胡夢(mèng)澤 李 巍

(北京師范大學(xué)環(huán)境學(xué)院，北京 100875)

1 引言

在過去的數(shù)十年中，中國(guó)的證券市場(chǎng)快速發(fā)展，已經(jīng)成為企業(yè)直接融資和社會(huì)投資的重要渠道。到2007年，A股上市公司數(shù)量達(dá)到1550家，籌資金額達(dá)到7728.2億元，股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比重達(dá)到31%［1］。然而，一個(gè)健康可持續(xù)的金融市場(chǎng)不僅能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而且還應(yīng)該能夠促進(jìn)、或至少不損害環(huán)境保護(hù)等持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［2］。上市公司作為優(yōu)秀金融資產(chǎn)和規(guī)范治理企業(yè)的代表，應(yīng)該在環(huán)境方面有更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)秀的表現(xiàn)。況且，上市公司的環(huán)境行為不僅關(guān)系到公司自身的經(jīng)營(yíng)安全，而且關(guān)系著投資者的收益安全和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

因此，中國(guó)出臺(tái)了一系列促進(jìn)證券公司環(huán)境友好行為的“綠色證券”政策，“上市融資環(huán)保核查”政策是其中的重要內(nèi)容。該制度要求，對(duì)擬通過證券市場(chǎng)進(jìn)行首發(fā)上市融資(IPO)或再融資的公司(上市公司)必須先通過環(huán)保部門的環(huán)保核查，見附錄1。目前，上市融資環(huán)保核查制度已經(jīng)形成國(guó)家環(huán)保部和省級(jí)環(huán)保廳兩級(jí)管理體系。環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查主要涉及16類重污染行業(yè)，覆蓋包括上海證券交易所、深圳證券交易所和香港證券交易所等交易平臺(tái)，對(duì)包括A股、H股、創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司首發(fā)融資(IPO)和上市公司增發(fā)融資、并購(gòu)、資產(chǎn)重組等再融資行為的環(huán)保審核。

面對(duì)政策實(shí)踐的不斷推進(jìn)，理論研究對(duì)該政策的關(guān)注也日漸高漲［3-6］。但現(xiàn)有研究側(cè)重于對(duì)政策的設(shè)計(jì)完善和實(shí)施效果強(qiáng)化的定性分析，缺乏對(duì)政策實(shí)施效果的定量檢驗(yàn)。因此，本研究通過回顧近年上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告事件引起的上市公司股票投資回報(bào)率的變動(dòng)，檢驗(yàn)上市融資環(huán)保核查制度對(duì)證券市場(chǎng)是否產(chǎn)生影響及影響的程度，以證明我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息處理的有效性，并為上市環(huán)保核查制度的完善和投資者的投資決策提供指引。

2 研究進(jìn)展

環(huán)境績(jī)效和企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系已經(jīng)在以往的研究中已經(jīng)得到了廣泛的共識(shí)［7］。因而，投資者在投資決策時(shí)對(duì)企業(yè)的環(huán)境績(jī)效予以考慮，政府部門也考慮運(yùn)用金融市場(chǎng)作為強(qiáng)化環(huán)境管理有效性的政策工具。在這樣的背景下，回答由環(huán)境信息傳遞給證券市場(chǎng)的企業(yè)環(huán)境行為信號(hào)是否對(duì)投資決策產(chǎn)生影響?尤其是，何時(shí)產(chǎn)生影響的問題就顯得尤為重要［8］。

事件研究法是討論特定事件對(duì)股票收益時(shí)所廣泛采用的方法。該方法由Ray Ball and Philip Brown(1968)［9］開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與回報(bào)率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度。隨著政府考慮將環(huán)境信息公告作為一種政策工具促進(jìn)企業(yè)環(huán)境行為的改善，相關(guān)研究開始運(yùn)用事件研究法分析環(huán)境信息對(duì)證券市場(chǎng)的影響。美國(guó)證監(jiān)會(huì)1986年在其SIC法案20-39條中要求上市公司對(duì)生產(chǎn)和運(yùn)輸過程中300余種有毒化學(xué)物質(zhì)的排放情況作年度報(bào)告。較早的研究即關(guān)注了證券市場(chǎng)對(duì)上述報(bào)告內(nèi)容的反應(yīng)。結(jié)果表明，在報(bào)告公布的第2天，相關(guān)公司的股票投資回報(bào)率有顯著的負(fù)向變化［10-11］。

