（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北武漢 430073）

根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，為保護(hù)投資者的利益，當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或非財(cái)務(wù)狀況異常導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，將采取一定措施對(duì)投資者進(jìn)行警示，即退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。然而，退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度本身存在不容忽視的缺陷，例如未考慮企業(yè)發(fā)展的生命周期，宏觀市場(chǎng)的波動(dòng)，健康企業(yè)連續(xù)兩年虧損的可能性等，使得一些后續(xù)發(fā)展能力很好的公司被戴上ST的帽子，同時(shí)也使其股價(jià)受到相應(yīng)的影響。但對(duì)于投資者而言，這些公司仍具有較高的投資價(jià)值。另一方面，ST制度帶來的退市壓力使得上市公司利用財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的手段以摘掉ST的帽子，但該方式并不能使其財(cái)務(wù)能力長久、健康的發(fā)展，從而給投資者帶來巨大損失。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取樣本來自滬深兩市A股曾被ST或至2011年末仍處于ST狀態(tài)的公司，特殊處理狀態(tài)以中國證監(jiān)會(huì)的公告為準(zhǔn)。所選取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于樣本公司2007年至2011年對(duì)外公告的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。為了對(duì)公司后續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，以2008年成功摘帽的37家公司作為后續(xù)發(fā)展能力較好的公司樣本，因?yàn)樵擃惞舅哪赀B續(xù)盈利且未再次出現(xiàn)其他導(dǎo)致股票投資風(fēng)險(xiǎn)增加的情況，同時(shí)選取37家未能成功摘帽的公司作為對(duì)照組進(jìn)行比較分析。

（二）指標(biāo)選取

目前財(cái)務(wù)管理中用于對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的指標(biāo)包括五大類。具體地，短期償債能力指標(biāo)包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流比率；長期償債能力指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率；盈利能力指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)收入凈利率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、EBIT/總資產(chǎn)、權(quán)益凈利率；營運(yùn)能力指標(biāo)包括存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；持續(xù)增長能力指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)增長率、留存收益/總資產(chǎn)、留存收益/凈利潤。

除選擇常用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)相對(duì)指標(biāo)外，本文引入退市制度改革中新增的絕對(duì)指標(biāo)凈經(jīng)營資產(chǎn)、營業(yè)收入和審計(jì)意見類型指標(biāo)。由于絕對(duì)指標(biāo)存在巨大的個(gè)體差異，因此將其作為虛擬變量引入模型。其中，凈經(jīng)營資產(chǎn)為負(fù)、營業(yè)收入小于1 000萬元、審計(jì)意見為否定或無法表示意見用0表示，反之用1表示。

對(duì)所選取的21個(gè)指標(biāo)進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗(yàn)的結(jié)果如表 1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，流動(dòng)比率（X1）、速動(dòng)比率（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）、資產(chǎn)收益率（X4）、留存收益/總資產(chǎn)（X5）、凈資產(chǎn)（X6）和營業(yè)收入指標(biāo)（X7）在 2008 年 至2011年均表現(xiàn)出了明顯的差異性。按年對(duì)以上7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，選擇相關(guān)度在0.3以下的指標(biāo)，選擇結(jié)果如表2所示。

表1 wilcoxon秩和檢驗(yàn)

表2 各年指標(biāo)選取

（三）模型建立

選擇Logit邏輯回歸模型作為評(píng)價(jià)各年度選取指標(biāo)對(duì)公司后期發(fā)展情況的預(yù)測(cè)，Y=1代表成功摘帽的公司；Y=0代表未能成功摘帽的公司。

二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從回歸的整體結(jié)果而言，模型顯著性較高，雖然模型中自變量對(duì)因變量變異程度的解釋能力各年間差異較大，但隨著摘帽公司摘帽時(shí)間的延長，財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象也越發(fā)明顯，各財(cái)務(wù)比率的解釋能力也更加顯著。由于連續(xù)兩年虧損而被特殊處理的公司面臨著退市的壓力，因此摘帽成功并不能證明公司盈利能力的好轉(zhuǎn)。盈余管理的存在使得ST公司摘帽后一至兩年的財(cái)務(wù)狀況，更能真實(shí)地反映公司的持續(xù)發(fā)展能力。我國股市目前存在一些“二一二”公司，即財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)兩年虧損、一年盈利、兩年虧損的狀態(tài)，也解釋了這些公司常年處于ST狀態(tài)，卻未被退市的現(xiàn)象。因此，上交所和深交所于2012年6月對(duì)現(xiàn)有的退市制度進(jìn)行了完善，將凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和審計(jì)意見納入退市制度，以解決上述問題。引入這些指標(biāo)的效果如何，還需經(jīng)受一段時(shí)間的考驗(yàn)。

