文 / 摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 朱海斌

關(guān)于中國影子銀行的爭論這幾年一直眾說紛紜，而伴隨著最近的錢荒事件再次成為輿論關(guān)注的焦點。影子銀行對于中國金融改革的功與過到底如何？整治金融體系風(fēng)險是否意味著影子銀行會窮途末路？

影子銀行的定義

在討論這些話題之前，讓我們先在幾個概念性的問題上做些澄清。

首先，影子銀行指的究竟是什么？ 根據(jù)金融穩(wěn)定委員會的廣義概念，影子銀行是“在傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介體系，包括各種金融實體和業(yè)務(wù)活動”。而從監(jiān)管的角度出發(fā)，又進(jìn)一步作了個狹義的界定，即“銀行監(jiān)管體系之外可能引發(fā)：一、系統(tǒng)性風(fēng)險（具體是指期限錯配、流動性風(fēng)險、不適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險轉(zhuǎn)移和高杠桿）和/或二、監(jiān)管套利等問題，從而破壞金融監(jiān)管效果的信用中介體系?！?/p>

很明顯，影子銀行并不等同于非銀行類金融機(jī)構(gòu)。例如，絕大部分的對沖基金并不是影子銀行，因為他們并沒有涉及信用中介，也沒有在債權(quán)市場上交易。影子銀行一般也不包含企業(yè)債券融資。另一方面，影子銀行包括銀行的表外活動，如果這些業(yè)務(wù)與其它實體共同組成相關(guān)的信用中介鏈條的話。

其次，各國影子銀行的定義有何不同？顯然，金融穩(wěn)定委員會的定義非常寬泛。而由于各國金融市場的發(fā)展程度和組成結(jié)構(gòu)方面都有很大的區(qū)別，導(dǎo)致各國之間很難有一個統(tǒng)一的規(guī)范的定義。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會在2011年做的一項調(diào)查，歐美各國的影子銀行主要關(guān)注的是貨幣市場基金、回購、擔(dān)保貸款和證券化。這是與這些國家中直接融資占主導(dǎo)地位相關(guān)的。而在中國，由于直接融資渠道仍然匱乏，銀行體系的利率自由化尚未完成，影子銀行更多的是以銀行貸款的替代品的形式出現(xiàn)的（如信托、財務(wù)公司、小貸公司、民間集資等方式）。這使得我們在討論中外影子銀行的規(guī)模和風(fēng)險的時候有很大的不可比性。

在這里，要強(qiáng)調(diào)的是，影子銀行是一個中性的概念，并不等同于無監(jiān)管的信用中介行為。影子銀行也是有益的，它能夠為市場參與者和企業(yè)提供新的資金和流動性來源，并可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體系中信用的有效配置。當(dāng)然，影子銀行可能會帶來新的系統(tǒng)性風(fēng)險。但是對影子銀行的界定和評估影子銀行體系的風(fēng)險是兩碼事,影子銀行規(guī)模的大小與金融風(fēng)險的高低并沒有必然的聯(lián)系。

一個最好的例子是香港。在2011年金融穩(wěn)定委員會的調(diào)查結(jié)果中，香港的影子銀行以占GDP比重高達(dá)520%榮登全球榜首。政界人士對此憂心忡忡，以至于相關(guān)部門不得不解釋這實際上是個好事情: 因為香港的數(shù)據(jù)中大部分為資產(chǎn)管理公司，而香港一直致力于成為亞太地區(qū)資產(chǎn)管理公司中心。

中國的影子銀行有多大？

目前關(guān)于中國影子銀行體系的規(guī)模眾說紛紜。最低的估計值為兩三萬億元（僅包括民間借貸），但大部分估計在二三十萬億左右。根據(jù)筆者最近作的研究，如果按照金融穩(wěn)定委員會的廣義定義，那么2012年底中國影子銀行規(guī)?？傆嫾s36萬億元，占當(dāng)年GDP的69%或銀行總資產(chǎn)的27%。這里要做幾點注明。

