摘 要：近年來我國的外匯儲備規(guī)模屢創(chuàng)新高，并不斷受到美元貶值、美國金融危機的沖擊。對外匯儲備的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛重視。本文通過分析我國外匯儲備結(jié)構(gòu)，剖析其面臨的風(fēng)險，提出外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化的路徑。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；資產(chǎn)構(gòu)成；優(yōu)化路徑

1 引言

最近幾年，我國外匯儲備額增長很快。理論上，高額的外匯儲備可以提升一國的經(jīng)濟實力和國際地位，增強其抵御外部沖擊和匯率風(fēng)險的能力。但也存在沖擊貨幣政策，增大儲備風(fēng)險等弊端。

目前，我國外匯儲備資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出明顯的貨幣錯配和結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，大部分儲備投資于低收益率的美國國債或美元資產(chǎn)。雖然外匯儲備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出短期外匯需求（如支付進(jìn)口、償還短期外債和穩(wěn)定本幣匯率等），但繼續(xù)積累外匯儲備等同于將本國人民辛勤勞動創(chuàng)造的資本，低成本地交由美國等發(fā)達(dá)國家使用。在當(dāng)前全球金融系統(tǒng)缺乏穩(wěn)定，歐債危機蔓延和全球經(jīng)濟不確定風(fēng)險上升的情況下，我國外匯儲備面臨著巨大的資本損失風(fēng)險。因此，對目前我國外匯儲備資產(chǎn)的構(gòu)成及其所關(guān)系到風(fēng)險狀況進(jìn)行系統(tǒng)分析，盡快調(diào)整中國外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，遏制外匯儲備過快增長勢頭，具有重要的現(xiàn)實意義。

2 我國外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)

長期以來，我國外匯儲備占外匯資產(chǎn)的絕大部分比例與中國外匯儲備較集中投資于美國證券資產(chǎn)。過去的十年，中國持有美國證券資產(chǎn)的規(guī)模在經(jīng)歷了迅猛增長。從2001年的920億猛增到2009年6月底的14640億，約為2001年同期的15.9倍。中國持有的美國證券種類包括國債、機構(gòu)債、股票和公司債等四種類型。其中，美國長期國債和長期機構(gòu)債券是兩個最主要證券投資品種， 二者所占比重平均達(dá)87.8% 而股票、公司債的比例較低，二者之和僅約占7.4% 。

近十年中國持有美國國債的規(guī)模總體上增長迅速，由2001年底603 億美元增長到2009 年底的8948億美元， 增長了約13.8倍， 年均增長率達(dá)35.4%。需要引起注意的是中國所持有的基本上是長期國債。而在2009 年6 月底之前，這一比例降至82.6%。我國做出此調(diào)整，主要應(yīng)出于減少通貨膨脹風(fēng)險的考慮。在全球金融市場趨于穩(wěn)定和美國通脹風(fēng)險上升的狀況下， 美國國債的低利率是不可持續(xù)的，而國債利率上升對長期國債價格將產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。

此外，從2001 年6月至2009 年6 月期間， 美國國債占中國所持美國證券資產(chǎn)的比例呈明顯的先降后升趨勢， 先由最初的77.2%逐步降至谷底的44.4%， 后又迅速回升至62.6%。2002-2007年， 美國國債份額穩(wěn)步下降， 這主要歸結(jié)于兩個主要的原因：（1）在這一時期，全球資金流動性充裕，美國房地產(chǎn)市場一片繁榮，相關(guān)機構(gòu)發(fā)行的房地產(chǎn)債券因有美國政府的隱性擔(dān)保， 且利率明顯高于美國國債，從而受到包括中國貨幣當(dāng)局在內(nèi)的各國投資者的青睞。（2）美國次貸危機以來，隨著美國住房價格的大幅下跌和住房抵押貸款違約概率的急劇上升，美國機構(gòu)債券的信用風(fēng)險迅速上升。中國對美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整，增購了美國國債，而減持了美國機構(gòu)債券。從而2009 年美國國債占中國所持美國證券資產(chǎn)的份額有了明顯回升。

