “十二五”規(guī)劃項(xiàng)目“四川保障房建設(shè)中的融資機(jī)制”(SC11B045)

王喜梅，中共四川省委省直機(jī)關(guān)黨校經(jīng)管教研部副教授，四川 成都 610017。

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