胡夢澤 李 巍

(北京師范大學(xué)環(huán)境學(xué)院，北京 100875)

1 引言

在過去的數(shù)十年中，中國的證券市場快速發(fā)展，已經(jīng)成為企業(yè)直接融資和社會投資的重要渠道。到2007年，A股上市公司數(shù)量達(dá)到1550家，籌資金額達(dá)到7728.2億元，股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比重達(dá)到31%［1］。然而，一個健康可持續(xù)的金融市場不僅能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而且還應(yīng)該能夠促進(jìn)、或至少不損害環(huán)境保護(hù)等持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［2］。上市公司作為優(yōu)秀金融資產(chǎn)和規(guī)范治理企業(yè)的代表，應(yīng)該在環(huán)境方面有更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)秀的表現(xiàn)。況且，上市公司的環(huán)境行為不僅關(guān)系到公司自身的經(jīng)營安全，而且關(guān)系著投資者的收益安全和證券市場的穩(wěn)定。

因此，中國出臺了一系列促進(jìn)證券公司環(huán)境友好行為的“綠色證券”政策，“上市融資環(huán)保核查”政策是其中的重要內(nèi)容。該制度要求，對擬通過證券市場進(jìn)行首發(fā)上市融資(IPO)或再融資的公司(上市公司)必須先通過環(huán)保部門的環(huán)保核查，見附錄1。目前，上市融資環(huán)保核查制度已經(jīng)形成國家環(huán)保部和省級環(huán)保廳兩級管理體系。環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查主要涉及16類重污染行業(yè)，覆蓋包括上海證券交易所、深圳證券交易所和香港證券交易所等交易平臺，對包括A股、H股、創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司首發(fā)融資(IPO)和上市公司增發(fā)融資、并購、資產(chǎn)重組等再融資行為的環(huán)保審核。

面對政策實(shí)踐的不斷推進(jìn)，理論研究對該政策的關(guān)注也日漸高漲［3-6］。但現(xiàn)有研究側(cè)重于對政策的設(shè)計完善和實(shí)施效果強(qiáng)化的定性分析，缺乏對政策實(shí)施效果的定量檢驗(yàn)。因此，本研究通過回顧近年上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告事件引起的上市公司股票投資回報率的變動，檢驗(yàn)上市融資環(huán)保核查制度對證券市場是否產(chǎn)生影響及影響的程度，以證明我國證券市場對環(huán)境信息處理的有效性，并為上市環(huán)保核查制度的完善和投資者的投資決策提供指引。

2 研究進(jìn)展

環(huán)境績效和企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效之間的正向相關(guān)關(guān)系已經(jīng)在以往的研究中已經(jīng)得到了廣泛的共識［7］。因而，投資者在投資決策時對企業(yè)的環(huán)境績效予以考慮，政府部門也考慮運(yùn)用金融市場作為強(qiáng)化環(huán)境管理有效性的政策工具。在這樣的背景下，回答由環(huán)境信息傳遞給證券市場的企業(yè)環(huán)境行為信號是否對投資決策產(chǎn)生影響?尤其是，何時產(chǎn)生影響的問題就顯得尤為重要［8］。

事件研究法是討論特定事件對股票收益時所廣泛采用的方法。該方法由Ray Ball and Philip Brown(1968)［9］開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價格變化與回報率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價格對披露信息的反應(yīng)程度。隨著政府考慮將環(huán)境信息公告作為一種政策工具促進(jìn)企業(yè)環(huán)境行為的改善，相關(guān)研究開始運(yùn)用事件研究法分析環(huán)境信息對證券市場的影響。美國證監(jiān)會1986年在其SIC法案20-39條中要求上市公司對生產(chǎn)和運(yùn)輸過程中300余種有毒化學(xué)物質(zhì)的排放情況作年度報告。較早的研究即關(guān)注了證券市場對上述報告內(nèi)容的反應(yīng)。結(jié)果表明，在報告公布的第2天，相關(guān)公司的股票投資回報率有顯著的負(fù)向變化［10-11］。

