陳巍巍

【摘 要】本文選取68家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2006年到2012年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，建立聯(lián)立方程組，采用二階段最小二乘法，并從債務(wù)期限、債務(wù)來源、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面分析資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)關(guān)系。最后，提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高公司績效的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；公司績效；聯(lián)立方程組

一、引言

近日來，“新國五條”地方實施細則被炒得沸沸揚揚，其中規(guī)定的限購、限貸以及個稅和房產(chǎn)稅的征收等讓人們再次聚焦房地產(chǎn)行業(yè)。作為牽一發(fā)而動全身的房地產(chǎn)行業(yè)，歷來是國家調(diào)控的重點。密集的政策調(diào)整促使房地產(chǎn)企業(yè)及時調(diào)整融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)定社會經(jīng)濟秩序。

一般認(rèn)為，業(yè)績優(yōu)良資金雄厚的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債水平，有效地運用財務(wù)杠桿作用，使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，從而使企業(yè)獲得更好的業(yè)績。但是我國房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，存在一定風(fēng)險，因而在現(xiàn)階段對我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進行研究，對于完善房地產(chǎn)公司治理，提高經(jīng)營業(yè)績，穩(wěn)定經(jīng)濟有著重要的意義。

我國學(xué)者大多采用單方程模型，并用普通最小二乘法對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行研究。而在經(jīng)濟生活中，許多因素會相互影響，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在互動關(guān)系，若用普通最小二乘法進行參數(shù)估計，估計量是有偏的，而且是非一致的。本文在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程模型，采用二階段最小二乘法（2SLS）估計方程，以彌補現(xiàn)有實證研究的不足。同時，提出了優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高公司績效的相關(guān)建議。

二、文獻回顧

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證研究，國外的經(jīng)驗研究結(jié)果大都表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Grossman以及Mayer等人的代理成本理論認(rèn)為，公司的債務(wù)能夠緩和股東和管理者之間的沖突，降低股權(quán)的代理成本，提高短期債務(wù)的比率可以減輕投資不足的問題，抑制投資過度的動機，控制資產(chǎn)替代效應(yīng)。因此，提高債務(wù)水平對公司的績效及市場價值有促進作用，并且不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。Frank和Goyal（2003）使用了從1950年到2000年包括近20萬個觀測變量的美國非金融企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，其結(jié)果顯示績效與賬面價值、財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與市場價值、財務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國對資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究主要是利用實證分析的方法對整體上市公司或者某個行業(yè)進行分析，由于建立的模型、選擇的統(tǒng)計方法、研究時間及樣本容量等方面的不同，所得的結(jié)論也存在差異，但一般都是債務(wù)融資與公司績效呈負(fù)相關(guān)。梅波、楊興全（2008）選取中國上市公司為樣本，考慮公司的成長機會因素后，進一步研究了公司價值和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資比例間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在公司價值中的作用沒有得到實證結(jié)果的支持，債務(wù)融資比例與公司價值之間的關(guān)系受公司控股股東性質(zhì)的影響，高成長公司的價值和債務(wù)融資比例負(fù)相關(guān)。曾奕、李東陽（2009）對 58 家食品飲料業(yè)上市公司的績效水平進行分類，并運用多因素方差分析法對公司績效進行實證分析。其分析結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效成反比；總資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)、市場占有率與公司績效成正比。

總之，公司績效受資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長性、風(fēng)險、有形資產(chǎn)、信息不對稱程度和所得稅等因素的影響。這些研究成果對該問題的后續(xù)研究提供了重要的指導(dǎo)和借鑒意義。

三、模型的建立與數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇

（一）實證模型的建立

根據(jù)上述分析建立以下兩個方程：

公司績效 =f（財務(wù)杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、成長性、規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)）

