（哈爾濱商業(yè)大學(xué)黑龍江哈爾濱150028）

一、問題的提出

按照 Zarowin（2002）定義，盈余平滑一般是指公司利用應(yīng)計項目對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量波動的抵減，使得公司的盈余波動更小。自Hepworth（1953）開始研究盈余平滑問題以來，已有眾多文獻就盈余平滑的動因、手段及其經(jīng)濟后果等問題展開了深入研究。但迄今為止，人們在研究控股股東與上市公司盈余平滑之間相互關(guān)系時，仍停留在公司管理層與投資者之間代理關(guān)系的框架內(nèi)，沒有考慮控股股東性質(zhì)和行為對盈余平滑的影響。因此，本文在控股股東與中小股東之間代理關(guān)系的框架內(nèi)，研究控股股東性質(zhì)和行為對盈余平滑的影響，為遏制控股股東剝奪中小股東利益的行為和提高上市公司財務(wù)報告質(zhì)量提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

Gorden（1964）曾預(yù)言，只要公司管理層擁有會計政策的靈活選擇權(quán)，他們就會對報告盈余和盈余增長率進行平滑。Graham等（2005）采用調(diào)查方式詢問CFO對平滑盈余策略選擇的傾向時，96.9%的受訪者聲稱他們更愿意使用盈余平滑策略。在權(quán)責(zé)發(fā)生制會計原則下，一定程度的盈余平滑是可以接受的，它可以增加盈余透明度（Zarowin，2002）， 進而降低破產(chǎn)概率和資本成本（Titman，1984）。 但任意的盈余平滑卻掩蓋了收益波動的真實性和其他重要的信息，使投資者無法看穿公司財務(wù)報告?；谧陨砝孀畲蠡目紤]，公司管理層往往一方面采取各種手段攫取控制權(quán)私利，另一方面通過調(diào)整各會計期間財務(wù)報告中的盈余等盈余平滑手段，掩蓋其取得的私人收益，從而降低投資者識別這一行為的可能性和因此發(fā)生的懲罰成本（Shleifer等，1997）。

因此，筆者認為，公司管理層，尤其是背后的控股股東，為了侵占中小股東和債權(quán)人的利益，最大化自身利益，有動機亦有能力對上市公司實施掏空行為 （Shleifer 等，1997；Johnson等，2000），同時使用盈余平滑手段，粉飾上市公司財務(wù)報告，掩蓋其對上市公司實施的掏空行為（Fan and Wong，2002）?？毓晒蓶|除了掏空上市公司外，還可能對上市公司進行扶持（Friedman 等，2003；張光榮等，2006），控股股東對上市公司進行扶持的最終目的是為了將來實施更大規(guī)模的掏空（李增泉等，2005；Riyanto 等，2008）。控股股東會在扶持上市公司的同時，要求上市公司更多的甚至是夸大的披露其對上市公司進行扶持的信息，并通過調(diào)整各期間的報告盈余等盈余平滑手段，以滿足“管制會計利潤”的要求。陳曉，王琨（2005）總結(jié)，包括“輸血（扶持）”和“抽血（掏空）”在內(nèi)的種種惡意關(guān)聯(lián)交易的存在造成上市公司披露的會計報表信息失真，誤導(dǎo)并損害了中小股東的合法權(quán)益。此外，支撐行為與掏空行可能同時進行，支撐行為還具有掩蓋同期掏空行為的作用。因此，提出研究假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，控股股東的掏空行為能夠提高盈余平滑程度。假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，控股股東的扶持行為能夠提高盈余平滑程度。假設(shè)1c：在其他條件不變的情況，控股股東的凈掏空行為能夠提高盈余平滑程度。

