文 / 新紀(jì)元期貨 程艷榮

2013年上半年銅價以震蕩下行為主基調(diào)，滬銅指數(shù)從2012年年底55786點的收盤價跌至49490點，下跌6296點，跌幅高達(dá)11.3%。上半年滬銅指數(shù)最高觸及60112點，同期LME銅沖高至8346點，最低下探至47680點，LME銅最低跌至6602點，半年時間滬銅指數(shù)波動12432點，較去年同期波幅9502點增加30.8%（見圖 1、2）。

圖1 滬銅指數(shù)周K線

圖2 LME銅周K線

一、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對銅價的影響

銅的金融屬性和金屬屬性共同主導(dǎo)銅價走勢，全球經(jīng)濟(jì)形勢通過銅的金融屬性直接影響銅價，又通過銅的供求關(guān)系間接影響銅價。因此，銅價走勢跟全球經(jīng)濟(jì)形勢息息相關(guān)。本部分將對全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)情況做簡要分析。

（一）中國“穩(wěn)增長”政策會繼續(xù)發(fā)揮積極作用

2013年上半年，我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遜于預(yù)期。一季度GDP同比增長7.7%，不僅低于去年同期8.1%，也低于2012年四季度的7.9%，同比、環(huán)比增速均回落，但國務(wù)院總理李克強(qiáng)在訪問柏林期間表示，我們預(yù)定的今年GDP增長目標(biāo)是7.5%，中國第一季度的7.7%超過7.5%，這在合理的運(yùn)行區(qū)間。國家信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)形勢課題組7月4日在中國證券報獨家發(fā)布的報告中指出，下半年，“穩(wěn)增長”政策會繼續(xù)發(fā)揮積極作用，企業(yè)適度回補(bǔ)庫存，宏觀經(jīng)濟(jì)將保持中速平穩(wěn)增長態(tài)勢。預(yù)計下半年GDP將增長7.6%左右，全年GDP增長7.6%左右，全年CPI上漲2.5%左右。

（二）美國經(jīng)濟(jì)可能在下半年走強(qiáng)，QE調(diào)整箭在弦上

近期，美國金融市場、房地產(chǎn)市場和就業(yè)情況等進(jìn)度數(shù)據(jù)均保持了良好的發(fā)展勢頭。隨著財政問題的影響逐漸減輕，美國經(jīng)濟(jì)增長有望在2013年下半年進(jìn)一步加速。按照最新一次美聯(lián)儲公布的經(jīng)濟(jì)展望，美聯(lián)儲預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)全年增速中值接近2.5%，隱含下半年GDP增速中值接近3%，較2013年上半年明顯加速。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭，疊加失業(yè)率的逐步下降，使得美聯(lián)儲有必要逐漸調(diào)整QE。目前市場預(yù)期，最早在今年9月前后美聯(lián)儲開始削減當(dāng)前850億美元每月的資產(chǎn)購買規(guī)模，并在2014年年中完全停止。市場預(yù)期的首次加息時間也較此前提前了半年左右。QE的調(diào)整預(yù)期已經(jīng)使得全球金融市場在6月發(fā)生了劇烈波動。此前強(qiáng)有力的QE措施和預(yù)期管理，使得發(fā)達(dá)國家市場對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)敏感度下降，而在美聯(lián)儲宣布考慮調(diào)整QE之后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將再度成為焦點。

（三）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長仍較弱

歐元區(qū)6月份服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值48.3，不及初值和預(yù)期值48.6；綜合PMI終值為48.7，同樣不及預(yù)期值和初值48.9。數(shù)據(jù)顯示，6月份歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)仍呈現(xiàn)下行趨勢，但下滑速度進(jìn)一步放緩，制造業(yè)產(chǎn)出僅輕微下降，服務(wù)業(yè)活動萎縮速度降至今年1月以來的最慢水平。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)七個季度衰退，預(yù)計今年第二季度歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）將環(huán)比萎縮0.2%，同第一季度的衰退幅度相當(dāng)，下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長仍將維持弱勢。

2013年上半年全球宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)增長有望提速提振銅價，但QE退出預(yù)期將打壓銅價。