財務(wù)杠桿=f（績效、成長性、規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨特性）

其中一些因素既影響公司績效又影響資本結(jié)構(gòu)，公司績效與資本結(jié)構(gòu)間可能存在互動關(guān)系。通過樣本散點圖發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司績效呈曲線關(guān)系。另外，為了控制內(nèi)生變量之間相互影響的滯后性，在模型中分別加入內(nèi)生變量的一階滯后項，建立聯(lián)立方程為

Yit=a0+a1Zit+a2X1it+a3X2it+a4X3it+a5X4it+a6X5it+a7（X5it）2+a8X7it+a9Yit-1+Uit （1）

Zit=b0+b1Yit+b2X3it+b3X4it+b4X8it+b5X9it +b6Zit-1+Vit （2）

在模型中，下標(biāo)it代表第t年第i家公司；Y代表公司績效，Z代表資本結(jié)構(gòu)，兩者均為系統(tǒng)內(nèi)生變量；X1代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，X2代表債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，X3代表公司成長性，X4代表公司規(guī)模，X5代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，X7代表董事會特征，X8代表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，X9代表產(chǎn)品獨特性；a0， b0為截距，a1，a2，...，a9及b1，b2，…，b6為回歸系數(shù)，Uit 和Vit為隨機項（即白噪音）。

（二）研究變量定義

本文所用的內(nèi)生變量中，公司績效用資產(chǎn)收益率度量，資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率度量。外生變量中，公司成長性用主營業(yè)務(wù)收入增長率度量，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量，股權(quán)結(jié)構(gòu)用第一大股東持股比例度量，董事會特征用董事會規(guī)模度量，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)用有形資產(chǎn)比率度量，產(chǎn)品獨特性用銷售費用率度量。

本文研究涉及的變量定義如表1。

（三）樣本與指標(biāo)選取

本文所用公司數(shù)據(jù)來自Wind和CCER數(shù)據(jù)庫，選取了房地產(chǎn)行業(yè)68家上市公司2006年到2012年的各指標(biāo)數(shù)據(jù)組成一個平衡面板。在樣本的選取中，遵循以下原則：①需要連續(xù) 7年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；②剔除 ST和SST 類上市公司，這些公司或無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，或財務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。

（四）描述性分析

根據(jù)房地產(chǎn)上市公司7年的資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、銀行借款比率的均值進行對比分析得表2：

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，其平均水平七年來保持在 60%左右的高位，并基本呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達到80%以上，這表明我國房地上市公司存在負(fù)債比例較高的問題。房地產(chǎn)業(yè)是個資金密集型的行業(yè)，因此財務(wù)杠桿通常比較高。一旦泡沫破裂，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)價格將大幅下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)價值急劇縮水，資產(chǎn)負(fù)債率迅猛攀升，那么房地產(chǎn)上市公司的的現(xiàn)金流量就會很快枯竭。這時，除了少數(shù)自由資金實力雄厚的大企業(yè)外，大部分企業(yè)將會出現(xiàn)資不抵債，無法到期償還貸款的債務(wù)危機，甚至破產(chǎn)，這就會把風(fēng)險迅速傳給銀行，進而影響到到整個社會經(jīng)濟穩(wěn)定。

從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)比率變化來看，流動負(fù)債占總負(fù)債的比例相當(dāng)高，近七年平均為70%左右，而長期負(fù)債占總負(fù)債的比例只有30%左右。這是一種不太合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一般而言流動負(fù)債占總負(fù)債一半的水平時較為合理，較高的流動負(fù)債會使上市公司在金融市場波動較大時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的問題，從而增加其信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)可以看出，銀行借款比率平均為40%左右，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，這可能由于房地產(chǎn)上市公司銀行貸款政策越來越嚴(yán)格，而信托、債券融資逐步發(fā)展。今年1月房地產(chǎn)企業(yè)通過信托來募集的資金總額為175.7億元。另外，今年以來房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債的步伐明顯加快。據(jù)統(tǒng)計，2013年1月，共有17家房地產(chǎn)公司通過海外融資渠道募集了約合420億元人民幣的資金，遠遠超過信托融資的175億元。