目前，多數(shù)文獻在考察控股股東控制權(quán)比例發(fā)揮作用時發(fā)現(xiàn)，最終控股股東的控制權(quán)比例具有兩種效應(yīng)：壕溝防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)（Fan和 Wong，2002）。如果所有權(quán)比例不變，控制權(quán)比例的提高，則會加大兩權(quán)分離程度，使得最終控股股東能夠以較少的投入實現(xiàn)對底層子公司的有效控 制 （LaPorta et al，1999；Khanna，2000；Claessens，2002；Bertrand，2002），壕溝防御效應(yīng)也將超越利益協(xié)同效應(yīng)，最終控股股東會增加對子公司的利益侵占，同時通過盈余平滑手段操控財務(wù)報告，掩蓋其掏空上市公司行為。在控制權(quán)比例較低的情況下，控股股東掏空上市公司的成本較低，壕溝效應(yīng)大于利益協(xié)同效應(yīng)，控股股東因而會實施掏空行為，并通過盈余平滑掩藏其自利行為；而當(dāng)比例較高的情況下，控股股東掏空上市公司的成本較高，利益協(xié)同效應(yīng)超越壕溝防御效應(yīng)，控股股東因而會減少掏空行為，進而缺乏通過盈余平滑的方式操控財務(wù)報告的動機。由此提出假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，最終控股股東擁有的控制權(quán)比例與財務(wù)報告盈余平滑程度呈U型變化。

在存在控股股東的情況下，其他股東除了采取“用腳投票”的自保措施外，也可采取集中所有權(quán)的方式對控股股東的行為實施監(jiān)督（La Potra等，1999；李增泉等，2004）。 因而，控股股東操控財務(wù)報告的能力還可能受到其他股東制衡能力的影響。其他大股東制衡能力越強，控股股東的掏空能力越小，通過盈余平滑手段操控財務(wù)報告的能力也越小。鑒于此，提出假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，其他股東的制衡能力能夠?qū)ω攧?wù)報告盈余平滑程度產(chǎn)生負向影響。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為了度量盈余平滑度，本文采用公司年度樣本的當(dāng)年和滯后2年的滾動3年的應(yīng)計項目年度增加額和經(jīng)營現(xiàn)金流量的年度增加額之間的相關(guān)系數(shù)。本文的樣本選擇遵循如下標準：（1）非金融行業(yè)的上市公司；（2）2007-2012年間有連續(xù) 6年的數(shù)據(jù)；（3）存在最終控制人；（4）能夠計算最終控制人的控制權(quán)比例和所有權(quán)比例。在剔除數(shù)據(jù)不全的樣本后，最終進入回歸分析的是1 386個公司年度樣本。本文的營業(yè)利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、Z指數(shù)、股權(quán)制衡、上市公司實際控制人和實際控制人類型等數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和股東數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：盈余平滑（ES）。Bhattacharya等（2003）在研究不同國家的盈余不透明度 （earnings opacity）過程中，采用面板數(shù)據(jù)通過三個維度對盈余不透明度進行度量，其中一個維度就是盈余平滑度（earnings smoothing）。在該文獻當(dāng)中，盈余平滑度以經(jīng)過年初資產(chǎn)總額標準化后的應(yīng)計項目的年度增加額和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的年度增加額之間的截面相關(guān)系數(shù)度量。本文借鑒這一方法，度量盈余平滑度的模型表示為：

其中，ESit為盈余平滑度量值，Correl（.）為相關(guān)系數(shù)函數(shù)；ΔCFOit為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的年度增加額，即該公司當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與上年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之間的差額；ΔACit為應(yīng)計項目的年度增加額，應(yīng)計項目以該公司當(dāng)年的營業(yè)利潤扣除經(jīng)營活動現(xiàn)金流量后的余額度量；ΔCFOit和ΔACit均以公司當(dāng)年的平均資產(chǎn)總額予以標準化。一般而言，ES應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為負數(shù)，且越接近于-1，說明上市公司通過應(yīng)計項目平滑盈余的程度越高。