環(huán)境信息對證券市場造成影響可以用以下幾個原因解釋:(1)不良的環(huán)境績效或更高的污染排放水平意味著生產(chǎn)投入沒有充分的轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，或是企業(yè)不良的管理能力和技術(shù)創(chuàng)新能力;(2)不良的環(huán)境績效意味著企業(yè)未來需要在污染治理、技術(shù)革新、或排污費(fèi)方面付出更大的成本以滿足達(dá)標(biāo)排放或強(qiáng)制減排要求;(3)企業(yè)因污染行為可能面臨著由罰款或環(huán)境損害責(zé)任賠償帶來的高額的經(jīng)濟(jì)損失或來自環(huán)保部門的監(jiān)管壓力;(4)投資者對環(huán)境績效不良企業(yè)的厭惡可能會進(jìn)一步惡化企業(yè)未來的融資效率，影響到企業(yè)未來資金流。

當(dāng)環(huán)境信息作為環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策工具在發(fā)達(dá)的有效性被證明并廣泛使用后，發(fā)展中國家和新興市場國家也開始考慮運(yùn)用這種政策工具強(qiáng)化環(huán)境管理。Dasgupta et al.(2001)對阿根廷、智利、墨西哥等國家的資本市場對如良好的環(huán)境績效評級等積極事件、或環(huán)保投訴等消極環(huán)境事件公告的反應(yīng)進(jìn)行了研究，在85起負(fù)面環(huán)境事件中，33起出現(xiàn)了顯著的價格降低。在39起正面事件中，20起出現(xiàn)了顯著的價格升高［12］。Gupta and Goldar(2005)就環(huán)境評級結(jié)果對造紙業(yè)、汽車、氯堿行業(yè)的上市公司股票價格的影響進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，證券市場通常會對環(huán)境不友好的行為做出處罰，不良環(huán)境績效公告通常會導(dǎo)致30%的負(fù)向超額回報率［13］。Dasgupta et al.(2006)對韓國證券市場對環(huán)保部每月公布的環(huán)境違法企業(yè)名單的反應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果證明，出現(xiàn)在名單上的企業(yè)股票價格顯著降低。一系列的研究結(jié)果證明，證券市場環(huán)境信息披露能夠作為有效的環(huán)境管理的工具，特別是在環(huán)境管制力量相對較弱的發(fā)展中國家［14］。

此外，近年發(fā)達(dá)國家的研究動向更深入到環(huán)境信息對證券投資組合收益的影響上。Martin Curran and Moran(2007)對從FTSE4GOOD UK指數(shù)中加入或刪除事件對上市公司投資收益率的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，兩者之間正向相關(guān)［15］。Wai Kong Cheung(Wai Kong Cheung，2011)對從 Dow Jones Sustainability World Index指數(shù)中增加或刪除的事件對股票的回報率、風(fēng)險和流動性的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，該事件對回報率和風(fēng)險的影響不明顯，但對流動性有顯著影響［16］。

閆明(2012)選擇石化行業(yè)對我國證券市場對上市公司環(huán)境信息披露的反應(yīng)進(jìn)行了研究。通過34例正面信息事件和24例負(fù)面信息事件，并根據(jù)信息內(nèi)容的不同分為四類展開研究。結(jié)果表明，我國石化行業(yè)上市公司披露的環(huán)境信息基本上不能引起市場反應(yīng)，但公司自愿披露的環(huán)境污染事件對股票市場的影響較其他類型事件明顯［17］。環(huán)保部環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策研究中心 (2012)對2003-2012年第一季度77家上市公司發(fā)生的113起環(huán)境污染事故對其股價的影響進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，股價對上市公司環(huán)境事故的反應(yīng)明顯具有滯后性，在曝光后第3天才逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值，并于第6天降為最低值，且市場10天左右就能消除這些負(fù)面影響［18］。