從購買的結(jié)構(gòu)來看，在過去的十年中， 中國對美國機構(gòu)債券的投資規(guī)模持續(xù)快速增長。從2001 年6月， 的200億美元到2008 年6 月的5279 億美元，增長了25 倍，中國持有美元證券資產(chǎn)的比例也相應(yīng)由21.7%提高至45.1%。在長期債券為主體，短期債券的比例很小。2001至2009 年期間， 長期機構(gòu)債券的平均份額達(dá)94.7%， 甚至在一些年份， 長期債券的份額為100%。在中國所持有的長期機構(gòu)債券中，“兩房” 承保的以優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS 增長迅速。中國投資的ABS 占長期機構(gòu)債券的比例， 在2004 年6 月時僅為13%，到2007 年6 月迅速升至54.8%， 2009年年中甚至達(dá)78.9%。中國之所以偏好投資長期機構(gòu)債券，主要是因長期債券的較高收益率和中國外匯儲備資產(chǎn)的性質(zhì)。對比下長期國債和長期機構(gòu)債規(guī)模的持有量比率（見表2），在2001年3月，中國額份額僅為8%和7%，而2009年6月底，分別為29.1%和38%，兩項數(shù)據(jù)十年間分別提高了2.6倍和3.9倍，這表明在美國國債和機構(gòu)債市場上， 中國已成為一個較有影響力的投資者， 但這也增大了中國外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度， 因為中國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將不可避免地對證券價格產(chǎn)生影響。

3 我國外匯儲備的潛在資本風(fēng)險分析

當(dāng)前，我國外匯儲備主要面臨三個主要的潛在資本損失風(fēng)險：（1）美聯(lián)儲的定量寬松貨幣政策可能導(dǎo)致美國通貨膨脹率上升，進(jìn)而導(dǎo)致美國固定收益證券的收益率上升和價格下跌。（2）美元匯率長期頹勢增大了中國外匯儲備的匯率風(fēng)險。（3）美國政府在接管和救助“房利美”和“房地美” 問題上的態(tài)度不堅決，加大了“兩房”機構(gòu)債券的違約風(fēng)險。

3.1 次級房貸機構(gòu)債券的潛在違約風(fēng)險

在美國，“房利美”和“房地美”是受聯(lián)邦住房金融局管轄，受政府支持的企業(yè)。2010年6月，“兩房”機構(gòu)的股票被勒令從紐約證券交易所退市的消息，引發(fā)了業(yè)界對中國所持4300 億美元機構(gòu)債券安全性的憂慮。但“兩房”機構(gòu)的退市對機構(gòu)債券的價格不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。原因在于其在美國房地產(chǎn)市場的樞紐和金融體系中的中心地位（美國政府、美國金融機構(gòu)和外國中央銀行持有大量機構(gòu)債券），他們的破產(chǎn)對美國的房地產(chǎn)市場和金融系統(tǒng)將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，并且美國的“投資天堂” 聲譽也將遭受重創(chuàng)。因此，美國政府不會坐視“兩房”破產(chǎn)，但向“兩房” 持續(xù)的資金援助，大量購買機構(gòu)債券和注入資本金，顯然令美國政府不堪承受。一旦美國房地產(chǎn)和住房抵押支持證券MBS 市場有所恢復(fù)，美國政府還將會迅速推進(jìn)“兩房”改革，而“兩房” 現(xiàn)行的“半公半私” 體制將是一個重要改革對象。若“兩房”成為普通私營企業(yè)，即使中國持有的機構(gòu)債券仍能正常還本付息，機構(gòu)債券價格大幅下跌將是不可避免的。為減少“兩房” 改革所帶來的不確定風(fēng)險，本文建議政府應(yīng)在不影響機構(gòu)債券價格大幅波動的條件下繼續(xù)減持美國機構(gòu)債券。

3.2 利率風(fēng)險

利率或通貨膨脹風(fēng)險通常是一國持有的他國證券資產(chǎn)所面臨的一個重要潛在資本風(fēng)險。兩個因素導(dǎo)致了目前美債的低利率：一是金融危機期間，逃向安全資產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致美國國債需求上升；二是全球經(jīng)濟衰退預(yù)期降低了預(yù)期通貨膨脹率。但美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策將導(dǎo)致美國中長期通貨膨脹風(fēng)險顯著上升，通貨膨脹率的上升，將導(dǎo)致市場利率上升， 固定收益證券價格下跌。在中國所持有的美國證券資產(chǎn)中， 主要為長期固定收益證券資產(chǎn)，股權(quán)資產(chǎn)和短期債券資產(chǎn)的比例過低。我國以美元資產(chǎn)為主的結(jié)構(gòu)易遭受通貨膨脹的打擊。

