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        內(nèi)生性視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

        2013-09-26 03:40:38安陽(yáng)工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院河南安陽(yáng)455000
        商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年16期
        關(guān)鍵詞:資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

        ■ 郭 鑫(安陽(yáng)工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河南安陽(yáng) 455000)

        公司為了在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)上提升公司績(jī)效,實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化,一般會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理。但在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中,經(jīng)理人在自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下追求個(gè)人效用最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),往往與股東和債權(quán)人所追求的財(cái)富價(jià)值最大化目標(biāo)發(fā)生背離,導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。為使公司價(jià)值最大化,公司必須選擇最合適的管理層持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率,以此降低代理成本,提高公司績(jī)效。另一方面,資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用表現(xiàn)為,它決定公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的配置,決定股權(quán)約束的選擇與配置,涉及對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)、約束方式和強(qiáng)度的選擇,進(jìn)而影響公司股票價(jià)格。因此,資本結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān),通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司績(jī)效的有效提升。

        研究設(shè)計(jì)

        (一)研究假設(shè)

        本文以管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu),以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu),探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系,并提出相應(yīng)研究假設(shè):

        H1:公司績(jī)效與管理層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系;

        H2:資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

        H3:公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

        H4:管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

        H5:管理層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系;

        H6:負(fù)債比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        (二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文選取滬深兩市上市公司為研究對(duì)象,以2005到2009年為研究區(qū)間,根據(jù)本文研究方法并借鑒其他學(xué)者的通常做法,對(duì)上市公司按照以下原則進(jìn)行篩選:選取上市年限較長(zhǎng)且具有完整5個(gè)會(huì)計(jì)年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)資料與財(cái)務(wù)報(bào)表資料的公司;剔除銀行、保險(xiǎn)及證券等金融公司;剔除連續(xù)虧損的上市公司或財(cái)務(wù)狀況處于異常的公司;剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)混亂的上市公司;剔除各變量數(shù)據(jù)極端值公司。按照上述原則進(jìn)行選取,最終得到563個(gè)樣本公司。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自于滬深交易所網(wǎng)站和中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),使用SPSS、Excel等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證研究。

        (三)模型構(gòu)建和變量定義

        在聯(lián)立方程模型中,因每個(gè)方程中的解釋變量都包含其他方程的內(nèi)生變量,即存在內(nèi)生性問(wèn)題,因此不能直接使用普通最小二乘法。因?yàn)槠胀ㄗ钚《朔ǖ幕炯僭O(shè)為解釋變量是固定的,且誤差項(xiàng)相互獨(dú)立,因此若采用普通最小二乘法,其參數(shù)估計(jì)值將產(chǎn)生聯(lián)立方程式偏誤。因此,本文利用二階段最小二乘法來(lái)探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的聯(lián)立影響,并構(gòu)建聯(lián)立方程模型如下:

        模型中的相關(guān)變量定義如表1所示。

        實(shí)證檢驗(yàn)分析

        本文以管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效為內(nèi)生變量,采取二階段最小二乘法探討三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系,并使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3和表4所示。

        由表2可知,公司績(jī)效與管理層持股呈顯著正相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了假設(shè)H1,說(shuō)明當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好時(shí),管理層會(huì)增加其持股比例,進(jìn)而提高其自身利益。也有可能當(dāng)公司績(jī)效越好時(shí),公司會(huì)給予業(yè)績(jī)較好的管理者股票或股利,這同樣會(huì)增加管理層持股比例。因此,公司績(jī)效與管理層持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例的回歸系數(shù)為負(fù),但統(tǒng)計(jì)上并不顯著,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差,公司資金周轉(zhuǎn)困難,現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺,需要大量舉債,其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。另外,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí),公司需支付的利息也越高,從而降低當(dāng)年凈利潤(rùn)。因此,當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí),管理層會(huì)降低其持股比例以避免其利益受損,即資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,支持假設(shè)H2。另外在管理層持股比例方程中,公司規(guī)模和研發(fā)費(fèi)用比例與管理層持股比例均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,機(jī)構(gòu)持股比例與管理層持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

        由表3可知,公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了假設(shè)H3。按照融資順序理論,當(dāng)公司有資金需求時(shí),首選的是內(nèi)源融資,其次為債務(wù)融資,最后為股權(quán)融資,因此當(dāng)公司績(jī)效越好時(shí),公司有更充裕的現(xiàn)金,將減少負(fù)債的需求,所以公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù),但統(tǒng)計(jì)上并不顯著,說(shuō)明管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率在代理成本上有替代效果,因此二者之間呈負(fù)向關(guān)系,與本文假設(shè)H4相符。另外在資產(chǎn)負(fù)債率方程中,機(jī)構(gòu)持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系,研發(fā)費(fèi)用比例和固定資產(chǎn)比例與資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,而成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