二、銅市供需基本面分析

（一）2013年全球精煉銅市場供應(yīng)過剩打壓銅價

最近，世界金屬統(tǒng)計局和國際銅研究組織先后公布銅市供應(yīng)過剩的報告。

世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)6月19日公布報告稱，2013年1~4月全球銅市供應(yīng)過剩21.87萬噸。2012年1~4月全球銅市供應(yīng)短缺26.28萬噸，2012年全年供應(yīng)過剩7.09萬噸。2013年1~4月全球銅消費量減少2.3%至673.5萬噸，1~4月全球精煉銅產(chǎn)量同比增長4.9%，至695.4萬噸。全球精煉銅產(chǎn)量增長歸因于中國和西班牙產(chǎn)量顯著增加，1~4月中國精煉銅產(chǎn)量同比增加16.8%至210.4萬噸，此間中國消費量同比下滑5.7%至279.7萬噸，占全球需求的41.5%。WBMS還稱，2013年4月，全球精煉銅產(chǎn)量為176.5萬噸，消費量為174.2萬噸。

國際銅研究組織（ICSG）6月21公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年3月，全球精煉銅市場供應(yīng)過剩10.4萬噸。3月全球銅產(chǎn)量為180.4萬噸，消費量為170萬噸。ICSG表示，第一季度全球精煉銅市場供應(yīng)過剩22.2萬噸，2012年同期為供應(yīng)短缺31.2萬噸。數(shù)據(jù)還顯示，2013年前三個月，全球銅使用量為496.6萬噸，較2012年第一季度減少5.3%。該組織早在4月份的報告中預(yù)測，2013年全球銅市供應(yīng)料過剩41.7萬噸，2014年全球銅市將過剩68.1萬噸。ICSG在報告中解釋，2013年過剩主要由于需求增速仍將落后于產(chǎn)量增速，2014年，盡管預(yù)計消費量將回升，但新礦及現(xiàn)有礦場產(chǎn)量增加或?qū)е氯蜚~市過剩量較2013年增加。ICSG稱：“實際的全球銅市平衡或因受全球經(jīng)濟(jì)成長放緩、歐洲債務(wù)問題、中東及北非政治轉(zhuǎn)型、產(chǎn)量因勞資糾紛而下滑、資金短缺及技術(shù)因素等眾多因素影響而與其預(yù)估大不相同?！痹摻M織此前公布稱，2012年全球精煉銅市場供應(yīng)短缺34萬噸，預(yù)估為短缺39.3萬噸，因精煉銅產(chǎn)量增幅有限且中國精煉銅使用量攀升。

（二）國內(nèi)銅市場

中國是全球最大的精銅消費國，國內(nèi)產(chǎn)量遠(yuǎn)小于需求量致使中國也是精銅進(jìn)口量最大的國家，由于出口量比較小，本文主要討論國內(nèi)銅產(chǎn)量、需求和進(jìn)口量。

圖3 2012年與2013年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量比較

圖4 2012年與2013年國內(nèi)精煉銅進(jìn)口量比較

1. 2013年前5個月國內(nèi)銅產(chǎn)量同比增加

中國國家統(tǒng)計局6月19日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國5月精煉銅產(chǎn)量同比上升18%，至56.7萬噸，1~5月精煉銅產(chǎn)量同比攀升14.5%，至267萬噸。通過對2012年與2013年前五個月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，2013年前五個月精煉銅產(chǎn)量每個月都同比增長（見圖3）。

2. 2013年前5個月國內(nèi)銅進(jìn)口量同比減少，銅精礦進(jìn)口量同比增加

我國是世界上最大的銅資源進(jìn)口國。中國海關(guān)總署6月21日公布，5月精煉銅進(jìn)口量同比減少23.3%至23.2萬噸，1~5月精煉銅進(jìn)口109萬噸，較上年同期減少33.1%。通過對2012年與2013年前五個月國內(nèi)精煉銅進(jìn)口量進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，2013年前五個月精煉銅進(jìn)口量每個月都同比減少。但銅精礦進(jìn)口量較去年增加，5月銅精礦進(jìn)口量較去年同期增長9.3%至729.94萬噸，1~5月份銅精礦進(jìn)口量同比增長30.7%，至380萬噸。目前加工費尚可與國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的背景將刺激冶煉廠開足冶煉負(fù)荷，銅精礦大量進(jìn)口后續(xù)將逐步轉(zhuǎn)化為精煉銅釋放出來，或?qū)⒓觿鴥?nèi)下半年供應(yīng)過剩（見圖4）。

