（西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 重慶 400715）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

我國的證券分析師的發(fā)展歷程較為特殊，由于制度背景的影響，我國的證券分析師起源于20世紀(jì)的80年代，在一些大城市的一級市場中，通過口頭傳遞﹑指導(dǎo)操作等行為進行數(shù)據(jù)傳遞。到20世紀(jì)90年代以來，由于投機風(fēng)氣日益盛行，我國證券分析市場出現(xiàn)了一大批“股評家”以及“行內(nèi)人士”對市場進行預(yù)測，我國的證券分析市場初步建立。直到本世紀(jì)以來，我國才真正進入了規(guī)范發(fā)展的道路上來，國家開始制定一系列的政策法規(guī)，規(guī)范證券分析師的行為。由此看來，我國的證券分析師的發(fā)展相對于西方來說較為滯后，體系尚不成熟，缺乏行業(yè)自律和規(guī)范性。近年來，針對于分析師與公司規(guī)模﹑股權(quán)結(jié)構(gòu)﹑財務(wù)信息的研究日益豐富，但是相對而言，對于證券分析師預(yù)測報告行為的影響因素的研究少之又少，證券分析師的發(fā)展對于我國證券行業(yè)有著重要的意義，而西部地區(qū)的發(fā)展?jié)摿薮?，在未來將面臨較多的投資機會，證券市場的規(guī)范以及證券分析師隊伍的發(fā)展將對西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展起到重要的作用。因此，研究西部地區(qū)證券分析師預(yù)測報告行為的影響因素顯得尤為重要。

Bhushan（1989）建立了一個基于供求關(guān)系的經(jīng)典理論模型，并通過模型證明了公司的多元化程度對于分析師的決策行為有著重要的影響，上市公司的多元化經(jīng)營程度越低，則分析師的關(guān)注程度越高。Clement（2005）發(fā)現(xiàn)，證券分析師的能力和水平以及所在證券交易所的規(guī)模對于分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度以及分析師的決策行為有著重要的影響。Best（2003）從信息不對稱的角度分析證券分析師的決策行為，認(rèn)為證券分析師對于上市公司關(guān)注的數(shù)量對于其分析預(yù)測報告結(jié)果有著重要的意義。Bernhardt et al.（2006）認(rèn)為，私有信息的獲取對于分析師是否會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”有著重要的影響，一般來說，當(dāng)分析師擁有的私有信息越多時，則越可能采用“反從眾”的行為。國內(nèi)的學(xué)者也對這一問題做了大量的研究，其中，最具有代表性的是廖明情（2012）根據(jù)信號理論和聲譽理論對分析師收入預(yù)測報告的動機和結(jié)果進行了深入的分析，他認(rèn)為，分析師對收入進行預(yù)測是基于分析師自身的能力、聲譽等因素的影響。黃歡，丁戊（2011）從年報信息的市場反應(yīng)入手，具體分析了我國證券市場分析師代表市場預(yù)期的能力，從實證的角度進行深入探析。蔡衛(wèi)星，曾誠（2010）利用中國證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析公司多元化與證券分析師決策行為之間的關(guān)系，認(rèn)為公司多元化與證券分析師的關(guān)注度之間呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和日益完善，關(guān)于分析師動機和能力的研究日益增多，但針對于證券分析師的決策行為和激勵行為的研究相當(dāng)匱乏，對于證券分析師這一行為的研究將會成為今后學(xué)術(shù)研究的熱點。

二、理論分析和研究假設(shè)

證券分析師的預(yù)測報告行為主要是包括盈利預(yù)測行為和收入預(yù)測行為，分析師根據(jù)市場經(jīng)驗，利用自身的能力和私有信息對于市場變化做出反應(yīng)，預(yù)測市場未來的發(fā)展走向，為廣大投資者作出合理的預(yù)期，然而，分析師的上述行為會受到自身分析能力，私有信息獲取的難易度，分析師長期以來的聲譽以及所在證券交易所規(guī)模和股權(quán)制衡度等一系列因素的影響，其中，證券分析師自身的能力和聲譽的匹配度對于分析師預(yù)測報告行為會產(chǎn)生重大的影響，當(dāng)這兩個匹配度較低時，分析師往往會利用其他渠道進行市場預(yù)測，這樣會導(dǎo)致其分析預(yù)測結(jié)果的質(zhì)量產(chǎn)生較大的差異。同時，由于證券分析師是為投資者服務(wù)的，而投資者最為關(guān)心的是分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性和及時性，這就需要分析師能較快較為準(zhǔn)確地進行市場研判。由此看見，分析師與管理層當(dāng)局之間的關(guān)系，即是否能夠獲得私有信息以及獲得私有信息的的難易程度都會對其預(yù)測報告行為產(chǎn)生影響。隨著市場的不斷發(fā)展和完善，分析師所在的證券公司的規(guī)模和實力對其影響也不能小覷。綜上所述，根據(jù)影響分析師預(yù)測報告行為的因素，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師的能力和聲譽的匹配程度對其預(yù)測質(zhì)量和決策行為有著顯著的影響。