雖然在我國已有一些研究關(guān)注了上市公司環(huán)境信息披露，但較少涉及到環(huán)境信息披露對證券市場的影響的而研究，停留在環(huán)境信息披露質(zhì)量的分析，且結(jié)果表明上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量雖有所進(jìn)步，但仍不容樂觀，特別是對負(fù)面信息有意回避 (Shen and Li，2010;Zeng et al.，2010)［19-20］。市場難以根據(jù)企業(yè)自愿環(huán)境信息披露對企業(yè)環(huán)境績效水平做出正確預(yù)期。因此，呈現(xiàn)出上述研究中所反映出的證券市場對自愿環(huán)境信息披露的反應(yīng)不顯著的現(xiàn)狀。但環(huán)境污染事故發(fā)生后，通過強(qiáng)制披露或其它媒體渠道獲得信息卻引起資本市場的波動 (Xu et al.，2011)［21］。這種事后的反應(yīng)不同于環(huán)境績效信息披露產(chǎn)生的預(yù)期變動，而已經(jīng)給投資者造成實(shí)際的損失。

上市融資環(huán)保核查制度是一項(xiàng)中國獨(dú)有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)作為證券市場融資的準(zhǔn)入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴(kuò)張步伐。環(huán)保核查是對擬融資企業(yè)在過去3年中環(huán)境績效水平的全面評估。對于上市融資環(huán)保核查的技術(shù)報告和核查審批的結(jié)果，環(huán)保部要求相關(guān)省級環(huán)保部門在環(huán)保部門的網(wǎng)站、被核查的企業(yè)在《中國證券報》等渠道進(jìn)行披露。由此，上市融資環(huán)保核查的結(jié)果成為一類特殊的環(huán)境信息，彌補(bǔ)了投資者對企業(yè)環(huán)境績效信息獲取的不足。首先，它同其它韓國、美國等研究中所涉及到的企業(yè)違規(guī)排污或環(huán)境違規(guī)信息一樣，反應(yīng)出了企業(yè)不良的環(huán)境績效和面臨的行政處罰。其次，上市融資環(huán)保核查制度運(yùn)用證券市場準(zhǔn)入作為環(huán)境行為的約束，環(huán)保核查信息直接關(guān)系到企業(yè)未來融資計劃的可行性，直接對企業(yè)的未來收益產(chǎn)生了影響，應(yīng)該有更加強(qiáng)烈的市場信號作用。第三，不同于污染信息的事后反應(yīng)，上市融資環(huán)保核查信息更能反應(yīng)出企業(yè)的歷史環(huán)境績效，從而對投資者的決策預(yù)期產(chǎn)生影響。因此，本研究通過對證券市場對上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告的反應(yīng)的檢驗(yàn)，一方面檢驗(yàn)證券市場對環(huán)境信息處理的有效性，另一方面更重要的是，對環(huán)境信息的研究能夠提高分析師預(yù)測投資收益的準(zhǔn)確性 (Aerts et al.，2008)［22］，該研究能夠反應(yīng)上市環(huán)保核查制度對上市公司的影響力，從而為投資者的投資決策提供指引。

3 方法與數(shù)據(jù)

3.1 研究方法

本研究中，環(huán)保部公布上市環(huán)保核查結(jié)果的公告行為被設(shè)定為檢驗(yàn)事件，相應(yīng)的上市公司的股票投資回報率被定義為影響變量。開展事件研究的第一步是識別檢驗(yàn)事件產(chǎn)生影響的時間區(qū)間，即事件窗。通常事件窗的定義期要比其可能產(chǎn)生影響的具體時間期間長，例如將事件窗擴(kuò)大到事件前的數(shù)天以防止在事件發(fā)布前的信息泄露，或事件的發(fā)布不及時造成的延后反應(yīng)。本文將環(huán)保部公布核查結(jié)果的日期定義為公告日(Announcement days，AD0)，將公告日前215天(AD-215)到公告日后15天(AD+15)為研究關(guān)注時間區(qū)間，并進(jìn)一步將研究時間區(qū)間進(jìn)行如下劃分:

·事件窗口期:AD-5到AD+15;

·公告前期:AD-5到AD0;

·公告后期:AD0到AD+15;