Logit模型的回歸結(jié)果如下頁表3所示。可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率在評(píng)價(jià)年限內(nèi)均表現(xiàn)出較高的顯著性，資產(chǎn)負(fù)債率的降低將導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的增強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況得到改善的可能性增大。資產(chǎn)負(fù)債率作為常用的長期償債能力指標(biāo)，反映總資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債方式取得的，可以衡量企業(yè)清算時(shí)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度。資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償債越有保證，貸款越安全。此外，資產(chǎn)負(fù)債率還用于衡量企業(yè)的舉債能力，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低越容易舉債，而舉債能力的高低在很大程度上決定了公司走出困境的能力。這是由于籌集資金能力強(qiáng)的公司更容易在市場(chǎng)上謀求長久發(fā)展，在遭遇經(jīng)營決策失誤或市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)時(shí)，可調(diào)整自身戰(zhàn)略，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為機(jī)遇的能力更加強(qiáng)勁。

2009年及2010年作為摘帽后的敏感年份，資產(chǎn)收益率和留存收益/總資產(chǎn)比率的顯著性也值得關(guān)注。在沒有退市壓力的情況下，公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)更能體現(xiàn)扭轉(zhuǎn)困境的能力，資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為公司的盈利能力，留存收益/總資產(chǎn)體現(xiàn)公司的持續(xù)經(jīng)營能力，可以說明公司摘帽后通過提高資產(chǎn)利用率，才能獲得穩(wěn)定的盈利能力。同時(shí)，穩(wěn)健的利潤分配政策可以幫助公司填補(bǔ)之前虧損的財(cái)務(wù)漏洞，為公司穩(wěn)定發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

表3 Logit邏輯回歸結(jié)果顯著性

對(duì)模型的判斷正確率進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，對(duì)財(cái)務(wù)好轉(zhuǎn)公司的判斷正確率高于未好轉(zhuǎn)公司，并且在摘帽后的關(guān)鍵兩年內(nèi)判斷正確率達(dá)到90%以上，對(duì)于識(shí)別盈利的持續(xù)性效果顯著，有利于投資者據(jù)此進(jìn)行投資決策。其余各年也表現(xiàn)出了較高的判斷正確率，而2011年正確率有所下滑，可能是由于公司經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整已走出虧損的影響，各方發(fā)展趨于穩(wěn)定，財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨于水平化，因此指標(biāo)的判斷能力隨之下降。而未好轉(zhuǎn)公司判斷率偏低的原因在于公司未找到成功摘帽的方式，財(cái)務(wù)狀況波動(dòng)顯著，財(cái)務(wù)指標(biāo)差異較大，很難以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。

三、結(jié)論與建議

由于我國退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度本身存在缺陷，使得一些后續(xù)發(fā)展能力較好的公司由于盈利的波動(dòng)連續(xù)兩年虧損而被ST處理，導(dǎo)致其股價(jià)下跌，但對(duì)投資者而言，這些公司仍具有投資價(jià)值。同時(shí)，ST處理所帶來的退市壓力，使得很多公司通過財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾而非改善經(jīng)營狀況來實(shí)現(xiàn)摘帽的目的，這類公司往往摘帽不久就會(huì)重新被ST處理，使得投資者蒙受損失。

表4 判斷正確率

本文通過財(cái)務(wù)指標(biāo)來區(qū)分ST公司的后續(xù)發(fā)展能力，實(shí)證結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于公司未來財(cái)務(wù)狀況能否發(fā)生好轉(zhuǎn)的影響最為明顯，而在摘帽一至兩年內(nèi)的敏感期中，資產(chǎn)凈利率和留存收益/總資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)狀況能否好轉(zhuǎn)也表現(xiàn)出了較強(qiáng)的影響力。在對(duì)模型的正確率檢驗(yàn)中，模型對(duì)于財(cái)務(wù)好轉(zhuǎn)公司的判斷較未好轉(zhuǎn)公司而言更為明顯，且摘帽后兩年內(nèi)的判斷正確率高達(dá)90%，為投資者的投資決策提供了參考。

2012年6月，上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)其原有的退市制度進(jìn)行修訂，雖然細(xì)節(jié)上有所不同，但二者都將凈資產(chǎn)和營業(yè)收入納入評(píng)價(jià)指標(biāo)：上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，或因前期差錯(cuò)追溯重述導(dǎo)致公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值的，其股票交易將實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示；上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入低于人民幣1 000萬元，或因前期差錯(cuò)追溯重述導(dǎo)致公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入低于人民幣1 000萬元，其股票交易將實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。凈資產(chǎn)和營業(yè)收入指標(biāo)的加入，使得退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度在維護(hù)投資者利益和促進(jìn)證券市場(chǎng)改革創(chuàng)新及健康發(fā)展上意義重大，但是，凈資產(chǎn)和營業(yè)收入均為絕對(duì)指標(biāo)，這對(duì)于上市公司規(guī)模差異巨大、發(fā)展?fàn)顩r參差不齊的我國證券市場(chǎng)而言仍存在很大弊端，依然未彌補(bǔ)原有制度的缺陷，一些后續(xù)發(fā)展能力良好的公司依然存在ST的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)警示制度的完善需要資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率等相對(duì)指標(biāo)，而對(duì)于投資者而言，這些相對(duì)指標(biāo)的投資指導(dǎo)作用也不可忽視。