王 閩

（1.安徽科技學(xué)院財經(jīng)學(xué)院，安徽 鳳陽 233100；2.中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

證券市場是開放型的復(fù)雜系統(tǒng)，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)層次多、參與要素多、變量關(guān)系多、內(nèi)部因果關(guān)系多樣性且具有時間上或空間上的分離性 （滯后性）、強耦合性等不確定特點。個體投資行為是一項復(fù)雜的由心理引發(fā)的行為活動，投資評價本質(zhì)上根據(jù)證券的現(xiàn)實表現(xiàn)來體現(xiàn)，其表象由基本分析、技術(shù)分析、投資組合分析及行為金融學(xué)分析組成，而每種方法都有其適應(yīng)的條件，每個投資者由于自身的原因?qū)τ谒鼈兊氖褂贸潭仁遣煌模?］。投資者在選擇證券目標時，受限知識積累、判斷能力、心情狀態(tài)及環(huán)境干預(yù)等因素綜合影響。

證券投資者在選擇投資對象時，會粗略設(shè)置一些簡單指標，這些指標具有用語言敘述晦澀，難以精確推證，指標間沒有可度量的界限，具有不確定評定結(jié)果，受經(jīng)驗、情緒、能力等的影響，具有未確知性等特點，更多的個體投資者在決策時采用案例推理 （case-based reasoning，CBR）并結(jié)合工作流 （workflow）的處理方法。

1 不確定條件下的個體投資者

1.1 投資的不確定條件

傳統(tǒng)決策理論認為個體投資者具有完全理性和處理信息的完備能力，其信息分析水平隨著決策技術(shù)與個體能力而提高。同時，傳統(tǒng)決策理論也不排除在客觀明確信息處理中的偏誤。但是，個體投資者面臨復(fù)雜的現(xiàn)實決策環(huán)境，不僅包括定量化的財務(wù)數(shù)據(jù)指標與定性化的高管人事變動、明晰信息市盈率與模糊信息產(chǎn)品質(zhì)量，還有短時間內(nèi)需要處理完成的信息，如評價最近兩月內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)。由于個體投資者的時間、精力等限制不能處理信息，如考察近十年所有A股的市盈率?；趥€體信息局限性，投資者偏好差別決定了價值取向差異，個體分析歸納有界性使制定出完美的傳統(tǒng)備選方案集成為空想，即表現(xiàn)為理性決策下的結(jié)論非理性，現(xiàn)實結(jié)局與初始決策相距甚遠［2］。

不確定環(huán)境中的個體受限于時間和認知資源的制約，難以做出最優(yōu)的決策信息分析，常從捷徑和原則的角度簡捷判斷，其中經(jīng)驗法則成為便捷標準，而代表性 （representativeness）推斷法、可得性 （availability）推斷法、錨定和調(diào)整 （anchoring and adjustment）推斷法三種組成的直觀推斷法就是其中最主要的經(jīng)驗法則。心理學(xué)研究顯示，經(jīng)驗法則使復(fù)雜問題簡單化，當然亦帶來預(yù)期效用偏差問題。

1.2 個體投資者信息加工

行為是人們受思想和心理支配而表現(xiàn)在外的各種反應(yīng)、動作、活動和行動。作為行為經(jīng)濟學(xué)的心理學(xué)基礎(chǔ)之一的認知心理學(xué)認為，由 “瞬時記憶—短時記憶—長時記憶”三個階段組成的記憶是外界信息的“編碼—存儲—提取”過程，通過 “識記—保持—再現(xiàn)”心理過程使經(jīng)驗積累保存在人的頭腦中，如圖1所示。

圖1 記憶流程

瞬時記憶是外界刺激形成的直接映像或 “原始信息”，在較短的時間內(nèi)留下記憶痕跡，當外界客觀刺激停止作用后，感覺信息會逐漸減弱，如股評員推薦某個股票，可能會留下短暫的印象。被關(guān)注的重要瞬時記憶形成短時記憶，存儲與辨別了外在刺激的感覺特征，歸納和整理了感覺信息，部分短時記憶被輸出到長時記憶中，如股評員推薦的股票收益較高，引起你濃厚的興趣，給予了較多的關(guān)注。在頭腦中長時間保留下來的相對穩(wěn)定信息稱為長時記憶，個體能通過 “回憶事件—認知模式—推理分析”過程解決問題，例如曾經(jīng)讓你損失慘重的股票，會留下深刻的記憶并成為參照案例。