環(huán)境信息對(duì)證券市場(chǎng)造成影響可以用以下幾個(gè)原因解釋:(1)不良的環(huán)境績(jī)效或更高的污染排放水平意味著生產(chǎn)投入沒有充分的轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，或是企業(yè)不良的管理能力和技術(shù)創(chuàng)新能力;(2)不良的環(huán)境績(jī)效意味著企業(yè)未來需要在污染治理、技術(shù)革新、或排污費(fèi)方面付出更大的成本以滿足達(dá)標(biāo)排放或強(qiáng)制減排要求;(3)企業(yè)因污染行為可能面臨著由罰款或環(huán)境損害責(zé)任賠償帶來的高額的經(jīng)濟(jì)損失或來自環(huán)保部門的監(jiān)管壓力;(4)投資者對(duì)環(huán)境績(jī)效不良企業(yè)的厭惡可能會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)未來的融資效率，影響到企業(yè)未來資金流。

當(dāng)環(huán)境信息作為環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策工具在發(fā)達(dá)的有效性被證明并廣泛使用后，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家也開始考慮運(yùn)用這種政策工具強(qiáng)化環(huán)境管理。Dasgupta et al.(2001)對(duì)阿根廷、智利、墨西哥等國(guó)家的資本市場(chǎng)對(duì)如良好的環(huán)境績(jī)效評(píng)級(jí)等積極事件、或環(huán)保投訴等消極環(huán)境事件公告的反應(yīng)進(jìn)行了研究，在85起負(fù)面環(huán)境事件中，33起出現(xiàn)了顯著的價(jià)格降低。在39起正面事件中，20起出現(xiàn)了顯著的價(jià)格升高［12］。Gupta and Goldar(2005)就環(huán)境評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)造紙業(yè)、汽車、氯堿行業(yè)的上市公司股票價(jià)格的影響進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，證券市場(chǎng)通常會(huì)對(duì)環(huán)境不友好的行為做出處罰，不良環(huán)境績(jī)效公告通常會(huì)導(dǎo)致30%的負(fù)向超額回報(bào)率［13］。Dasgupta et al.(2006)對(duì)韓國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)環(huán)保部每月公布的環(huán)境違法企業(yè)名單的反應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果證明，出現(xiàn)在名單上的企業(yè)股票價(jià)格顯著降低。一系列的研究結(jié)果證明，證券市場(chǎng)環(huán)境信息披露能夠作為有效的環(huán)境管理的工具，特別是在環(huán)境管制力量相對(duì)較弱的發(fā)展中國(guó)家［14］。

此外，近年發(fā)達(dá)國(guó)家的研究動(dòng)向更深入到環(huán)境信息對(duì)證券投資組合收益的影響上。Martin Curran and Moran(2007)對(duì)從FTSE4GOOD UK指數(shù)中加入或刪除事件對(duì)上市公司投資收益率的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，兩者之間正向相關(guān)［15］。Wai Kong Cheung(Wai Kong Cheung，2011)對(duì)從 Dow Jones Sustainability World Index指數(shù)中增加或刪除的事件對(duì)股票的回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，該事件對(duì)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯，但對(duì)流動(dòng)性有顯著影響［16］。

閆明(2012)選擇石化行業(yè)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的反應(yīng)進(jìn)行了研究。通過34例正面信息事件和24例負(fù)面信息事件，并根據(jù)信息內(nèi)容的不同分為四類展開研究。結(jié)果表明，我國(guó)石化行業(yè)上市公司披露的環(huán)境信息基本上不能引起市場(chǎng)反應(yīng)，但公司自愿披露的環(huán)境污染事件對(duì)股票市場(chǎng)的影響較其他類型事件明顯［17］。環(huán)保部環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策研究中心 (2012)對(duì)2003-2012年第一季度77家上市公司發(fā)生的113起環(huán)境污染事故對(duì)其股價(jià)的影響進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，股價(jià)對(duì)上市公司環(huán)境事故的反應(yīng)明顯具有滯后性，在曝光后第3天才逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值，并于第6天降為最低值，且市場(chǎng)10天左右就能消除這些負(fù)面影響［18］。