2.考察變量：掏空行為與扶持行為?？毓晒蓶|對上市公司可能采取的行為主要有掏空行為和扶持行為，掏空行為表現(xiàn)為控股股東將上市公司的利益轉(zhuǎn)移至控股股東手中，而扶持行為則表現(xiàn)為控股股東向上市公司輸送利益。為了考察控股股東行為對財務(wù)報告穩(wěn)健性的影響，本文采用其他應(yīng)收款年度增加額衡量控股股東對上市公司的資金占用行為——掏空行為，采用其他應(yīng)付款年度增加額衡量控股股東對上市公司的扶持行為，并采用年初資產(chǎn)總額對控股股東行為的表征變量予以標準化，以消除規(guī)模影響。此外，也使用了掏空行為與扶持行為兩者之間的差額衡量控股股東對上市公司的凈掏空或凈扶持行為。

3.控股股東特征變量?？毓晒蓶|特征主要考察最終控股股東的性質(zhì)、最終控股股東對上市公司的所有權(quán)比例、最終控股股東對上市公司的控制權(quán)比例以及其他大股東對控股股東的權(quán)利制衡作用。其中，最終控股股東性質(zhì)（State）為啞變量，最終控股股東為國有股東時取值1，否則為0；最終控股股東所有權(quán)比例（Own），為最終控股股東直接和間接擁有的上市公司的所有權(quán)比例乘積之和；最終控股股東控制權(quán)（Control），最終控股股東直接和間接擁有的上市公司的控制權(quán)比例之和；其他股東股權(quán)制衡（CR2_5），為第二大股東至第五大股東持股比例之和。本文還考慮了公司盈利能力、年度和行業(yè)等因素的影響。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從回歸變量的描述性統(tǒng)計看 （描述性統(tǒng)計表略），有39.2%的公司年度樣本為國家直接控制；最終控股股東擁有的上市公司的平均所有權(quán)比例為0.308，平均控制權(quán)比例為0.3703，平均而言，所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度較低；其他大股東的制衡能力非常弱，CR2_5的均值為0.133，僅為最終控股股東所有權(quán)比例的1/3。Tunnel的均值為 0.0004，Stunnel的均值為 0.008，均大于 0，而Prop的均值為-0.008，這說明最終控股股東更多的實施了掏空行為，減少了扶持行為，并且通過盈余平滑手段掩蓋其對上市公司實施的掏空行為，ES的均值為-0.714，說明了大部分公司年度樣本采用了盈余平滑策略對財務(wù)報告進行操控。

（二）相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析看 （相關(guān)性分析表略），ES與Tunnel顯著負相關(guān)，表明控股股東增加實施對上市公司的掏空行為同時引致上市公司更大程度的盈余平滑。ES與State顯著正相關(guān)，說明非國家最終控制的上市公司在編制財務(wù)報告時更多地使用了盈余平滑手段。ES與CR2_5顯著正相關(guān)，說明其他大股東能夠起到制衡作用，有助于降低上市公司的盈余平滑程度。Lev與ES顯著正相關(guān)，說明債務(wù)比率的提高能夠改善公司治理，降低上市公司的盈余平滑程度。Lnasset與ES顯著負相關(guān)，說明大公司更多的采用了盈余平滑手段。

對于相關(guān)系數(shù)超過0.6的變量在后面的回歸分析中也并未納入同一個方程（如 Tunnel與 Stunnel），解釋變量之間不存在明顯的多重共線性，對回歸結(jié)果不會出現(xiàn)大的影響 （Judge等，1980）。另外，研究模型的共線性指標也顯示解釋變量間不存在明顯的多重共線性。