總之，個體投資者的認知在很大程度上依賴有限的歷史記憶，記憶會給投資者愉快或痛苦印象，進而影響投資者的認知。決策者根據(jù)記憶的類型賦予各自的權(quán)重，并隨著記憶類型的轉(zhuǎn)化，權(quán)重也發(fā)生變動。認知通過決策行為表現(xiàn)，實現(xiàn)了個體的投資活動。

1.3 個體投資者有限理性

完全理性的決策建立在完備的信息條件下，此時決策者已知所有備選方案和其準確無誤的后果，在此理性選擇模型下，投資者對效用數(shù)列按照其效用價值順序排列。在對傳統(tǒng)理性概念作出批判時，西蒙認為人類行為的理性是不確定環(huán)境下的理性，心理機制決定有限理性，此情形下的目標是有限理性和行為偏差約束下的有限最優(yōu)，不同于完全理性最優(yōu)和有限理性無原則的滿意。

首先，隨著人類改造自然能力的增強，個體越接近未知現(xiàn)實，但由于感知外界信息能力有限、對感知信息記憶能力有限、對被記憶信息加工能力有限等制約，導(dǎo)致追求完備知識的個體卻不能具備完備的知識。其次，只有完全理性人才能時刻保持條理穩(wěn)定的偏好體系，真實個體投資者處于不同決策境況和不同追求目標，現(xiàn)實中的個體決策更多體現(xiàn)有限理性。

人的判斷和選擇受到感知、記憶、計算、分析能力影響，偏好不一致使得抉擇不同，只能在有限資源和有限心智的基礎(chǔ)上思考并作出決策，難以實現(xiàn) “理性經(jīng)濟人”要求的完美思考境界［3，4］。

2 結(jié)合CBR與Workflow的個體投資決策過程

2.1 案例表示與推理

個體投資者在記憶庫儲存了許多自己或別人經(jīng)歷的案例，在遇到新問題時，相似的事件會聚集以備調(diào)用。決策者通過將新問題與聚集的案例比較，推導(dǎo)出解決方法。每個案例至少包括3個要素：問題、行動與結(jié)果，即case（q，a，r），其中case表示案例，q表示問題，a表示行動，r表示結(jié)果。案例是知識表示的一種模式，它將知識和經(jīng)驗用描述案例的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和眾多的案例表示出來，這實際上是求解問題的一個具體例子。描述與使用案例推理機制時，會使用到四個動作：資料檢索 （retrieve）、再使用 （reuse）、修正 （re-vise）、保留 （retain）。人們一般采用框架的知識表示方法來表示投資決策案例，如圖2所示。

圖2 投資案例框架表示

2.2 個體決策工作流表示

個體決策遵循比較固定的思維路徑，即由完全理性出發(fā)到有限理性結(jié)束的路徑，決策路徑可分解為四步：第一步，構(gòu)造問題。個體投資者根據(jù)決策目標制定可能的方案集合，構(gòu)造決策問題集，尤其在面臨復(fù)雜的投資活動時，投資者通過甄別、篩選與精煉備選方案集形成有效的方案。

第二步，思考問題。通過查詢投資對象數(shù)據(jù)、自身或他人經(jīng)歷等外界信息，客觀概率和主觀概率統(tǒng)籌考慮待決策對象，在此過程中由于認知有限，環(huán)境不確定和信息的不完全性等事實，投資者表現(xiàn)出有限理性的思維過程。

第三步，決策實施。在不確定性和行為人信念等干擾因素共同作用下，信念質(zhì)量與決策質(zhì)量并不是簡單的線性映射關(guān)系，此情形下的決策者把相關(guān)決策信息轉(zhuǎn)化為信念并付諸動。

第四步，決策評價。通過與期望值比較，對實施的決策進行評價。傳統(tǒng)決策理論的主要依據(jù)是期望效用理論，而這種從結(jié)果考察的標準忽視了決策者過程，個體投資者的理性或非理性行為都體現(xiàn)了當時的行為效用最大化原則。

一個完整決策工作流 （workflow）包括一組活動以及它們之間的相互關(guān)系，還包括過程、活動的啟動和終止條件，以及對每個活動的描述。假設(shè)用 “○”表示庫所，用 “□”表示變遷，從庫所到變遷或從變遷到庫所的 “→”表示流關(guān)系。則決策可以表示為T1→T2→T3→T4→T5的工作流，其中：T1表示篩選問題；T2表示思考問題；T3表示理性過程；T4表示非理性過程；T5表示決策行為。從工作流可知個體決策行為是理性與非理性融合，體現(xiàn)了決策者的心理與行為活動［5］，決策工作流如圖3所示。