雖然在我國(guó)已有一些研究關(guān)注了上市公司環(huán)境信息披露，但較少涉及到環(huán)境信息披露對(duì)證券市場(chǎng)的影響的而研究，停留在環(huán)境信息披露質(zhì)量的分析，且結(jié)果表明上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量雖有所進(jìn)步，但仍不容樂觀，特別是對(duì)負(fù)面信息有意回避 (Shen and Li，2010;Zeng et al.，2010)［19-20］。市場(chǎng)難以根據(jù)企業(yè)自愿環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平做出正確預(yù)期。因此，呈現(xiàn)出上述研究中所反映出的證券市場(chǎng)對(duì)自愿環(huán)境信息披露的反應(yīng)不顯著的現(xiàn)狀。但環(huán)境污染事故發(fā)生后，通過強(qiáng)制披露或其它媒體渠道獲得信息卻引起資本市場(chǎng)的波動(dòng) (Xu et al.，2011)［21］。這種事后的反應(yīng)不同于環(huán)境績(jī)效信息披露產(chǎn)生的預(yù)期變動(dòng)，而已經(jīng)給投資者造成實(shí)際的損失。

上市融資環(huán)保核查制度是一項(xiàng)中國(guó)獨(dú)有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)作為證券市場(chǎng)融資的準(zhǔn)入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴(kuò)張步伐。環(huán)保核查是對(duì)擬融資企業(yè)在過去3年中環(huán)境績(jī)效水平的全面評(píng)估。對(duì)于上市融資環(huán)保核查的技術(shù)報(bào)告和核查審批的結(jié)果，環(huán)保部要求相關(guān)省級(jí)環(huán)保部門在環(huán)保部門的網(wǎng)站、被核查的企業(yè)在《中國(guó)證券報(bào)》等渠道進(jìn)行披露。由此，上市融資環(huán)保核查的結(jié)果成為一類特殊的環(huán)境信息，彌補(bǔ)了投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效信息獲取的不足。首先，它同其它韓國(guó)、美國(guó)等研究中所涉及到的企業(yè)違規(guī)排污或環(huán)境違規(guī)信息一樣，反應(yīng)出了企業(yè)不良的環(huán)境績(jī)效和面臨的行政處罰。其次，上市融資環(huán)保核查制度運(yùn)用證券市場(chǎng)準(zhǔn)入作為環(huán)境行為的約束，環(huán)保核查信息直接關(guān)系到企業(yè)未來融資計(jì)劃的可行性，直接對(duì)企業(yè)的未來收益產(chǎn)生了影響，應(yīng)該有更加強(qiáng)烈的市場(chǎng)信號(hào)作用。第三，不同于污染信息的事后反應(yīng)，上市融資環(huán)保核查信息更能反應(yīng)出企業(yè)的歷史環(huán)境績(jī)效，從而對(duì)投資者的決策預(yù)期產(chǎn)生影響。因此，本研究通過對(duì)證券市場(chǎng)對(duì)上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告的反應(yīng)的檢驗(yàn)，一方面檢驗(yàn)證券市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息處理的有效性，另一方面更重要的是，對(duì)環(huán)境信息的研究能夠提高分析師預(yù)測(cè)投資收益的準(zhǔn)確性 (Aerts et al.，2008)［22］，該研究能夠反應(yīng)上市環(huán)保核查制度對(duì)上市公司的影響力，從而為投資者的投資決策提供指引。

3 方法與數(shù)據(jù)

3.1 研究方法

本研究中，環(huán)保部公布上市環(huán)保核查結(jié)果的公告行為被設(shè)定為檢驗(yàn)事件，相應(yīng)的上市公司的股票投資回報(bào)率被定義為影響變量。開展事件研究的第一步是識(shí)別檢驗(yàn)事件產(chǎn)生影響的時(shí)間區(qū)間，即事件窗。通常事件窗的定義期要比其可能產(chǎn)生影響的具體時(shí)間期間長(zhǎng)，例如將事件窗擴(kuò)大到事件前的數(shù)天以防止在事件發(fā)布前的信息泄露，或事件的發(fā)布不及時(shí)造成的延后反應(yīng)。本文將環(huán)保部公布核查結(jié)果的日期定義為公告日(Announcement days，AD0)，將公告日前215天(AD-215)到公告日后15天(AD+15)為研究關(guān)注時(shí)間區(qū)間，并進(jìn)一步將研究時(shí)間區(qū)間進(jìn)行如下劃分:

·事件窗口期:AD-5到AD+15;

·公告前期:AD-5到AD0;