3.國內(nèi)銅消費情況

國內(nèi)銅下游需求行業(yè)主要包括電力、家電、交通運(yùn)輸以及房地產(chǎn)等行業(yè)。下面我們將從這幾個方面分析我國銅消費情況。

（1）2013年1~5月電網(wǎng)工程完成投資同比快速增長

電力行業(yè)是支撐銅消費的重要行業(yè)，其發(fā)展對銅消費有著重要的影響。中電聯(lián)規(guī)劃與統(tǒng)計信息部在近期的報告中表示，2013年1~5月電網(wǎng)工程完成投資同比快速增長，電源投資同比有所下降。發(fā)電裝機(jī)容量增長較快，電源新增裝機(jī)規(guī)模高于上年同期。西南水電增發(fā)，跨省區(qū)送電量保持穩(wěn)定增長。報告還表示，2013年1~5月份，電網(wǎng)建設(shè)新增220千伏及以上變電容量5832萬千伏安、線路長度10480千米。

（2）家用電器用銅量增加

家用電器中用銅量較大的有空調(diào)、家用電冰箱、冷柜等。家電生產(chǎn)具有非常明顯的季節(jié)性，在每年的4~6月份是全年產(chǎn)量的最高點，從7月份開始產(chǎn)量逐步下降。數(shù)據(jù)顯示，2013年5月空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量為1175萬臺，環(huán)比減少83萬臺，同比增長0.2%。2013年1~5月空調(diào)產(chǎn)量同比小幅減少；2013年1~5月，我國累計生產(chǎn)家用電冰箱4090.9萬臺，較去年同期增長21.7%。2013年5月，我國家用電冰箱產(chǎn)量為981.9萬臺，同比增長28.5%；2013年前5個月我國冷柜產(chǎn)量864.83萬臺，同比增加19%。家用電器總用銅量增加，提振銅價。

（3）交通運(yùn)輸用銅量同比下滑

因銅有良好的耐海水腐蝕性能、導(dǎo)電性能等特點，交通運(yùn)輸工具中船舶、汽車、鐵路以及飛機(jī)等的制造中都需要銅。2013年我國汽車行業(yè)同比增加明顯，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)總產(chǎn)量同比值逐漸減少且接近0%，交通運(yùn)輸總用銅量同比增加，提振銅價。

（4）房地產(chǎn)市場用銅量逐漸減少

銅水管因其美觀耐用、安裝方便、安全防火、衛(wèi)生保健等諸多優(yōu)點被廣泛應(yīng)用于住宅和公用建筑管道系統(tǒng)中，此部分的用銅量與房地產(chǎn)的興衰息息相關(guān)。2013年前5個月房屋施工面積累計同比較去年同期明顯下降，2013年前5個月房地產(chǎn)新開工率在二月明顯增加，但最近三個月維持在0%附近徘徊。從整體市場發(fā)展來看，目前樓市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的蕭條，房地產(chǎn)市場用銅量逐漸減少。綜合以上分析我們得出結(jié)論：2013年上半年國內(nèi)銅需求較為疲弱，不能為銅價提供支撐，下半年需求疑慮或?qū)⒗^續(xù)拖累銅價。

（三）庫存分析

通常情況下，庫存與期價存在密切的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且?guī)齑娓呶还拯c出現(xiàn)不久后收盤價低位拐點將出現(xiàn)，庫存低位拐點出現(xiàn)后收盤價高位拐點將出現(xiàn)，因此庫存指標(biāo)可以作為銅價的一個先行指標(biāo)來看（見圖5）。

圖5 LME銅庫存與倫銅收盤價關(guān)系

圖6 三大交易所銅庫存

前幾個月三大交易所銅庫存持續(xù)增加，為銅市帶來極大風(fēng)險，近幾周COMEX銅庫存逐漸減少，上海期貨交易所庫存前幾周減少后最近又有增加，而LME銅庫存高位徘徊以后再度攀升創(chuàng)新高，庫存情況繼續(xù)打壓銅價（見圖6）。

（四）其他影響因素分析

1.融資銅問題不能構(gòu)成后市銅價下跌的依據(jù)

