劉林

8月，在全球主要新興市場經(jīng)濟體都在遭遇資金流出的時候，中國的外匯占款卻出現(xiàn)了正增長，表明跨境資金重新青睞中國資產(chǎn)，是什么因素推動著跨境資金的流動？

分解從實際業(yè)務到結售匯的各個環(huán)節(jié)后可以發(fā)現(xiàn)，外匯占款主要受四個因素擾動，即貿(mào)易信貸、海外貿(mào)易融資、境內(nèi)的外匯存款和外匯貸款、跨境人民幣結算，除貿(mào)易信貸受貿(mào)易方式影響較大、在全部“熱錢”中的占比很小外，其他三大因素則是經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債配置行為，背后的主要驅動力來自幣值和利差。

隨著金融改革的推進，外匯管理與利率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，人民幣升值與貶值預期、中外利差的擴大和收窄對經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債配置行為產(chǎn)生了較大的影響，進而生成了不同以往的資金跨境流動。

資金逆勢回流

5月份以來，在QE3退出預期的沖擊下，國際資金紛紛撤離新興市場，中國6月、7月份的外匯占款也出現(xiàn)了負增長。但這種趨勢在8月出現(xiàn)了逆轉，金融機構外匯占款當月新增273.2億美元。

“國內(nèi)經(jīng)濟的回暖增大了資金回流中國的動力?！鄙赉y萬國首席宏觀分析師李慧勇表示。

7月以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)回升，工業(yè)增加值回到兩位數(shù)增長，出口、投資和消費三大需求也同時加速。

投資者對即將進行的中國改革可能釋放的紅利期望較大，特別是資本項目開放。盡管學界對此仍有爭議，但央行立場較為堅定，市場普遍認為，在資本項目漸進式開放的過程中，為避免人民幣貶值產(chǎn)生的負面影響，央行至少會維持人民幣穩(wěn)定，這增加了對避險資金的吸引力。

“人民幣升值預期明顯增強，”李慧勇指出，“進一步推動了資金跨境流入中國?！逼髽I(yè)和個人結匯意愿增強帶動銀行代客結售匯順差擴大，從而增大了當月新增外匯占款。數(shù)據(jù)顯示，香港人民幣一年期NDF 8月上升逾600個基點。

中美利差進一步擴大也增加了對跨境資金的吸引力。兩國10年期國債收益率的差值在經(jīng)過7月上旬的低點后開始回升，8月進一步擴大。這也與7月外匯占款較6月有所回升一致。

此外，招商證券宏觀研究主管謝亞軒向《證券市場周刊》指出，要求商業(yè)銀行補充外匯頭寸的工作已完成，這大大降低了銀行自身購匯的規(guī)模，有利于外匯占款回升。

不過，經(jīng)濟的好轉、改革的預期對跨境資金的穩(wěn)定效應是短期的，從長期來看，關鍵還是資金的供給，如果美國收緊銀根，利率上行，國內(nèi)條件再怎么改善也是有限的。在謝亞軒看來，中國跨境資金受到的影響有四成來自國內(nèi)、六成來自國際。

持續(xù)匯改后的新邏輯

伴隨外匯管理體制的改革、人民幣國際化的推進，跨境資金面對的環(huán)境可以說日新月異。目前，資本項目下40個可兌換子項開放了36個、強制結售匯已經(jīng)取消、跨境人民幣結算還在持續(xù)擴大、利率市場化等等，這些環(huán)境的變化，不能以過去的定式來解讀外匯占款變化的含義。

聯(lián)訊證券高級宏觀分析師向本刊記者指出，2007年以前，80%的外匯占款是貿(mào)易順差貢獻，但是現(xiàn)在，大概有60%的比重是所謂的“熱錢”。廣發(fā)證券的研究顯示，2009年以來，“熱錢”月均進出金額247億美元，而外匯占款月均增減變化僅為316億元，“熱錢”幾乎主導了外匯占款的變化。