·公告后期:AD0到AD+15;

·參數(shù)估計(jì)期:AD-215到AD-16。

公告前期用于檢驗(yàn)在事件公告前市場(chǎng)對(duì)公告結(jié)果的預(yù)期情況及其產(chǎn)生的影響。公告后期用于檢驗(yàn)事件公告在相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)對(duì)上市公司產(chǎn)生的持續(xù)影響。本研究使用超額回報(bào)率(Abnormal stock returns，AR)來反應(yīng)上市環(huán)保核查結(jié)果公告事件對(duì)上市公司股票回報(bào)率的影響。股票j在t時(shí)間的超額回報(bào)率(ARjt)定義為股票的實(shí)際回報(bào)率(Rjt)與假設(shè)事件不發(fā)生情況下市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率的估計(jì)值(E(Rjt))的差值，即公式(1):

Pjt是股票j第t天的收盤價(jià)格，則股票j第t天的實(shí)際投資回報(bào)率(Rjt)通過公示(2)計(jì)算:

本研究使用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)E(Rjt)。具體而言，使用指定的投資組合的回報(bào)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)股票j的回報(bào)率的固定影響關(guān)系估計(jì)股票j在事件窗口期的預(yù)期收益，由公式(3)得出:

其中，Rmt為指定投資組合m在t期的回報(bào)率。βj為股票j對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，αj為當(dāng)期未能通過市場(chǎng)原因解釋的對(duì)股票j回報(bào)率產(chǎn)生影響的其它風(fēng)險(xiǎn)，通常為0。εjt是統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)，Σε=0。通過回歸分析對(duì)а和β進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

為了反應(yīng)出證券市場(chǎng)對(duì)某一類事件的總體反應(yīng)，通常需要計(jì)算證券市場(chǎng)對(duì)某類事件的平均超額回報(bào)率(Average abnormal stock returns，AAR)。一組N個(gè)事件在t時(shí)間的平均超額回報(bào)率(AARt)通過公示(4)計(jì)算:

為檢驗(yàn)在一段時(shí)間(T1-T2)內(nèi)事件對(duì)投資回報(bào)率的持續(xù)影響。時(shí)間段(T1-T2)內(nèi)股票j的累積超額回報(bào)率(CARj(t1-t2))由公式(5)計(jì)算得出，相應(yīng)的平均累積超額回報(bào)率(ACARj(t1-t2))由公式(6)計(jì)算得出:

最后，使用t檢驗(yàn)對(duì)超額回報(bào)率和累積超額回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.2 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)主要包括以下三個(gè)來源:(1)上市公司環(huán)保核查信息公告日信息來源于環(huán)保部網(wǎng)站上市環(huán)保核查專版的文件日期。(2)上市公司交易數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，包括上市公司代碼、行業(yè)分布、日交易信息等。對(duì)于上海證券交易所和深圳證券交易所交易的股票分別選擇上證指數(shù)(000001)和深成指數(shù)(399106)的日交易信息作為參數(shù)估計(jì)的基準(zhǔn)投資組合。(3)利用《證券市場(chǎng)報(bào)》進(jìn)行新聞檢索。確保在整個(gè)事件窗口期內(nèi)，沒有對(duì)公司產(chǎn)生顯著影響的其它事件發(fā)生，包括對(duì)公司產(chǎn)生影響的法律、經(jīng)濟(jì)等事件。

環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查管理手段包括對(duì)符合要求的公司在社會(huì)公示后予以核查通過的意見;對(duì)退回不符合申請(qǐng)條件的公司的核查申請(qǐng)不予受理;對(duì)在申請(qǐng)中存在規(guī)定違規(guī)事項(xiàng)的公司的核查審批予以終止;對(duì)核查中存在有待改善事項(xiàng)的公司予以暫停核查并做出限期整改承諾;對(duì)于已完成核查并上市融資的公司進(jìn)行后督查確保上市公司的持續(xù)改進(jìn)等，包括退回、終止、暫停、通過、督查等手段的管理體系。因此，上市融資環(huán)保核查公告事件被分為兩組:負(fù)面公告事件組(組A)為拒絕通過上市融資環(huán)保核查的公告樣本，包括被暫停、終止、退回、核查未通過等情況。正面公告事件組(組B)為通過環(huán)保核查的公告樣本。