假設(shè)2：分析師獲得私有信息的容易程度對其預(yù)測報告行為產(chǎn)生較大的影響。

假設(shè)3：分析師所在的證券公司的規(guī)模和股權(quán)制衡度對于分析師的預(yù)測報告行為的有效性有著顯著的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇和數(shù)據(jù)的來源

本文以我國西部地區(qū)證券公司的證券分析師為研究對象，選取了以重慶、成都、西安為代表地區(qū)所在的54家證券公司于2010-2012年的預(yù)測數(shù)據(jù)為原始樣本點。

分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）的中國上市公司分析師數(shù)據(jù)庫；分析師所屬券商排名數(shù)據(jù)來自于中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站；其他證券公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量解釋

1.被解釋變量：分析師預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性（behavior）。分析師的預(yù)測報告行為主要包括收入預(yù)測行為和盈利預(yù)測行為，衡量證券分析師的預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性，主要是考量分析師預(yù)測的結(jié)果與實際結(jié)果之間存在誤差，當(dāng)證券分析師預(yù)測報告的結(jié)果與實際的結(jié)果差別較大時，說明分析師決策報告行為的準(zhǔn)確性較低，反之，則較高，利用證券分析師預(yù)測報告結(jié)果與實際結(jié)果的差值的絕對值除以實際結(jié)果的比例來估計證券分析師預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性。

2.解釋變量：能力（ability），聲譽（reputation），證券公司的規(guī)模（size），證券公司的股權(quán)制衡度（countest），私有信息獲取的難易程度（option）。 （1）能力（ability），證券分析師的能力衡量主要取決于分析師對于市場經(jīng)濟信息敏感度的把握以及分析師預(yù)測報告結(jié)果與實際結(jié)果之間的差距，根據(jù)Cheng and Jiang（2006），郭杰等（2009）的方法，利用分析師預(yù)測報告結(jié)果與實際結(jié)果之間差值的均值來分析證券分析師預(yù)測報告能力的大小。（2）聲譽（reputation）。分析師在業(yè)界的聲譽是影響分析師預(yù)測行為的重要因素，根據(jù)2010-2012年新財富分析師全榜單上的證券公司和研究小組的人員名單具體分析西部地區(qū)證券公司和分析師的聲譽，采用虛擬變量的方式定義分析師聲譽的大小，如果分析師上一年被新財富評為明星分析師則取1，否則取0。（3）證券公司的規(guī)模（size），具體分析研究西部地區(qū)54家證券公司的期末平均總資產(chǎn)數(shù)，來分析證券公司規(guī)模對于分析師預(yù)測報告行為的影響。（4）證券公司的股權(quán)制衡度（countest），利用分析師所在的證券公司的股權(quán)制衡度，即證券公司第一大股東持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)之和的比例，來分析證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對于分析師預(yù)測報告行為的影響。（5）私有信息獲取的難易程度（option）。用來衡量分析師的私有信息。如果分析師在第t年對上市公司j的最近一期盈利預(yù)測低于或者等于實際盈利，而上一次盈利預(yù)測高于實際盈利，取值1，否則取值0。

3.控制變量。本文采用與證券公司有著密切關(guān)系的財務(wù)數(shù)據(jù)，包括：（1）證券公司的成長性，即利用（證券公司本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，來估算證券公司的成長性水平；（2）證券公司負(fù)債比例，即利用證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率反映證券公司的負(fù)債比例；（3）證券公司的經(jīng)營業(yè)績，即利用證券公司的凈利潤/股東權(quán)益來反映證券公司的業(yè)績。

（三）回歸模型的選擇

本文采用多元線性回歸模型，根據(jù)以上的解釋變量，控制變量的設(shè)計，設(shè)定以下方程：

回歸方程中，β0為常數(shù)項，βi為解釋變量和控制變量的待估系數(shù)，αt為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性分析