2.3 基于CBR-Workflow的投資決策演示

個體投資者面臨新的決策問題時，通常根據(jù)自身積累的數(shù)據(jù)，結(jié)合投資對象的表現(xiàn)，通過搜索相似案例并給出解決方案。具體決策結(jié)構(gòu)可以由投資對象、運行環(huán)境和投資者數(shù)據(jù)存儲組成［6］，即CBR-Workflow投資決策框架，如圖4所示。

圖3 決策工作流

圖4 基于CBR-Workflow的投資決策結(jié)構(gòu)圖

2.3.1 投資對象表現(xiàn)層

投資對象的財務(wù)指標、社會責任等是投資者需要甄別信息，是投資者決策時的參考條件，不同投資者搜集的信息量有差異。認知和時間的稀缺使問題解決實現(xiàn)效應(yīng)最大化變得困難，在輸入、加工、轉(zhuǎn)換、存儲和提高的過程中，總是試圖采用復(fù)雜問題簡化的策略，這種策略是案例推理 （CBR）融合工作流（workflow）的必然選擇。這種認知吝嗇鬼 （cognitive misers）可以利用有限認知資源來加工無盡的信息，也可能產(chǎn)生錯誤和偏差［7］。

2.3.2 個體投資者數(shù)據(jù)層

投資者儲存了成功或失敗案例、現(xiàn)在或潛在投資對象信息、學(xué)習(xí)積累的知識及處理問題的工作流程，構(gòu)成了投資者存儲數(shù)據(jù)。投資者通過內(nèi)部與外部的數(shù)據(jù)挖掘，從大量的、不完全的、有噪音的、模糊的、隨機的實際應(yīng)用數(shù)據(jù)中，提取隱含在其中未知的、但又潛在有用的信息和知識，為投資活動提供方向。

2.3.3 個體投資者運行環(huán)境

個體投資者的決策行為能力如個人能力、經(jīng)歷以及自身制約經(jīng)濟行為的心理因素如情緒、偏好、價值觀等是決策的運行環(huán)境，影響決策的過程和結(jié)果。個體決策者對信息和環(huán)境等復(fù)雜因素進行搜集、加工、處理等認知的程度，取決于行為人在此過程中理性成分和非理性成分的實現(xiàn)程度對比，決策過程是理性與非理性的融合過程。

總之，個體投資決策是理性與非理性活動的統(tǒng)一。一方面，規(guī)避風(fēng)險與偏好收益本性促使個體理性思考，理性選擇是存在于經(jīng)濟領(lǐng)域的一般行為規(guī)則，譬如展開對投資對象的財務(wù)信息、社會責任及美譽度等深入調(diào)查。另一方面，個體面臨認知局限、信息有限及決策環(huán)境的干擾，主觀決策與內(nèi)在有序偏好、效用最大化發(fā)生偏差，非理性選擇便成為經(jīng)濟領(lǐng)域的另一個行為規(guī)則。

3 結(jié)束語

第一，個體投資活動是投資主體、投資客體、外界環(huán)境共同作用的行為，由于投資主體的生理和心理有限性，決策行為多采用案例推理并結(jié)合工作流驅(qū)動的方法，簡化了知識獲取，為投資者捕獲投資機會提供便利，但同時會產(chǎn)生依賴心理框架，帶來行為偏差。

第二，行為過程的理性與非理性的轉(zhuǎn)化取決于他們的能量對比，假設(shè)U＝f（X，Y，Z），其中U代表理性能量，X代表認知能力，Y代表信息，Z代表不確定環(huán)境。V＝g（A，B，C），其中V代表非理性能量，A代表有限理性，B代表認知偏差，C代表動機偏差。當U＞V時，反映了理性選擇，當U＜V時，反映了非理性選擇。

第三，在金融市場中，個體的選擇行為是風(fēng)險厭惡和風(fēng)險偏好的綜合結(jié)果，理性和非理性的同構(gòu)。既反映投資個體在決策行為上的有限理性，又描述不確定的信息、環(huán)境等對行為主體的干預(yù)作用，行為過程決定了行為選擇是否理性，行為結(jié)果反映了行為選擇的偏誤程度。從現(xiàn)實來看，個體的決策結(jié)果與期望值存在差距，但不可否認的是行為人追求最大期望值的心理是普遍的，并指導(dǎo)決策者的行為，這種行為最大化體現(xiàn)了行為人的決策的動機、期望、及決策結(jié)果。

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