本研究的樣本數(shù)據(jù)選取時(shí)間段為自2007年上市融資環(huán)保核查正式實(shí)施后的6年。自2007年期，由環(huán)保部網(wǎng)站上正式文件可查事件240項(xiàng)。由于僅有再融資核查事件能夠獲得交易信息，因此，選取其中的104件再融資事件作為本研究的樣本。因上市公司交易信息數(shù)據(jù)缺失等原因刪除無效樣本15件，最終正面公告事件組樣本73件，負(fù)面事件公告組樣本20件，樣本年度分布見表1。從行業(yè)分布看，申請(qǐng)上市再融資環(huán)保核查最多的行業(yè)是石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)和金屬冶煉加工業(yè)，兩者占樣本數(shù)量近50%。

表1 樣本事件年度分布表

4 結(jié)果與討論

4.1 負(fù)面公告事件對(duì)證券市場(chǎng)的影響

對(duì)于負(fù)面事件組，當(dāng)證券市場(chǎng)獲得上市公司未通過環(huán)保核查的公告時(shí)，應(yīng)該對(duì)公司的環(huán)境行為產(chǎn)生質(zhì)疑，并影響到對(duì)未來投資回報(bào)率的預(yù)期，并在市場(chǎng)上反應(yīng)出對(duì)超額回報(bào)率的負(fù)向變動(dòng)。因此，本文提出假設(shè):

H0a:當(dāng)環(huán)保部公布公司上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息后，股票投資回報(bào)率沒有變化，即ARt=0;

H1a:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息后，公司產(chǎn)生負(fù)的超額回報(bào)率，即ARt＜0。

表2中組A的數(shù)據(jù)顯示了在整個(gè)事件窗(D-5-D+15)內(nèi)負(fù)面樣本事件平均超額回報(bào)率(AARt)的情況。結(jié)果顯示，在上市融資環(huán)保核查負(fù)面信息公告后絕大多數(shù)數(shù)的公司呈現(xiàn)出負(fù)向的超額回報(bào)率。在公告前D-5事件即出現(xiàn)負(fù)向預(yù)期，公告后D+3市場(chǎng)開始呈現(xiàn)出對(duì)公告事件的反應(yīng)，在D+5反應(yīng)達(dá)到峰值，之后逐步震蕩調(diào)整，到D+10事件的負(fù)面影響逐漸消除。特別是D+3，85%的公司表現(xiàn)出負(fù)向超額回報(bào)率。T檢驗(yàn)結(jié)果表明，事件前D-4和事件后D+3的負(fù)向超額回報(bào)率變化在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。圖1(a)呈現(xiàn)了整個(gè)事件窗內(nèi)各天樣本事件造成上市公司股票AARt的變化情況。

表2 事件窗內(nèi)樣本的平均超額回報(bào)率(AARt)

表3中組A進(jìn)一步給出了上市環(huán)保核查負(fù)面公告在各子事件窗內(nèi)造成的累積超額回報(bào)率(ACARt)的情況。結(jié)果顯示，在事件前子窗(D-5-D-1)內(nèi)，呈現(xiàn)出負(fù)的累積超額回報(bào)率，并且統(tǒng)計(jì)上顯著。表明在事件公告前可能有信息泄露并引起市場(chǎng)的負(fù)向預(yù)期。在事件后子窗1(D0-D2)未出現(xiàn)負(fù)向的累積超額回報(bào)率，表明事件發(fā)生后市場(chǎng)的反應(yīng)存在一段滯后期，該子窗被命名為滯后窗。在事件后子窗2(D3-D5)，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面上市融資環(huán)保核查公告信息做出明顯負(fù)向反應(yīng)，并且統(tǒng)計(jì)上是顯著的，該子窗被命名為即時(shí)反應(yīng)窗。在事件后子窗3(D6-D10)，負(fù)面的累積超額回報(bào)率持續(xù)出現(xiàn)，但影響程度逐漸減弱，且統(tǒng)計(jì)上不顯著，該子窗被命名為持續(xù)反應(yīng)窗。在事件后子窗4(D11-D15)，超額回報(bào)率逐漸消除，該子窗被命名為恢復(fù)窗。在整個(gè)事件窗內(nèi)，負(fù)面上市環(huán)保核查結(jié)果公告共造成上市公司股票平均超額回報(bào)率13.18%的下降。圖1(b)呈現(xiàn)了整個(gè)事件窗內(nèi)樣本事件造成上市公司股票ACARt的變化情況。