第一，我們的計算幾乎涵蓋了中國所有銀行體系之外的信用中介活動，如信托、委托貸款、銀行承兌匯票、理財產(chǎn)品、其他金融機(jī)構(gòu)（包括融資公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司、小貸款公司和金融租賃）和民間借貸。這個概念比其他大部分國家使用的影子銀行的定義要更寬泛。

第二，以上各種信用中介活動主要是依據(jù)不同的金融實體而劃分的，它們有的反映金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（例如理財產(chǎn)品），有的反映金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)（例如信托貸款、委托貸款）。因此，各個組成部分之間存在重復(fù)計算，在衡量影子銀行體系對實體經(jīng)濟(jì)的信用支持的時候需要做相應(yīng)的調(diào)整。

第三，對于36萬億元是否太高，是個仁者見仁，智者見智的事情。金融穩(wěn)定委員會的報告顯示，2011年全球影子銀行規(guī)模占GDP的比例為111%。從整個金融體系的角度看，中國影子銀行體系的規(guī)模仍然較小。而且從業(yè)務(wù)看，中國的影子銀行體系從事的主要是類似于銀行信貸的間接融資活動，與資本市場的結(jié)合仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

相對而言，更值得警惕的是中國影子銀行體系在過去幾年的發(fā)展速度過快。根據(jù)我們的估算，中國的影子銀行規(guī)模在2010至2012年短短兩年內(nèi)幾乎翻了一番。其中，信托貸款和理財產(chǎn)品的發(fā)展尤其驚人。而這背后的一個驅(qū)動力是監(jiān)管層對于銀行對于信貸投放的管制（如限制對地方政府融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)的貸款），導(dǎo)致銀行的表外業(yè)務(wù)和非銀行融資的快速擴(kuò)張。這是目前關(guān)注影子銀行體系風(fēng)險的一個焦點。

中國影子銀行的風(fēng)險在哪里？

在中國，影子銀行（更準(zhǔn)確地說，應(yīng)稱為“非銀行融資”）的最初發(fā)展是金融改革發(fā)展滯后的情況下的一種金融創(chuàng)新，或者是金融改革過程中的一種雙軌制方案。以信托和理財產(chǎn)品為例，它們的興起主要是為了規(guī)避銀行業(yè)的利率管制。 信托貸款作為銀行信貸的一種補(bǔ)充，其利率水平市場化的程度更高。同樣，理財產(chǎn)品的出現(xiàn)是應(yīng)對存款利率管制下的一種金融創(chuàng)新，其利率更好地反映市場化后可能的存款利率水平。與中國理財產(chǎn)品相似的是美國上世紀(jì)七十年代后迅速發(fā)展的大額存單和貨幣市場基金業(yè)務(wù)，也是為了規(guī)避當(dāng)年美聯(lián)儲的存款利率上限的管制出現(xiàn)的。

在對影子銀行的正面作用給予充分肯定的同時，也應(yīng)重視其快速發(fā)展下出現(xiàn)的各種風(fēng)險。

最近的錢荒現(xiàn)象首先掀開了影子銀行業(yè)務(wù)的流動性風(fēng)險。以理財產(chǎn)品為例，借短放長的做法實際上與銀行并無二致。但是，理財產(chǎn)品的管理方面并沒有與銀行體系類似的風(fēng)險管理（包括流動性比率）的要求，導(dǎo)致期限不匹配的現(xiàn)象明顯。最近的銀行間市場短期利率的飆升，對那些依賴銀行間市場低成本資金解決短期資金缺口的中小銀行無疑敲響了一個警鐘。