（三）回歸分析結(jié)果

表1 是回歸分析結(jié)果，年度與行業(yè)影響的回歸結(jié)果未在表中列示。模型1-6以ES為因變量，其中，模型1-3僅考慮控股股東行為對盈余平滑的影響。從回歸結(jié)果看出，Tunnel的回歸系數(shù)顯著為負，說明控股股東掏空行為的增加引致上市公司對盈余的平滑，這一回歸結(jié)果驗證了假設(shè)1a。模型4、模型5和模型6加入了控股股東特征變量?？毓晒蓶|行為表征變量的回歸結(jié)果與模型1、模型2和模型3的結(jié)果一致，這表明，控股股東的掏空行為能夠促使上市公司通過盈余平滑掩蓋真實信息。模型回歸結(jié)果還顯示，最終控股股東具有非國有性質(zhì)的上市公司，其盈余更容易被平滑。Control的系數(shù)顯著為負，Control×Control的系數(shù)顯著為正，表明盈余平滑程度與最終控股股東控制權(quán)比率之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，說明最終控股股東的控制權(quán)比率較低時，壕溝效應(yīng)大于協(xié)同效應(yīng)，上市公司會提高盈余平滑程度，而當(dāng)最終控股股東控制權(quán)比率較高時，協(xié)同效應(yīng)大于壕溝效應(yīng)，上市公司因而會降低盈余平滑程度，驗證了假設(shè)2。CR2_5的系數(shù)顯著為正，說明其他大股東的存在有助于降低財務(wù)報告的盈余平滑程度，驗證了假設(shè)3。筆者還發(fā)現(xiàn)，LEV的系數(shù)顯著為正，說明債務(wù)契約的簽訂能夠?qū)毓晒蓶|的盈余平滑行為起到抑制作用，有利于上市公司以更透明的方式對外披露會計信息。此外，規(guī)模大的上市公司出于政治成本的考慮或?qū)ν鈧鬟f穩(wěn)定發(fā)展的信息，更容易采取盈余平滑手段對財務(wù)報告進行操控，與劉斌等（2005）的結(jié)論一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

曾穎和陸正飛（2006）在研究信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本相關(guān)關(guān)系時，使用了應(yīng)計項目年度增加額和經(jīng)營現(xiàn)金流量年度增加額之間相關(guān)系數(shù)的平方度量盈余平滑度。童盼（2006）認為盈余平滑度的平方或其取絕對值的方法也是一種可行的方法。因此，本文同時采用了應(yīng)計項目年度增加額和經(jīng)營現(xiàn)金流量年度增加額之間相關(guān)系數(shù)的平方（Corsqu）和絕對值（Abscor）這兩種方法度量盈余平滑度。在這種情況下，ES為正向指標，其值越高，上市公司平滑盈余的程度越高。此外，Leuz等（2003）采用營業(yè)利潤的標準差與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的標準差的比值度量盈余平滑度。本文也借鑒這一方法構(gòu)造了盈余平滑度的替代變量STE。在計算STE時使用公司年度樣本當(dāng)年及前3年滾動4年的營業(yè)利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。

三種方法的回歸結(jié)果顯示，研究結(jié)論并沒有發(fā)生較大變化，說明本文的結(jié)論具有較強的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論

本文采用2007年-2012年我國A股市場上市公司數(shù)據(jù)，在存在控股股東代理問題的框架內(nèi)，考察控股股東行為和控股股東的特征對上市公司盈余平滑的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在掏空上市公司時，為了掩蓋其掏空行為，使用了盈余平滑。從控股股東性質(zhì)來看，最終控股股東的非國家性質(zhì)使得上市公司更多的采用了盈余平滑策略；從最終控制股東控制上市公司的特征來看，控制權(quán)比例與盈余平滑程度呈現(xiàn)U型關(guān)系；從其他大股東的制衡能力看，其他大股東的制衡能力有助于降低上市公司的盈余平滑程度。研究還發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約能夠發(fā)揮公司治理作用，降低上市公司的盈余平滑程度，規(guī)模大的公司更愿意進行盈余平滑。

表1 回歸分析

當(dāng)前我國上市公司普遍存在股權(quán)過于集中和國有股一股獨大等明顯的公司治理缺陷（Z.Sun 等，2005），控股股東在公司治理結(jié)構(gòu)中處于核心地位，使得控股股東對上市公司的盈余平滑行為能夠產(chǎn)生非常重要的影響。因此，本文的貢獻在于首次在控股股東與中小股東之間代理問題的框架內(nèi)系統(tǒng)分析了控股股東行為對上市公司盈余平滑行為的影響，并建議監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)更多的關(guān)注控股股東行為對上市公司盈余平滑的影響。只有對控股股東和控股股東的行為進行有效的監(jiān)控，才能從根本上減少上市公司任意使用盈余平滑手段的現(xiàn)狀。