·參數(shù)估計期:AD-215到AD-16。

公告前期用于檢驗(yàn)在事件公告前市場對公告結(jié)果的預(yù)期情況及其產(chǎn)生的影響。公告后期用于檢驗(yàn)事件公告在相對較長的一段時期內(nèi)對上市公司產(chǎn)生的持續(xù)影響。本研究使用超額回報率(Abnormal stock returns，AR)來反應(yīng)上市環(huán)保核查結(jié)果公告事件對上市公司股票回報率的影響。股票j在t時間的超額回報率(ARjt)定義為股票的實(shí)際回報率(Rjt)與假設(shè)事件不發(fā)生情況下市場預(yù)期回報率的估計值(E(Rjt))的差值，即公式(1):

Pjt是股票j第t天的收盤價格，則股票j第t天的實(shí)際投資回報率(Rjt)通過公示(2)計算:

本研究使用市場風(fēng)險模型估計E(Rjt)。具體而言，使用指定的投資組合的回報率作為市場風(fēng)險權(quán)重對股票j的回報率的固定影響關(guān)系估計股票j在事件窗口期的預(yù)期收益，由公式(3)得出:

其中，Rmt為指定投資組合m在t期的回報率。βj為股票j對市場風(fēng)險的敏感程度，αj為當(dāng)期未能通過市場原因解釋的對股票j回報率產(chǎn)生影響的其它風(fēng)險，通常為0。εjt是統(tǒng)計誤差項(xiàng)，Σε=0。通過回歸分析對а和β進(jìn)行參數(shù)估計。

為了反應(yīng)出證券市場對某一類事件的總體反應(yīng)，通常需要計算證券市場對某類事件的平均超額回報率(Average abnormal stock returns，AAR)。一組N個事件在t時間的平均超額回報率(AARt)通過公示(4)計算:

為檢驗(yàn)在一段時間(T1-T2)內(nèi)事件對投資回報率的持續(xù)影響。時間段(T1-T2)內(nèi)股票j的累積超額回報率(CARj(t1-t2))由公式(5)計算得出，相應(yīng)的平均累積超額回報率(ACARj(t1-t2))由公式(6)計算得出:

最后，使用t檢驗(yàn)對超額回報率和累積超額回報率的統(tǒng)計顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.2 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)主要包括以下三個來源:(1)上市公司環(huán)保核查信息公告日信息來源于環(huán)保部網(wǎng)站上市環(huán)保核查專版的文件日期。(2)上市公司交易數(shù)據(jù)來源于國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫，包括上市公司代碼、行業(yè)分布、日交易信息等。對于上海證券交易所和深圳證券交易所交易的股票分別選擇上證指數(shù)(000001)和深成指數(shù)(399106)的日交易信息作為參數(shù)估計的基準(zhǔn)投資組合。(3)利用《證券市場報》進(jìn)行新聞檢索。確保在整個事件窗口期內(nèi)，沒有對公司產(chǎn)生顯著影響的其它事件發(fā)生，包括對公司產(chǎn)生影響的法律、經(jīng)濟(jì)等事件。

環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查管理手段包括對符合要求的公司在社會公示后予以核查通過的意見;對退回不符合申請條件的公司的核查申請不予受理;對在申請中存在規(guī)定違規(guī)事項(xiàng)的公司的核查審批予以終止;對核查中存在有待改善事項(xiàng)的公司予以暫停核查并做出限期整改承諾;對于已完成核查并上市融資的公司進(jìn)行后督查確保上市公司的持續(xù)改進(jìn)等，包括退回、終止、暫停、通過、督查等手段的管理體系。因此，上市融資環(huán)保核查公告事件被分為兩組:負(fù)面公告事件組(組A)為拒絕通過上市融資環(huán)保核查的公告樣本，包括被暫停、終止、退回、核查未通過等情況。正面公告事件組(組B)為通過環(huán)保核查的公告樣本。