四、實證結(jié)果及分析

運用Eviews軟件對數(shù)據(jù)進2SLS處理，得出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)之間的處理結(jié)果（如表3和表4所示），并進行分析。

從表3可以看出：

（1）資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系說明我國上市公司的債務(wù)融資沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，債務(wù)“軟約束”是目前我國債務(wù)融資治理效應(yīng)未發(fā)揮作用的最重要的原因。債務(wù)融資除了可以通過稅盾作用及財務(wù)杠桿作用來提升企業(yè)價值外，它還可以通過改善公司的治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理效應(yīng)來提升公司的價值。但其重要前提是，公司的債務(wù)是否對公司構(gòu)成“硬約束”。因為我國上市公司的債務(wù)并沒有象成熟經(jīng)濟條件下那樣，當(dāng)公司陷入財務(wù)危機時，使公司的控制權(quán)實現(xiàn)由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。

（2）我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，公司的短期債務(wù)水平與績效負(fù)相關(guān)，這是由于其生產(chǎn)經(jīng)營所需的長期資金主要來源于短期債務(wù)融資或股權(quán)擴張。這一方面會導(dǎo)致公司每年大量的現(xiàn)金流出，減少了可供公司在經(jīng)營活動中使用的現(xiàn)金流量，從而影響經(jīng)營利潤。另一方面會使公司的投資決策變得短視，公司為了盡快收回資金，可能會投資于那些收益率較低、回收期短的項目，而放棄那些回收期較長但收益率高的項目，最終會降低公司整體的收益。

這主要有以下幾方面原因：一方面是銀行對企業(yè)長期信貸的管理日益從緊控制，條件比較嚴(yán)格，手續(xù)比較復(fù)雜；另一方面，債券市場在企業(yè)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件、發(fā)行利率和資金用途等方面對企業(yè)的控制過于嚴(yán)格；同時，在法律較溥弱，外部交易成本較高的情況下，相對于長期債務(wù)而言，短期債務(wù)使得債權(quán)人更容易控制債務(wù)人的損害其利益的行為。

（3）我國上市公司債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，一方面是由于銀行自身存在著產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、金融體系效率低下等問題；另一方面是由于上市公司與國有銀行之間的“同源性”，如果企業(yè)到期不能償還債務(wù)，銀行很難對企業(yè)進行接管，或迫使企業(yè)清算，債權(quán)融資的“內(nèi)源性”使得債權(quán)融資降低代理成本的機制失效。

（4）公司的成長性、公司規(guī)模、董事會規(guī)模及凈資產(chǎn)收益率的一階滯后項的系數(shù)均為正，表明它們與凈資產(chǎn)收益率的變化成正比。

（5）X5it的系數(shù)是正的，X5it的平方即X6it的系數(shù)是負(fù)的，說明第一大股東持股比例與公司績效成倒“U ”型關(guān)系，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在超過一定比例之前，凈資產(chǎn)收益率隨第一大股東持股比例的增加而上升，但超過一定比例之后，凈資產(chǎn)收益率隨第一大股東持股比例的增加而下降。這說明大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵，但是隨著大股東持股比例的增大，大股東的利益與外部小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這樣會使中、小股東利益受損，權(quán)益代理成本增大。另外，大股東持股比例的增大也是產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題的重要原因。尤其是在控制權(quán)難以轉(zhuǎn)移、機構(gòu)投資者比重不到、信息不對稱的情況下，外部債權(quán)人無法獲取企業(yè)更多的信息，難以發(fā)揮正常的監(jiān)督約束作用，大股東可能以其他股東的利益為代價追求自身利益。