通過上述分析可以得出，當(dāng)上市融資環(huán)保核查負(fù)向公告事件發(fā)生時(shí)，相應(yīng)上市公司股票呈現(xiàn)出負(fù)向的平均超額回報(bào)率，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出負(fù)向的平均超額回報(bào)率。在事件公告前期，市場(chǎng)有提前的預(yù)期反應(yīng)，在事件公告后期第3天至第5天反應(yīng)最為顯著。對(duì)于公告前子窗口，和公告后即時(shí)反應(yīng)子窗口具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，可以拒絕H0a假設(shè)，接受H1a假設(shè)。

圖1 窗口期內(nèi)上市融資環(huán)保核查公告事件對(duì)上市公司股票超額回報(bào)率的影響

4.2 正面公告事件對(duì)證券市場(chǎng)的影響

對(duì)于正面事件組，如果上市融資環(huán)保核查的審批對(duì)被審查公司的融資計(jì)劃造成明顯壓力，當(dāng)獲得融資核查通過的公告后，證券市場(chǎng)應(yīng)該做出正面的變動(dòng)，以反映出對(duì)融資成功后對(duì)投資回報(bào)的積極預(yù)期。因此，本文提出假設(shè):

H0b:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票的投資回報(bào)率沒有變化，及ARt=0;

H1b:當(dāng)環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票產(chǎn)生正的超額回報(bào)率，及ARt＞0。

表2中組B的數(shù)據(jù)顯示了在整個(gè)事件窗(D-5-D+15)內(nèi)正面樣本事件平均超額回報(bào)率(AARt)的情況。結(jié)果顯示，在事件發(fā)生前5天，市場(chǎng)做出積極的正面反應(yīng)，并且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。在事件發(fā)生后，第2天，第5天，8-11天，有正面反應(yīng)，但整個(gè)過程中沒有穩(wěn)定的反應(yīng)趨勢(shì)，也沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的結(jié)果。表3組B中的累積影響和圖1(b)進(jìn)一步說明了這種趨勢(shì)。

表3 各子事件窗內(nèi)平均累積超額回報(bào)率(ACARt)

通過上述分析可以得出，當(dāng)上市融資環(huán)保核查正向公告事件發(fā)生前，市場(chǎng)產(chǎn)生正向預(yù)期，并做出積極反應(yīng)，但反應(yīng)的程度很微弱，遠(yuǎn)小于負(fù)面公告事件。D-5日+0.6%的反應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。在事件發(fā)生后，環(huán)保核查結(jié)果對(duì)上市公司股票的回報(bào)率沒有顯著正面影響，無法拒絕H0b假設(shè)。

4.3 行業(yè)比較

由于事件樣本，特別是負(fù)面事件樣本數(shù)量的局限，難以對(duì)上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告事件對(duì)證券市場(chǎng)的行業(yè)差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。因此，本文以超額回報(bào)率最為顯著的D+3的均值進(jìn)行行業(yè)差異分析。圖2表明，在本文涉及的9類行業(yè)中，生物、醫(yī)藥制品行業(yè)的AARj3的數(shù)據(jù)較其他行業(yè)較為異常，鑒于該行業(yè)只有3個(gè)正面樣本，可能存在其他不明因素的干擾造成了這一結(jié)果。在所有其它行業(yè)中，石油、化學(xué)、塑膠和塑料行業(yè)(統(tǒng)稱石化行業(yè))的反應(yīng)最為明顯。該行業(yè)不僅在負(fù)面事件中呈現(xiàn)了負(fù)向超額回報(bào)率，還在正面事件中呈現(xiàn)了正向超額回報(bào)率，反應(yīng)出我國(guó)石化行業(yè)快速發(fā)展中面臨的環(huán)境問題和巨大的環(huán)境壓力。其次，造紙業(yè)、采礦業(yè)、釀造業(yè)等也呈現(xiàn)出較明顯的負(fù)向超額回報(bào)率，表明這些行業(yè)在上市環(huán)保核查中面臨較為明顯的壓力。