2013年5月5日，國家外管局下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，向在進(jìn)出口經(jīng)常項目下的“人民幣套利”玩家發(fā)出了最后通牒。各地外管局于5月10日前對資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風(fēng)險提示函，并要求其在10個工作日內(nèi)說明情況，否則將于5月31日被打為B類企業(yè)。種種跡象表明，由于人民幣連續(xù)創(chuàng)下新高的嚴(yán)峻局勢，轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式的融資銅即將面臨新一輪監(jiān)管風(fēng)暴。經(jīng)過兩個月的考驗我們可以看到，該政策出臺后，銅價并沒有大幅下跌，5月份反而止跌收漲。因此，融資銅問題對銅價的打擊或許已經(jīng)在政策出臺前得到反應(yīng)，不能構(gòu)成后市銅價下跌的依據(jù)。

2.廢銅緊缺提振銅價

2009年產(chǎn)業(yè)活動萎縮導(dǎo)致銅價大跌的時候，廢銅突然從全球市場中消失，而幫助銅價從谷底反彈?，F(xiàn)在，類似的情況正在發(fā)生，可用的廢銅大幅下滑。國際銅研究組織的數(shù)據(jù)顯示，廢銅占全球銅用量的1/3左右。在過去三個月，中國的廢銅進(jìn)口同比減少14%。專家預(yù)計，全球市場可用的廢銅今年可能會減少15%~20%。每年約有360萬噸在LME上交易的精銅是由廢銅生產(chǎn)的，這意味著廢銅減少10%~20%，將減少全球市場銅供應(yīng)36萬~72萬噸。此次廢銅減少雖與2009年的廢銅供應(yīng)下滑幅度無法相比，但對銅價的支撐作用是一樣的。

三、基金持倉分析

非商業(yè)基金持倉的持倉方向影響銅價的走勢。非商業(yè)基金凈持倉為凈多單，會推動銅價上漲，反之亦然（見圖7、8）。

近期COMEX銅基金一直保持凈空單持倉，且已經(jīng)連續(xù)幾周增加凈空持倉，利空期價。

四、季節(jié)性分析

本文選用的數(shù)據(jù)是1995年7月到2013年6月滬銅連三結(jié)算價，通過對滬銅季節(jié)性指數(shù)圖表進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，滬銅的季節(jié)性高點出現(xiàn)在4月和9月，季節(jié)性低點出現(xiàn)在6月和12月。雖然每一年的影響因素變化莫測會使得波動幅度不同，但拐點所在月份基本相同。滬銅季節(jié)性分析顯示，期價在7月份有望震蕩筑底，第三季度或震蕩上行，9月份見季節(jié)性高點后將迎來年底的下跌行情。

五、美元走勢對銅價的影響

LME銅以美元計價，故美元的強(qiáng)弱影響銅價。具體表現(xiàn)為：一般規(guī)律下銅價與美元成負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元走弱，支撐銅價；美元走強(qiáng)，銅價承壓。直觀理解，美元走弱，需要更多美元才能購買相同數(shù)量的銅，反之，則需要較少的美元購買相同數(shù)量的銅。通過供需關(guān)系分析：美元貶值，非美元貨幣相對升值，而中國、歐洲是全球主要的精煉銅消費地區(qū)，無疑將會降低該地區(qū)的消費成本，刺激消費增加；同時，其他國家貨幣升值則對其出口不利（主要非美元計價銅出口國：智利、秘魯、加拿大、澳大利亞），減少精煉銅供給。

從美元指數(shù)周K線圖上看，美元指數(shù)中期上漲趨勢已經(jīng)確立，這將打壓銅價，但最近在前期震蕩密集區(qū)之下承壓回落，短線提振銅價。

2013年上半年全球宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)增長有望提速提振銅價，但QE退出預(yù)期將打壓銅價；精煉銅市場供應(yīng)過剩利空銅價；廢銅緊缺提振銅價；美元指數(shù)中期上漲趨勢確立，打壓銅價；季節(jié)性分析顯示三季度銅價或震蕩上行；綜合以上分析得出結(jié)論，三季度銅價很難見趨勢性行情，倫銅或在6500~7500之內(nèi)波動，滬銅指數(shù)或在47500~54000之內(nèi)徘徊。

圖7 CFTC基金持倉與CMXET銅收盤價關(guān)系

圖8 CFTC基金持倉情況