3.3 匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險是我國外匯儲備面臨的另一個重要風(fēng)險。由于我國的外匯儲備資產(chǎn)均以外幣計價，人民幣升值顯然導(dǎo)致以本幣計價的外匯儲備資產(chǎn)價值縮水。事實上即使不以人民幣計價， 由于美元的長期貶值趨勢， 中國外匯儲備資產(chǎn)仍然遭受較大的匯率風(fēng)險。

本文從名義有效匯率的角度分析幣種多元化在降低中國外匯儲備風(fēng)險上的作用。從TIC的數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)近十年以來，美元名義有效匯率經(jīng)歷先上漲后下跌的過程，在2001 年7 月達(dá)到峰值的110.8 后， 后續(xù)一直維持綿綿下跌的頹勢，并于2007 年8 月跌至谷底的82.8。雖在金融危機期間曾強勁反彈至97.7，但在全球金融市場稍微穩(wěn)定之后，又重現(xiàn)疲態(tài)，2010 年4 月下探至88。

而歐元在過去的十年間，名義有效匯率呈現(xiàn)強勢，累計升值20%。近幾年歐債危機使歐元承受了較大貶值壓力，在2009 年11 月至2010 年4 月短短5個月間，歐元匯率便大幅下挫了7.8%。

日元在過去的十年間名義有效匯率波動也較大，呈現(xiàn)出明顯的先跌后升的態(tài)勢。2000年1 月至2007 年7 月，日元匯率由100 降至谷底的77.7，跌幅達(dá)22.3%。美國金融危機導(dǎo)致日元強勁反彈，2009 年2 月日元匯率升至峰值的109.2，2010 年4 月回落至100.6。

總體上在過去的十年間，貨幣籃子名義有效匯率呈現(xiàn)出緩步上升、長期下跌、短暫反彈和逐步回落等運行特征，而且匯率波動幅度明顯緩，貨幣籃子的匯率最高點為2002 年3 月的108.7， 最低點為2008 年7 月的92.3，2010 年4 月為95.6。因此，幣種多元化將能有效地減少中國外匯儲備的匯率風(fēng)險。

4 我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議

本文認(rèn)為中國當(dāng)務(wù)之急是調(diào)整儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，具體應(yīng)集中在以下幾方面： 第一，儲備資產(chǎn)多元化發(fā)展， 適當(dāng)減持美元資產(chǎn)，增持歐元、日元資產(chǎn)，降低匯率風(fēng)險。盡管目前歐盟面臨著主權(quán)債務(wù)危機， 但主權(quán)債務(wù)危機惡化的可能性不大，并且歐元匯率已作了較大幅度的向下調(diào)整，從而歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)證券已具有一定的投資價值；第二，增持權(quán)益資產(chǎn)、TIPS 國債和短期證券，降低長期固定收益證券的比重，以降低通貨膨脹風(fēng)險；第三，盡快減持美國機構(gòu)債券以減少美國機構(gòu)債券違約對中國外匯儲備資產(chǎn)造成的災(zāi)難性打擊。

從中長期角度看，國家外匯管理局要適時遏制我國外匯儲備持續(xù)增長的勢頭，降低外匯儲備在外匯資產(chǎn)中份額；為了外匯資產(chǎn)的保值和增值，可考慮增加外匯儲備的邊際成本和邊際效率，逐步通過市場方式實現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變；逐步放開國內(nèi)企業(yè)和居民持有外匯資產(chǎn)的限制，以便放寬資本流出的管制，鼓勵企業(yè)開展對外直接投資和證券資產(chǎn)投資，從根本上扭轉(zhuǎn)中國外匯儲備資產(chǎn)收益與風(fēng)險嚴(yán)重不匹配的狀況。

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作者簡介

顧弘（1987-），大學(xué)本科學(xué)歷，經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，畢業(yè)于南京師范大學(xué)中北學(xué)院國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)，現(xiàn)為江蘇省委黨校區(qū)域經(jīng)濟學(xué)2011級在職研究生。