理財產(chǎn)品面臨的另一個問題是，一旦出現(xiàn)投資損失，銀行是否應(yīng)對其出售的理財產(chǎn)品提供補(bǔ)償。雖然從法律層面看，這似乎不是一個問題，因為大部分理財產(chǎn)品是非保本的。但是，理財產(chǎn)品的收益率僅僅比銀行存款利率高出一個百分點左右。為什么投資者仍然有這么大的熱情？很顯然，他們并不相信合同上所謂的風(fēng)險自負(fù)的條款。 如香港雷曼債券的法律糾紛所顯示的，一旦投資失敗，投資者會以惡意銷售或信息披露不足各種理由要求銀行予以償付。在政治上求穩(wěn)的大環(huán)境下，以及出于銀行聲譽(yù)方面的考慮，中國的銀行很難從理財產(chǎn)品違約中全身而退。從實際操作而言，在目前激烈的競爭環(huán)境下，銀行很難做到完全的信息披露和風(fēng)險提示（事實上很多情況下可能銀行自己也不清楚投資的風(fēng)險有多大）。而即使銀行進(jìn)行了風(fēng)險提示，個人投資者恐怕也不會給予足夠的重視。畢竟，目前理財產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)真正意義的違約，而僅有的幾個投資失敗的例子中，銀行和地方政府都已介入并保證理財產(chǎn)品的正常兌付。

但是，在各類風(fēng)險中，最主要的是影子銀行業(yè)務(wù)隱含的信貸風(fēng)險。 由于影子銀行業(yè)務(wù)相對不透明，很難對其信貸風(fēng)險水平作出合理的評估。但是，我們至少可以判斷其信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險要高于銀行貸款。 從信貸的流向來看，影子銀行相當(dāng)一部分流向了由于監(jiān)管原因而無法從銀行體系融資的借款方，包括地方政府融資平臺和房地產(chǎn)開發(fā)商（其實就是監(jiān)管套利）。所以，監(jiān)管當(dāng)局如果認(rèn)為影子銀行體系沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，那么與他們最近幾年在銀行體系內(nèi)的貸款投向限制政策是自相矛盾的。

解決影子銀行風(fēng)險的出路何在

要解決目前影子銀行體系的風(fēng)險，一方面是從影子銀行體系本身入手，另一方面是推進(jìn)利率自由化。

中國非銀行融資（除民間集資外）盡管都存在某種程度的監(jiān)管。但是，監(jiān)管方面的要求，尤其是風(fēng)險管理方面的要求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于市場的發(fā)展。提高業(yè)務(wù)的透明度和風(fēng)險管理方面的要求是監(jiān)管層需要首要考慮的問題。另外，在市場發(fā)展本身，應(yīng)該允許產(chǎn)品違約。地方政府的不當(dāng)介入只會弱化市場本身的自律機(jī)制，也會加劇投資者的道德風(fēng)險問題。一個沒有違約的投資產(chǎn)品，只會助長無風(fēng)險的市場套利行為，增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

另外，利率自由化如果能夠加速推進(jìn)，將有助于從根本上消除目前影子銀行中的一些系統(tǒng)性風(fēng)險。 這里所說的利率自由化的完成不僅包括取消存貸款利率的管制，而且包括取消對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制（改用各種監(jiān)管指標(biāo)的管理）。如果實現(xiàn)了這一目標(biāo)，目前部分基于監(jiān)管套利為主要目的的影子銀行業(yè)務(wù)， 如幾年前的銀信合作、最近的銀證合作、銀保合作等通道業(yè)務(wù)基本上沒有存在的必要，而其所涉及的金融套利行為及其帶來的風(fēng)險會從根本上消除。

但是，關(guān)注和解決影子銀行體系的風(fēng)險并不意味著堅決打壓影子銀行，而利率自由化的完成也并不意味著影子銀行業(yè)務(wù)的消亡。 相反，金融改革的推進(jìn)和金融自由化程度的提高意味著非銀行融資會有更廣闊的空間，同時在業(yè)務(wù)模式和形式上可能會出現(xiàn)根本的變化（如資產(chǎn)管理、財富管理的專業(yè)化和與資本市場的直接對接）。 新的監(jiān)管套利行為可能仍然會發(fā)生，新的特征的系統(tǒng)性風(fēng)險也會出現(xiàn)。從這個意義上說，我們對影子銀行的關(guān)注僅僅是個開始。