圖2 證券市場(chǎng)對(duì)上市融資環(huán)保核查反應(yīng)的行業(yè)比較

附錄一:主要上市融資環(huán)保核查政策及其實(shí)施進(jìn)展

5 結(jié)論

本文首次研究了上市環(huán)保核查結(jié)果對(duì)證券市場(chǎng)的影響。結(jié)果表明，上市融資環(huán)保核查結(jié)果公告對(duì)證券市場(chǎng)能夠產(chǎn)生影響，特別是負(fù)面事件公告的影響尤為顯著，正面事件公告的影響則相對(duì)微弱。在負(fù)面事件公告前的4天和事件公告后的第3天反應(yīng)最為明顯，且統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。從事件前5天到事件后15天的整個(gè)窗口期，上市融資環(huán)保核查負(fù)向結(jié)果公告引起上市公司股票13.18%的負(fù)向平均累積超額回報(bào)。石化行業(yè)對(duì)上市環(huán)保核查結(jié)果公告事件的反應(yīng)最為明顯。

本研究證明，中國(guó)的證券市場(chǎng)在反應(yīng)環(huán)境信息上的有效性，也證明了利用上市融資環(huán)保核查制度開展環(huán)境管理的有效性。有限于事件研究方法的局限性，本文僅對(duì)上市核查中的再融資案例進(jìn)行了研究。在今后的研究中，應(yīng)對(duì)IPO過程中，證券公司和投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市環(huán)保核查結(jié)果的反應(yīng)進(jìn)行深入研究。另外，隨著可獲得案例的增多，可以考慮更精確的分析行業(yè)差異，或用行業(yè)調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

上市融資環(huán)保核查制度是一項(xiàng)中國(guó)獨(dú)有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)做為證券市場(chǎng)融資的準(zhǔn)入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴(kuò)張步伐。然而，該政策并非依賴金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)水平做出判斷，沒有運(yùn)用價(jià)格等市場(chǎng)機(jī)制而仍是行政力量對(duì)企業(yè)施加影響市場(chǎng)機(jī)制。因此，中國(guó)的環(huán)境金融政策被定義為“半市場(chǎng)化”(Goodwin et al.，2009)［23］。在上市融資環(huán)保核查制度的執(zhí)行中需要注意以下幾方面的問題:

首先，是環(huán)保部門和證監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)配合。在上市融資環(huán)保核查制度執(zhí)行中存在，企業(yè)在未獲得核查通過的情況下已上市融資的情況。這可能是造成證券市場(chǎng)對(duì)正向公告事件反應(yīng)不顯著的原因之一。只有兩部門良性配合，才能確保該制度對(duì)上市公司的環(huán)境治理行為形成足夠的壓力，使證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制發(fā)揮作用。建議完善上市融資環(huán)保核查的部門協(xié)調(diào)機(jī)制，并強(qiáng)化上市融資環(huán)保核查結(jié)果的及時(shí)披露。

第二，上市公司涉及到的子公司數(shù)量眾多，往往還存在跨省經(jīng)營(yíng)的問題。對(duì)其進(jìn)行環(huán)保核查的工作量巨大。在實(shí)踐中就出現(xiàn)環(huán)保核查效率難以滿足證券市場(chǎng)融資要求的情況。因此，如何有效的界定核查內(nèi)容，提高核查效率是環(huán)保核查制度的關(guān)鍵。環(huán)保部2012年的政策調(diào)整已經(jīng)反應(yīng)出這一要求。否則，對(duì)企業(yè)已經(jīng)較好完成的環(huán)保要求進(jìn)行重復(fù)審查，只能降低市場(chǎng)的運(yùn)行效率。建議環(huán)保部門根據(jù)環(huán)境管理需要對(duì)上市融資環(huán)保核查內(nèi)容進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第三，上市融資環(huán)保核查用環(huán)保部門的審批一定程度上取代了金融機(jī)構(gòu)，特別是保薦機(jī)構(gòu)在“審慎原則”下對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的判斷，不利于金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)作用的發(fā)揮。因此，需要同鼓勵(lì)外部上市公司環(huán)境績(jī)效評(píng)估、鼓勵(lì)環(huán)境友好金融產(chǎn)品創(chuàng)新等政策工具配合使用。

而對(duì)投資者而言，應(yīng)及時(shí)關(guān)注上市公司環(huán)保核查的進(jìn)展和上市融資環(huán)保核查公告中所體現(xiàn)出的環(huán)境績(jī)效信息，規(guī)避可能有由環(huán)保核查帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，并采取負(fù)責(zé)任的投資態(tài)度，拒絕向環(huán)境不友好的企業(yè)投資資金。

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