本研究的樣本數(shù)據(jù)選取時間段為自2007年上市融資環(huán)保核查正式實(shí)施后的6年。自2007年期，由環(huán)保部網(wǎng)站上正式文件可查事件240項(xiàng)。由于僅有再融資核查事件能夠獲得交易信息，因此，選取其中的104件再融資事件作為本研究的樣本。因上市公司交易信息數(shù)據(jù)缺失等原因刪除無效樣本15件，最終正面公告事件組樣本73件，負(fù)面事件公告組樣本20件，樣本年度分布見表1。從行業(yè)分布看，申請上市再融資環(huán)保核查最多的行業(yè)是石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)和金屬冶煉加工業(yè)，兩者占樣本數(shù)量近50%。

表1 樣本事件年度分布表

4 結(jié)果與討論

4.1 負(fù)面公告事件對證券市場的影響

對于負(fù)面事件組，當(dāng)證券市場獲得上市公司未通過環(huán)保核查的公告時，應(yīng)該對公司的環(huán)境行為產(chǎn)生質(zhì)疑，并影響到對未來投資回報率的預(yù)期，并在市場上反應(yīng)出對超額回報率的負(fù)向變動。因此，本文提出假設(shè):

H0a:當(dāng)環(huán)保部公布公司上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息后，股票投資回報率沒有變化，即ARt=0;

H1a:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息后，公司產(chǎn)生負(fù)的超額回報率，即ARt＜0。

表2中組A的數(shù)據(jù)顯示了在整個事件窗(D-5-D+15)內(nèi)負(fù)面樣本事件平均超額回報率(AARt)的情況。結(jié)果顯示，在上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息公告后絕大多數(shù)數(shù)的公司呈現(xiàn)出負(fù)向的超額回報率。在公告前D-5事件即出現(xiàn)負(fù)向預(yù)期，公告后D+3市場開始呈現(xiàn)出對公告事件的反應(yīng)，在D+5反應(yīng)達(dá)到峰值，之后逐步震蕩調(diào)整，到D+10事件的負(fù)面影響逐漸消除。特別是D+3，85%的公司表現(xiàn)出負(fù)向超額回報率。T檢驗(yàn)結(jié)果表明，事件前D-4和事件后D+3的負(fù)向超額回報率變化在統(tǒng)計上是顯著的。圖1(a)呈現(xiàn)了整個事件窗內(nèi)各天樣本事件造成上市公司股票AARt的變化情況。

表2 事件窗內(nèi)樣本的平均超額回報率(AARt)

表3中組A進(jìn)一步給出了上市環(huán)保核查負(fù)面公告在各子事件窗內(nèi)造成的累積超額回報率(ACARt)的情況。結(jié)果顯示，在事件前子窗(D-5-D-1)內(nèi)，呈現(xiàn)出負(fù)的累積超額回報率，并且統(tǒng)計上顯著。表明在事件公告前可能有信息泄露并引起市場的負(fù)向預(yù)期。在事件后子窗1(D0-D2)未出現(xiàn)負(fù)向的累積超額回報率，表明事件發(fā)生后市場的反應(yīng)存在一段滯后期，該子窗被命名為滯后窗。在事件后子窗2(D3-D5)，市場對負(fù)面上市融資環(huán)保核查公告信息做出明顯負(fù)向反應(yīng)，并且統(tǒng)計上是顯著的，該子窗被命名為即時反應(yīng)窗。在事件后子窗3(D6-D10)，負(fù)面的累積超額回報率持續(xù)出現(xiàn)，但影響程度逐漸減弱，且統(tǒng)計上不顯著，該子窗被命名為持續(xù)反應(yīng)窗。在事件后子窗4(D11-D15)，超額回報率逐漸消除，該子窗被命名為恢復(fù)窗。在整個事件窗內(nèi)，負(fù)面上市環(huán)保核查結(jié)果公告共造成上市公司股票平均超額回報率13.18%的下降。圖1(b)呈現(xiàn)了整個事件窗內(nèi)樣本事件造成上市公司股票ACARt的變化情況。