        表1 變量定義

        表2 管理層持股比例回歸結(jié)果

        表3 資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

        表4 公司績(jī)效回歸結(jié)果

        由表4可知,管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了假設(shè)H5,說(shuō)明當(dāng)管理層持股比例越高時(shí),其利益與股東所追求的公司價(jià)值最大化目標(biāo)越趨于一致,因此管理層會(huì)投入較多的心思與精力到公司運(yùn)作中,并降低代理問(wèn)題,從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效,故管理層持股比例與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí),公司績(jī)效也會(huì)相應(yīng)下降。因?yàn)殡m然債務(wù)融資可以為公司帶來(lái)稅盾效應(yīng),但其稅盾效應(yīng)是有限的,同時(shí)債務(wù)融資帶來(lái)的稅盾伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn),所以當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí),其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也加大,因還本付息所帶來(lái)的壓力和資不抵債導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提升,從而使股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生較高的利益沖突,加大了代理問(wèn)題,進(jìn)而使公司績(jī)效受到影響而下降。而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)比較合理時(shí),對(duì)債權(quán)人的保障也就越大,會(huì)有較高的公司價(jià)值,故而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,與本文假設(shè)H6相符。另外在公司績(jī)效方程中,公司規(guī)模與研發(fā)費(fèi)用比例均與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,而股利支付率與成長(zhǎng)性均與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

        結(jié)論與啟示

        (一)研究結(jié)論

        通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),在管理層持股比例方程中,公司績(jī)效和機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)管理層持股比例均有顯著正向影響關(guān)系,公司規(guī)模和研發(fā)費(fèi)用比率對(duì)管理層持股比例均有顯著負(fù)向影響關(guān)系,而負(fù)債比率則對(duì)內(nèi)部人持股比率有負(fù)向影響但并不顯著;在負(fù)債比率方程式中,公司績(jī)效、研發(fā)費(fèi)用比率和固定資產(chǎn)比率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率均有顯著負(fù)向影響關(guān)系,機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著正向影響關(guān)系,而內(nèi)部人持股比率及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)則對(duì)負(fù)債比率有負(fù)向影響但并不顯著;在公司績(jī)效方程式中,管理層持股比率、公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例和研發(fā)費(fèi)用比率對(duì)公司績(jī)效均有顯著正向影響關(guān)系,資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效有顯著負(fù)向影響關(guān)系,而股利支付率和成長(zhǎng)性則對(duì)公司績(jī)效雖有正向影響但并不顯著。另外,由實(shí)證檢驗(yàn)可知,三個(gè)內(nèi)生變量之間存在明顯的互動(dòng)影響關(guān)系,而非外生視角下的單向影響關(guān)系。

        (二)政策啟示

        首先,應(yīng)加大管理層股權(quán)激勵(lì)力度,適當(dāng)提升管理層持股比例有利于公司績(jī)效的提升。在過(guò)去的20年里,股權(quán)激勵(lì)在全球范圍內(nèi)取得了爆炸性增長(zhǎng),在公司高管薪酬中的比重越來(lái)越大,隨著公司高管持股比例的提升,導(dǎo)致公司高管股權(quán)價(jià)值以數(shù)百萬(wàn)甚至千萬(wàn)美元變動(dòng),激勵(lì)效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)年薪和獎(jiǎng)金的激勵(lì)。反觀處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)股票市場(chǎng),股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚,發(fā)展較緩,仍處于試行階段,管理層持股比例普遍較低,應(yīng)盡快在上市公司內(nèi)建立高管股票期權(quán)激勵(lì)制度和高管股票激勵(lì)制度,提升管理層持股比例,使公司高管和股東形成一個(gè)利益共同體,減少代理成本,形成激勵(lì)相容的機(jī)制。

        其次,進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu),選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率。雖然債務(wù)融資成本較低,但由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響,過(guò)高的負(fù)債會(huì)抵消稅盾帶來(lái)的收益,隨著還本付息壓力的增大,公司喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增強(qiáng),企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大,并使公司綜合資本成本提高。因此,企業(yè)在籌資決策中,要權(quán)衡恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率,通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其更趨合理,直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu),最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

        最后,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者均為內(nèi)生變量而非外生變量,兩兩變量之間關(guān)系是雙向互動(dòng)的而非單向的,即存在著明顯的作用與反作用的關(guān)系,因此,應(yīng)糾正以往基于外生性視角的研究方法,只研究變量間的單向促進(jìn)效應(yīng)而忽略反饋效應(yīng),而應(yīng)基于內(nèi)生性視角去考量三者之間的互動(dòng)聯(lián)立關(guān)系。

        1.郝云宏,周翼翔.基于內(nèi)生性視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2010(6)

        2.路世昌,關(guān)娜.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究.經(jīng)濟(jì)與管理,2011(10)

        3.李莎.股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在中國(guó).現(xiàn)代商業(yè),2010(15)

        4.杜軒,干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究—基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司.商業(yè)會(huì)計(jì),2012(1)

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