（北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院 北京 100101）

近幾十年來，針對上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點，也是投資者進(jìn)行投資的重要參考資料，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。目前國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)研究日益豐富，呈現(xiàn)出百花齊放的特點，然而針對反映國家科技力量、提升國家綜合實力的重要戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)之一的信息技術(shù)業(yè)的相關(guān)研究卻很少，特別是針對位居我國信息技術(shù)業(yè)領(lǐng)先地位的北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司的相關(guān)研究更是缺乏。因此，對此類上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與公司績效研究，具有較強(qiáng)的理論意義和實用價值。

一、研究背景

中外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究已較為成熟并得出了大批研究成果。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端是MM定理。1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒（Franco Modigliani&MertonH.Mille r）提出了著名的MM定理，認(rèn)為在一定條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是不相關(guān)的。隨后學(xué)者們通過不斷放松MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件，引入稅收效應(yīng)、代理成本、信息不對稱等因素，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的選擇對公司的價值有著重要的影響。此后，眾多學(xué)者都圍繞資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值這一問題展開了大量的研究。20世紀(jì)70年代以來，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題作了大量理論和實證方面的研究，但由于在研究時期、研究對象、研究方法以及變量選取等方面存在的差異，國內(nèi)外學(xué)者們研究得出的結(jié)論并不一致，主要包括以下幾類：資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與公司績效的區(qū)間范圍存在對應(yīng)關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈非線性關(guān)系，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；衡量企業(yè)價值的具體指標(biāo)不同與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不同。本文以北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司為研究樣本，通過實證分析揭示樣本公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，目的在于尋求最佳資本結(jié)構(gòu)，改善公司績效水平，使公司的價值獲得最大化。

二、模型設(shè)計

（一）樣本選取。本文選取滬深交易所2007年初即已上市的北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司共14家中的12家作為研究樣本（考慮到數(shù)據(jù)應(yīng)具有普遍性，故樣本中未選擇中國東方紅衛(wèi)星股份有限公司和航天信息股份有限公司），研究跨度設(shè)定為2007-2011年共5年，這樣就形成了一個12×5的面板數(shù)據(jù)，以得到的60個觀測值為基礎(chǔ)，對北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行了實證研究。本文研究樣本所使用的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn），數(shù)據(jù)處理及分析采用Eviews6.0軟件。

（二）度量指標(biāo)的選取。

1.被解釋變量：績效的度量指標(biāo)。已有的研究成果表明，衡量經(jīng)營績效的指標(biāo)有很多，主要包括：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、托賓Q、經(jīng)濟(jì)附加值EVA、平衡計分卡BSC等?？紤]到目前我國的上市公司主要以投資報酬率指標(biāo)作為衡量公司業(yè)績的主要手段，因此，本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA，Return on total assets）作為績效的度量指標(biāo)，該指標(biāo)反映的是公司運用全部資產(chǎn)所獲得利潤的水平，即總資產(chǎn)的投資報酬率。該指標(biāo)越高，表明公司投入產(chǎn)出水平越高，資產(chǎn)運營越有效，它是評價和考核企業(yè)盈利能力的主要指標(biāo)和代表性指標(biāo)，體現(xiàn)出企業(yè)管理水平的高低。一般認(rèn)為，企業(yè)總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)資產(chǎn)運營效益越好，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保障程度越高?？傎Y產(chǎn)收益率的計算公式為凈利潤/平均資產(chǎn)總額。

2.解釋變量：資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。已有的研究成果表明，衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率、流動負(fù)債率等，其中尤以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)最為典型和綜合，它可以用來衡量廣義資本結(jié)構(gòu)。對于資產(chǎn)負(fù)債率的度量理論界也有市場價值和賬面價值兩種不同的意見。西方學(xué)者傾向于用市場價值來衡量，因為市場價值與企業(yè)的實際價值緊密相關(guān)，如Balakrishnan和 Fox（1993），將資本結(jié)構(gòu)定義為總負(fù)債賬面價值/（總負(fù)債賬面價值+權(quán)益市場價值）?？紤]到我國資本市場較短的發(fā)展歷程及特殊性，選取市場價值來衡量不現(xiàn)實，因此我國學(xué)者（如李青原和王永海，2006；劉志彪、姜付秀等，2003）更多使用賬面價值度量資產(chǎn)負(fù)債率。在綜合已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR，Debt-to-assets ratio）度量資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率的計算公式為總負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值。

3.控制變量。以往的資本結(jié)構(gòu)實證研究成果表明控制變量可以有多種選擇，諸如企業(yè)規(guī)模、未來成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)類別等最具代表性，考慮到自變量若選取個數(shù)過多或不恰當(dāng)都會對統(tǒng)計的顯著性產(chǎn)生不利影響，因此在借鑒已有的研究成果的基礎(chǔ)上，本文選取成長性、公司規(guī)模作為控制變量。

在參考國內(nèi)外理論和實證研究成果的基礎(chǔ)上，本文具體度量指標(biāo)如表1所示：

表1 研究變量界定

（三）模型構(gòu)建。假設(shè)解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）對被解釋變量（績效）具有影響且為負(fù)相關(guān)關(guān)系，據(jù)此構(gòu)建模型如下：