外管局研究顯示，人民幣升值預期越強、境內(nèi)外外幣信貸利差越大、監(jiān)管越弱，海外代付增速越快，當期跨境資金流出減少。廣發(fā)證券研究發(fā)現(xiàn)，2009年以來，中國外幣貸款同比增速與國際市場美元LIBOR存在明顯負相關關系，海外資金成本上升，外幣貸款增速下降，反之上行；外幣存款屬于居民對海外資產(chǎn)的配置，美元幣值上行或者人民幣幣值下行的預期都是最重要的理由。跨境人民幣結算則受非居民人民幣需求影響，在離岸市場人民幣存款利率維持低位的時候，對人民幣的需求取決于人民幣升貶值預期。

回顧歷史，2011年10月外匯占款走勢發(fā)生逆轉，不僅規(guī)模降低，還屢屢出現(xiàn)負值。與此一致的是，人民幣貶值預期出現(xiàn)、中美利差擴大。從最終的結果看，主導外匯占款走勢的力量在幣值預期與利率差之間轉換。

謝亞軒告訴記者，2011年四季度出現(xiàn)的外匯占款負增長，主要由于人民幣貶值預期導致。

但2013年初以來，人民幣升值預期已經(jīng)不足以解釋外匯占款的巨幅增長。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生認為，近期外匯占款的變動主要是周期性中美利差推動。

2013年1-5月份人民幣利率遠遠高于美元利率導致外匯占款增加，即期匯率升值，但遠期匯率呈現(xiàn)貶值預期；6-7月份，美聯(lián)儲退出QE的預期推動美國國債收益率上升，進而收窄了中美利差，外匯占款下降。

綜合來看，幣值與利差之間的影響彼此重疊，有時互相加強、有時又在抵消對方的作用，很難將二者做明確的區(qū)分。再加上金融體制改革的推進、政府監(jiān)管的變化，使得外匯占款的背后因素愈來愈復雜，很難再從外匯占款的構成上進行分解。

短期還將有限正增長

8月外匯占款在人民幣升值預期與中美利差擴大的背景下恢復正增長，這種趨勢還將在短期內(nèi)保持，只是規(guī)模會比較小。

交通銀行金融市場部分析員徐躍紅告訴記者，未來幾個月外匯占款為正的概率較大。謝亞軒預計，近期跨境資金流入壓力會比較大，至少在9-10月中旬， 外匯占款將是上行態(tài)勢。但是，外匯占款規(guī)模將比較有限。

盡管美聯(lián)儲量化寬松政策最終會退出，進一步收窄中美利差，有關預期也會提前提升美國國債收益率，但已經(jīng)有過一次“狼來了”的經(jīng)驗，“未來有關縮減規(guī)模的再預期的影響會下降，”謝亞軒指出，“上一波沖擊也有超調傾向，8月下旬到9月初以來，市場已經(jīng)開始修正?！?/p>

美元年內(nèi)可能持續(xù)弱勢，這意味著中國國債收益率走弱。瑞銀證券首席中國經(jīng)濟學家汪濤預計，美聯(lián)儲最早開始退出極度寬松貨幣政策是短期內(nèi)支撐美元的最重要因素，9月QE退出泡湯，加上未來退出寬松貨幣政策的時間表變得模糊，意味著美元到年底可能持續(xù)疲弱。

與此同時，人民幣升值預期有限。謝亞軒預計，年底之前，人民幣即期匯率將在目前水位6.12上下波動。汪濤認為，人民幣在未來12個月內(nèi)不再具有升值的空間。

外匯占款的回升有利于國內(nèi)流動性的好轉。一位交易員告訴記者，四季度的流動性狀況比年中預期的要好，甚至好于二季度，與一季度相近，7天回購利率可能會回到3.5%左右。除了外匯占款的貢獻外，財政存款投放增加、債券發(fā)行縮減等都將使得頭寸上變得較為寬松。徐躍紅指出，財政存款將是四季度流動性最大的影響因素。