從表4可見，凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，表明產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的公司較少使用負(fù)債融資，因為中國證監(jiān)會以上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為獲取配股資格的一個重要標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的上市公司容易獲取配股資格，傾向于使用配股來獲得外部資金。主營業(yè)務(wù)收入增長率與債務(wù)水平顯著正相關(guān)，表明當(dāng)公司有較高的成長機會時，將需要較多資金來滿足成長機會，所以公司會采取較高的負(fù)債。規(guī)模與債務(wù)水平呈正相關(guān)，公司規(guī)模越大就更容易進入長期債務(wù)市場，因為其信息不對稱性、破產(chǎn)風(fēng)險和融資成本較低，同時也能向市場傳遞財務(wù)良好的信號。有形資產(chǎn)比率與債務(wù)水平顯著正相關(guān)，這是因為有形資產(chǎn)能在一定程度上減緩債務(wù)的代理成本，防止資產(chǎn)的替代效應(yīng)發(fā)生；且擁有較多有形資產(chǎn)的公司破產(chǎn)時，其清算價值較高。上一期的資本結(jié)構(gòu)對當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，表明公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時需要承擔(dān)債務(wù)調(diào)整成本。

五、政策建議

（一）完善我國的破產(chǎn)機制

負(fù)債融資的代理成本效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)等是以破產(chǎn)效應(yīng)為基礎(chǔ)的，我國破產(chǎn)機制不健全，導(dǎo)致一些債務(wù)人怕承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)后的經(jīng)濟風(fēng)險和安置企業(yè)職工的壓力，就通過種種辦法向企業(yè)注入資金，使許多資不抵債的企業(yè)無法終結(jié)。因此債務(wù)比率并不能很好地起到讓公司管理者對破產(chǎn)損失風(fēng)險產(chǎn)生警覺的作用，從而無法提高其工作效率。針對此現(xiàn)象，我國應(yīng)不斷完善有關(guān)破產(chǎn)的相關(guān)法規(guī)建設(shè)；在公司內(nèi)部，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，完善管理人員的激勵機制和考核獎懲標(biāo)準(zhǔn)，強化信息披露的真實完整性，形成良好的監(jiān)督環(huán)境。

（二）拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資渠道

在我國，房地產(chǎn)行業(yè)基本還是以依賴國內(nèi)銀行貸款為主。近年來，信托、債券、基金等融資方式已取得一定的發(fā)展，據(jù)中國債券登記數(shù)據(jù)顯示，2012年債券市場共發(fā)行各類債券約8.6萬億元，其中企業(yè)債券發(fā)行6474.31億元， 2012年企業(yè)債發(fā)債額達到2.3萬億元。目前信托業(yè)已進入7萬億時代，其中房地產(chǎn)信托在信托業(yè)中占相當(dāng)大的比例。但同時也應(yīng)看到，我國債券市場的發(fā)行主體主要還是政府和金融機構(gòu)，市場化程度還比較低，債券種類有限，流通量較少，債券市場的規(guī)模與股票市場相對落后。因此，我國應(yīng)重視發(fā)展企業(yè)債券市場，從政策法律上重視企業(yè)債券，確立企業(yè)債券在資本市場中的重要地位，使得房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營者能夠合理分配債務(wù)融資結(jié)構(gòu)籌集資金。另一方面，也應(yīng)充分認(rèn)識到信托業(yè)中存在的粗放式增長、行業(yè)發(fā)展趨同和短期利益的沖動等各方面問題。如何將信托資產(chǎn)規(guī)模由量的增長延伸到質(zhì)的增加，增加對主動管理類業(yè)務(wù)的投入，發(fā)掘信托制度本源存在的商機，建立可持續(xù)發(fā)展的盈利模式將是值得信托管理者思考的問題。

（三）改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國特有的國家股股權(quán)過分集中是產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的重要原因，也是導(dǎo)致債權(quán)融資治理失效的主要原因。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是優(yōu)化債權(quán)融資治理效應(yīng)的重要前提。這就要求改變國有股持股主體模式，改變股權(quán)過分集中的現(xiàn)狀，培育多種形式的持股主體，積極培育機構(gòu)投資人，形成股東間的有效制約，也可考慮一定程度上放寬外資進入A股市場的限制。

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