ROA=β0+β1DAR+β2GROWTH+β3SIZE+μ

其中：β0代表常數(shù)項，βj為系數(shù)，其中 j=1，2，3。 DAR 代表公司的資產(chǎn)負(fù)債率，ROA代表公司的總資產(chǎn)收益率，GROWTH代表公司成長性，SIZE代表公司規(guī)模，μ代表隨機(jī)誤差項。

三、實證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析。利用Eviews6.0對模型中北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司2007-2011年之間的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計（表2）。

表2 描述性統(tǒng)計分析

該表顯示，績效的均值5.87%，最小值-8.93%，最大值17.72%，標(biāo)準(zhǔn)差4.85%，反映出樣本公司的績效水平有差異，但偏離度不大。資本結(jié)構(gòu)的均值44.21%，最小值20.04%，最大值67.57%，標(biāo)準(zhǔn)差11.44%，反映出樣本公司普遍負(fù)債水平不高，直接融資比重較低，通常我國理論界認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率為50%較為合適，西方學(xué)者一般認(rèn)為60%左右比較合適?？刂谱兞恐弧从彻境砷L性的營業(yè)收入增長率均值14.52%，最小值-45.56%，最大值45.20%，標(biāo)準(zhǔn)差18.77%，表現(xiàn)出較大差異?？刂谱兞恐从彻疽?guī)模的總資產(chǎn)對數(shù)均值21.16，最小值18.39，最大值24.13，標(biāo)準(zhǔn)差僅為1.37，表現(xiàn)出差異和偏離度均較小。

（二）相關(guān)性分析。通過表3可以發(fā)現(xiàn)，公司績效與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著負(fù)債比例的提高總資產(chǎn)收益率會下降，這與本文的假設(shè)一致。公司績效與公司成長性及規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，即隨著營業(yè)收入的增長和公司規(guī)模的擴(kuò)大，總資產(chǎn)收益率會提高。

表3 相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析。運用Eviews6.0軟件，分別對12家樣本公司2007-2011年總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、公司規(guī)模的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）分析，結(jié)果如表4所示：

表4 回歸分析結(jié)果

根據(jù)表4中數(shù)據(jù)，可得模型估計結(jié)果：

ROA=0.012562-0.136547 DAR+0.151611 GROWTH+0.003995 SIZE

（0.070303）（0.041928）（0.024648）（0.003468）t=（0.178684）（-3.256694）（6.151128）（1.151945）R2=0.508780，R2=0.482464，F(xiàn)=19.33395

（四）模型檢驗。

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗。模型估計說明，在假定其他變量不變的情況下，DAR每增長1%，平均來說ROA會下降0.136547%；在假定其他變量不變的情況下，營業(yè)收入每增長1%，平均來說ROA會增加0.151611%；在假定其他變量不變的情況下，資產(chǎn)的自然對數(shù)每增長1%，平均來說ROA會增長0.003995%，這與理論分析和經(jīng)驗判斷相一致。

2.統(tǒng)計檢驗。

（1）擬合優(yōu)度?？蓻Q系數(shù)R2是對模型擬合優(yōu)度的綜合度量，其值越大，說明在被解釋變量的總變差中由模型作出了解釋的部分占得比重越大，模型的擬合優(yōu)度越高，模型總體線性關(guān)系的顯著性越強(qiáng)。反之亦然。經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計方法告訴我們：根據(jù)實際情況，在社會科學(xué)中遇到的典型數(shù)據(jù)，經(jīng)常要考慮R2較低的情形。從回歸結(jié)果（R2=0.508780）看，樣本公司績效變異性的50.88%能夠由資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的線性關(guān)系所解釋，而49.12%屬于其他因素的影響。

（2）F 檢驗。 針對 H0：β1=β2=β3=0，給定顯著水平為 a=0.05，通過對F分布表查表可知相應(yīng)自由度對應(yīng)的F臨界值為 2.76，小于表4中的 F（19.33395），因此拒絕原假設(shè)H0：β1=β2=β3=0，說明回歸方程顯著，即在 5%的顯著性水平上，方程通過F檢驗，表明資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率DAR），公司成長性（營業(yè)收入增長率GROWTH），公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)SIZE）聯(lián)合起來對公司績效（ROA）有顯著影響。

四、研究結(jié)論與建議

本文以北京地區(qū)信息技術(shù)業(yè)上市公司為研究對象，研究在同時存在成長性與規(guī)模兩個控制變量的條件下，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)模型中代表解釋變量資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明公司的負(fù)債對于提高公司績效具有負(fù)向作用，公司應(yīng)該確定合理的資本結(jié)構(gòu)。代表控制變量公司成長性的營業(yè)收入增長率及代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)的自然對數(shù)的系數(shù)均為正，說明公司成長性與規(guī)模對績效具有正向作用，尤以成長性的影響更為顯著。綜合以上分析，本文認(rèn)為公司應(yīng)致力于改善經(jīng)營狀況，不斷擴(kuò)大營業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模，適度控制負(fù)債規(guī)模，合理運用財務(wù)杠桿，從而提高公司績效。