本文采用數(shù)學(xué)分析軟件SPSS 18.0首先對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，得到描述性統(tǒng)計的分析結(jié)果（見下頁表1）。西部地區(qū)證券公司的分析師的預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性最小值為0.0004，最大值為0.6166，均值為0.2184，說明西部地區(qū)證券分析師的預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性存在較大的差異，其中，均值為0.2184表示西部地區(qū)分析師的總體預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性偏低，對于市場信息的預(yù)判不強；對于西部地區(qū)證券分析師的能力這一變量，分析師預(yù)測報告結(jié)果與實際結(jié)果之間差值的均值的最大值為0.430，最小值為0.110，可見西部地區(qū)分析師的能力普遍情況下不高，分析師之間的能力差距不大；而證券公司的大小和股權(quán)制衡度這兩個變量中，可以明顯的看出西部地區(qū)證券公司“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為明顯；私有信息獲取難度這一變量的均值為0.17，可以推斷出，西部地區(qū)證券分析師的獲取私有信息的能力不強，大多數(shù)的分析師難以及時獲得準(zhǔn)確的私有信息；從控制變量中的負(fù)債比例﹑公司業(yè)績和公司成長性等指標(biāo)可以看出，一般情況下，證券分析師的能力較強，聲譽較高，證券公司規(guī)模較大，股權(quán)制衡度較高時，公司的負(fù)債比例較低，經(jīng)營業(yè)績高，證券公司成長性較好。

表1

（二）偏相關(guān)分析

針對證券公司分析師的預(yù)測報告行為準(zhǔn)確性，分析師能力大小以及分析師自身的聲譽進行偏相關(guān)分析，當(dāng)以分析師聲譽為控制變量具體分析預(yù)測報告行為準(zhǔn)確性和能力大小的關(guān)系時，分析師的能力大小與預(yù)測報告行為的準(zhǔn)確性存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，尤其是當(dāng)分析師的能力和聲譽不匹配時，分析師有著強烈的動機對市場進行準(zhǔn)確預(yù)測和估計，當(dāng)分析師的聲譽和能力匹配程度較高時，分析師預(yù)測失敗的機會成本較高，因此，分析師的聲譽和能力的匹配程度對于分析師預(yù)測報告行為有著重大的影響。

（三）多元回歸分析

從表2可以看出，數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度調(diào)整的R2為0.901，而F值為115.039，其雙側(cè)顯著性水平為0.0422，非常接近設(shè)定的顯著性水平5%，說明模型的擬合度不太理想。從變量的系數(shù)表中，變量ability的系數(shù)為3.049，t值為5.608，通過了顯著性水平的的檢測，而另一個解釋變量，reputation的系數(shù)為 11.068，其 t值為 6.869，Sig.值為 0.029，低于 5%的顯著性水平，由此可以看出，證券公司的分析師的聲譽和能力大小大體上對于其預(yù)測報告行為是有著重要的影響的，當(dāng)分析師的能力較大，聲譽較高時，分析師對于市場的預(yù)測越貼近實際的市場結(jié)果。而對于私有信息獲取難易程度這一變量，option的系數(shù)為51.007，其t值為2.388，檢驗結(jié)果的t值不高，說明這一變量在模型中對因變量的解釋能力不強，影響不夠顯著，由于私有信息的獲取難易程度的計量難度較大，因此，數(shù)據(jù)的分析結(jié)果不理想，該變量有待于進一步的論證和計量。對于證券公司的大小和股權(quán)制衡度這兩個變量，其中，證券公司大小這一變量通過了顯著性檢驗，說明證券公司的規(guī)模對于證券分析師的預(yù)測報告行為有著顯著的影響，而股權(quán)制衡度這一變量沒有通過t值檢驗，說明在西部的各大證券公司中，即便股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的問題，但在模型中對于分析師的預(yù)測報告行為影響不明顯?？刂谱兞恐?，lev的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明證券公司的分析師預(yù)測報告行為越準(zhǔn)確，則公司的負(fù)債比例越低，fm和roe的系數(shù)均為正數(shù)，說明當(dāng)證券公司的分析師預(yù)測報告行為越準(zhǔn)確，公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性越好。

表2

五、研究結(jié)論和啟示

本文采用2010-2012年西部地區(qū)54家證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過西部地區(qū)證券分析師能力、聲譽、證券公司的規(guī)模、證券公司的股權(quán)制衡度、私有信息獲取的難易程度等變量，具體分析了影響西部地區(qū)證券分析師決策行為的影響因素。研究結(jié)果表明，分析師的能力和聲譽的匹配程度對其預(yù)測質(zhì)量和決策行為有著顯著的影響，證券公司的規(guī)模對于分析師的預(yù)測行為影響較大，然而，分析師私有信息的難易程度以及證券公司股權(quán)制衡度對于分析師預(yù)測能力的影響顯著性不高，需要進一步的分析和研究。

西部地區(qū)的證券行業(yè)的發(fā)展面臨著重大的機遇，同時，由于西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模相對于中東部地區(qū)較小，經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量不高，尤其是證券行業(yè)，從業(yè)人員素質(zhì)和質(zhì)量的提高對于西部地區(qū)的發(fā)展有著重要的意義。證券分析師的規(guī)范化發(fā)展，需要國家法制等相關(guān)制度的支持和保障，約束部分證券分析師的內(nèi)幕交易，虛假陳述等行為也需要國家監(jiān)管部門的強力制約和管制，從而打擊擾亂資本市場的違法行為，促進西部地區(qū)證券行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。