通過上述分析可以得出，當(dāng)上市融資環(huán)保核查負(fù)向公告事件發(fā)生時，相應(yīng)上市公司股票呈現(xiàn)出負(fù)向的平均超額回報率，證券市場呈現(xiàn)出負(fù)向的平均超額回報率。在事件公告前期，市場有提前的預(yù)期反應(yīng)，在事件公告后期第3天至第5天反應(yīng)最為顯著。對于公告前子窗口，和公告后即時反應(yīng)子窗口具有統(tǒng)計上的顯著性，可以拒絕H0a假設(shè)，接受H1a假設(shè)。

圖1 窗口期內(nèi)上市融資環(huán)保核查公告事件對上市公司股票超額回報率的影響

4.2 正面公告事件對證券市場的影響

對于正面事件組，如果上市融資環(huán)保核查的審批對被審查公司的融資計劃造成明顯壓力，當(dāng)獲得融資核查通過的公告后，證券市場應(yīng)該做出正面的變動，以反映出對融資成功后對投資回報的積極預(yù)期。因此，本文提出假設(shè):

H0b:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票的投資回報率沒有變化，及ARt=0;

H1b:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票產(chǎn)生正的超額回報率，及ARt＞0。

表2中組B的數(shù)據(jù)顯示了在整個事件窗(D-5-D+15)內(nèi)正面樣本事件平均超額回報率(AARt)的情況。結(jié)果顯示，在事件發(fā)生前5天，市場做出積極的正面反應(yīng)，并且在統(tǒng)計上是顯著的。在事件發(fā)生后，第2天，第5天，8-11天，有正面反應(yīng)，但整個過程中沒有穩(wěn)定的反應(yīng)趨勢，也沒有統(tǒng)計上顯著的結(jié)果。表3組B中的累積影響和圖1(b)進(jìn)一步說明了這種趨勢。

表3 各子事件窗內(nèi)平均累積超額回報率(ACARt)

通過上述分析可以得出，當(dāng)上市融資環(huán)保核查正向公告事件發(fā)生前，市場產(chǎn)生正向預(yù)期，并做出積極反應(yīng)，但反應(yīng)的程度很微弱，遠(yuǎn)小于負(fù)面公告事件。D-5日+0.6%的反應(yīng)在統(tǒng)計上是顯著的。在事件發(fā)生后，環(huán)保核查結(jié)果對上市公司股票的回報率沒有顯著正面影響，無法拒絕H0b假設(shè)。

4.3 行業(yè)比較

由于事件樣本，特別是負(fù)面事件樣本數(shù)量的局限，難以對上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告事件對證券市場的行業(yè)差異進(jìn)行統(tǒng)計檢驗(yàn)。因此，本文以超額回報率最為顯著的D+3的均值進(jìn)行行業(yè)差異分析。圖2表明，在本文涉及的9類行業(yè)中，生物、醫(yī)藥制品行業(yè)的AARj3的數(shù)據(jù)較其他行業(yè)較為異常，鑒于該行業(yè)只有3個正面樣本，可能存在其他不明因素的干擾造成了這一結(jié)果。在所有其它行業(yè)中，石油、化學(xué)、塑膠和塑料行業(yè)(統(tǒng)稱石化行業(yè))的反應(yīng)最為明顯。該行業(yè)不僅在負(fù)面事件中呈現(xiàn)了負(fù)向超額回報率，還在正面事件中呈現(xiàn)了正向超額回報率，反應(yīng)出我國石化行業(yè)快速發(fā)展中面臨的環(huán)境問題和巨大的環(huán)境壓力。其次，造紙業(yè)、采礦業(yè)、釀造業(yè)等也呈現(xiàn)出較明顯的負(fù)向超額回報率，表明這些行業(yè)在上市環(huán)保核查中面臨較為明顯的壓力。

圖2 證券市場對上市融資環(huán)保核查反應(yīng)的行業(yè)比較

附錄一:主要上市融資環(huán)保核查政策及其實(shí)施進(jìn)展

5 結(jié)論

本文首次研究了上市環(huán)保核查結(jié)果對證券市場的影響。結(jié)果表明，上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告對證券市場能夠產(chǎn)生影響，特別是負(fù)面事件公告的影響尤為顯著，正面事件公告的影響則相對微弱。在負(fù)面事件公告前的4天和事件公告后的第3天反應(yīng)最為明顯，且統(tǒng)計上具有顯著性。從事件前5天到事件后15天的整個窗口期，上市融資環(huán)保核查負(fù)向結(jié)果公告引起上市公司股票13.18%的負(fù)向平均累積超額回報。石化行業(yè)對上市環(huán)保核查結(jié)果公告事件的反應(yīng)最為明顯。

本研究證明，中國的證券市場在反應(yīng)環(huán)境信息上的有效性，也證明了利用上市融資環(huán)保核查制度開展環(huán)境管理的有效性。有限于事件研究方法的局限性，本文僅對上市核查中的再融資案例進(jìn)行了研究。在今后的研究中，應(yīng)對IPO過程中，證券公司和投資機(jī)構(gòu)對上市環(huán)保核查結(jié)果的反應(yīng)進(jìn)行深入研究。另外，隨著可獲得案例的增多，可以考慮更精確的分析行業(yè)差異，或用行業(yè)調(diào)整的市場風(fēng)險模型進(jìn)行參數(shù)估計。

上市融資環(huán)保核查制度是一項(xiàng)中國獨(dú)有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)做為證券市場融資的準(zhǔn)入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴(kuò)張步伐。然而，該政策并非依賴金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險水平做出判斷，沒有運(yùn)用價格等市場機(jī)制而仍是行政力量對企業(yè)施加影響市場機(jī)制。因此，中國的環(huán)境金融政策被定義為“半市場化”(Goodwin et al.，2009)［23］。在上市融資環(huán)保核查制度的執(zhí)行中需要注意以下幾方面的問題:

首先，是環(huán)保部門和證監(jiān)會的協(xié)調(diào)配合。在上市融資環(huán)保核查制度執(zhí)行中存在，企業(yè)在未獲得核查通過的情況下已上市融資的情況。這可能是造成證券市場對正向公告事件反應(yīng)不顯著的原因之一。只有兩部門良性配合，才能確保該制度對上市公司的環(huán)境治理行為形成足夠的壓力，使證券市場的準(zhǔn)入機(jī)制發(fā)揮作用。建議完善上市融資環(huán)保核查的部門協(xié)調(diào)機(jī)制，并強(qiáng)化上市融資環(huán)保核查結(jié)果的及時披露。

第二，上市公司涉及到的子公司數(shù)量眾多，往往還存在跨省經(jīng)營的問題。對其進(jìn)行環(huán)保核查的工作量巨大。在實(shí)踐中就出現(xiàn)環(huán)保核查效率難以滿足證券市場融資要求的情況。因此，如何有效的界定核查內(nèi)容，提高核查效率是環(huán)保核查制度的關(guān)鍵。環(huán)保部2012年的政策調(diào)整已經(jīng)反應(yīng)出這一要求。否則，對企業(yè)已經(jīng)較好完成的環(huán)保要求進(jìn)行重復(fù)審查，只能降低市場的運(yùn)行效率。建議環(huán)保部門根據(jù)環(huán)境管理需要對上市融資環(huán)保核查內(nèi)容進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

第三，上市融資環(huán)保核查用環(huán)保部門的審批一定程度上取代了金融機(jī)構(gòu)，特別是保薦機(jī)構(gòu)在“審慎原則”下對企業(yè)環(huán)境行為的判斷，不利于金融機(jī)構(gòu)主動作用的發(fā)揮。因此，需要同鼓勵外部上市公司環(huán)境績效評估、鼓勵環(huán)境友好金融產(chǎn)品創(chuàng)新等政策工具配合使用。

而對投資者而言，應(yīng)及時關(guān)注上市公司環(huán)保核查的進(jìn)展和上市融資環(huán)保核查公告中所體現(xiàn)出的環(huán)境績效信息，規(guī)避可能有由環(huán)保核查帶來的金融風(fēng)險，并采取負(fù)責(zé)任的投資態(tài)度，拒絕向環(huán)境不友好的企業(yè)投資資金。

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