（廣東金融學(xué)院 廣東廣州510521）

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中，以信貸融資為代表的債務(wù)融資占據(jù)著重要地位并且具有不可替代的優(yōu)勢(shì)。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，緩解了我國(guó)上市公司原來(lái)的“一股獨(dú)大”問(wèn)題，有效地改善了公司的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革的制度背景下，上市公司債務(wù)融資選擇行為是否會(huì)發(fā)生變化，其變化的背景原因是什么？本文圍繞著各種債務(wù)融資方式的環(huán)境、制度因素進(jìn)行分析，以便深入理解上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)及原因。

一、上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

債務(wù)融資來(lái)源包括銀行信貸、公司債券、商業(yè)信用等方式，其中銀行信貸融資和商業(yè)信用融資是主導(dǎo)的債務(wù)融資方式。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資具有一定的融資治理效應(yīng)。公司對(duì)不同債務(wù)融資來(lái)源的選擇是在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題和利用市場(chǎng)信號(hào)優(yōu)化融資配置之間進(jìn)行權(quán)衡，但現(xiàn)實(shí)中影響我國(guó)上市公司債務(wù)融資選擇因素非常復(fù)雜，尤其受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的深層影響。上市公司作為我國(guó)企業(yè)資源中質(zhì)量最為優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強(qiáng)的典型代表，其債務(wù)融資行為一定程度上代表了社會(huì)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向。

本文選擇滬深兩市2008-2012年上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，在剔除異常資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)后得到表1內(nèi)容。

表1 2008-2012年度中國(guó)非金融類上市公司主要債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)分析

筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之后，上市公司總體負(fù)債水平保持穩(wěn)定，但債務(wù)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，其中短期借款比例逐年下降，長(zhǎng)期借款比例呈先上升后下降的趨勢(shì)，銀行信貸融資（短期+長(zhǎng)期）比例總體呈下降趨勢(shì)，而來(lái)源于商業(yè)信用和公司債券融資比例呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。

2008年之后我國(guó)資本市場(chǎng)基本處于較低迷的熊市狀態(tài)，IPO和再融資的規(guī)模相對(duì)有限，但負(fù)債率并沒(méi)有快速增加。一方面由于金融危機(jī)影響，公司投資行為受到抑制，資金需求較弱，另一方面具備“硬約束”效應(yīng)的債券融資比例增加。這意味著股權(quán)分置改革之后，大股東一定程度上加強(qiáng)了債務(wù)融資的硬約束機(jī)制，以強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)層的治理。

為什么上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)會(huì)如此變化？本文進(jìn)一步分析了信貸融資、債券融資以及票據(jù)融資的外部環(huán)境背景特征，以加深對(duì)上市公司債務(wù)融資選擇的環(huán)境約束因素研究。

二、上市公司信貸融資環(huán)境分析

影響上市公司銀行信貸融資環(huán)境的最核心要素是宏觀金融環(huán)境，為了刺激我國(guó)經(jīng)濟(jì)更早走出全球金融危機(jī)的影響，2008年9月起央行執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量極為充裕。以M2廣義貨幣衡量，中國(guó)新增貨幣供應(yīng)量在2009年猛增到13.51萬(wàn)億元人民幣，到2012年底中國(guó)貨幣量M2余額達(dá)到人民幣97.42萬(wàn)億元，居世界第一，金融危機(jī)爆發(fā)后四年間中國(guó)貨幣供應(yīng)量激增50萬(wàn)億元。在充裕貨幣供應(yīng)和寬松貨幣政策下，上市公司信貸融資環(huán)境寬松，總體信貸融資環(huán)境特征表現(xiàn)為：

（一）上市公司在與商業(yè)銀行的信貸融資博弈中處于優(yōu)勢(shì)地位。2008-2012年間銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日益嚴(yán)重；流動(dòng)性比例是衡量商業(yè)銀行資金充裕程度的重要指標(biāo)，以招商銀行為例，2011年底流動(dòng)性比例高達(dá)44.28%，即使在貨幣政策趨緊的2012年流動(dòng)性也高達(dá)39.95%，遠(yuǎn)高于銀監(jiān)會(huì)25%的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行資金充裕，信貸增長(zhǎng)內(nèi)生沖動(dòng)顯著。

商業(yè)銀行有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)選擇高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的客戶放貸，為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶往往會(huì)降低信貸審核條件和貸款契約約束，銀行系統(tǒng)內(nèi)部出現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的惡性競(jìng)爭(zhēng)端倪。而上市公司作為我國(guó)企業(yè)界整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量最優(yōu)質(zhì)的板塊，受到銀行金融體系的大力追捧，獲取銀行信貸融資資源相對(duì)便利，在與銀行的信貸博弈中處于優(yōu)勢(shì)地位。

（二）融資環(huán)境的“信貸轉(zhuǎn)移”特征顯著。由于在信貸博弈中處于劣勢(shì)地位，商業(yè)銀行基于自身利益最大化考慮，而將新增信貸投放從企業(yè)轉(zhuǎn)向地方政府融資平臺(tái)，上市公司信貸融資比例相對(duì)萎縮。2008年我國(guó)政府提出四萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，投資重點(diǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施等城鎮(zhèn)化建設(shè)傾斜，地方政府性債務(wù)快速增加。審計(jì)署2011年第35號(hào)對(duì)地方政府性債務(wù)的專項(xiàng)審計(jì)結(jié)果表明，2010年底全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107 174.91億元，其中融資來(lái)源主要為銀行信貸融資，占全部資金來(lái)源的79.01%；銀行系統(tǒng)對(duì)地方政府城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)放信貸資金84 678.91億元，金融支持地方政府的特征顯著。

（三）融資環(huán)境信貸“軟約束”特征顯著。信貸融資“軟約束”有三方面主導(dǎo)因素：銀行體系、公司產(chǎn)權(quán)、政府干預(yù)。從銀行體系來(lái)說(shuō)，由于銀行在信貸博弈中處于弱勢(shì)地位，而導(dǎo)致“軟約束”；從公司產(chǎn)權(quán)角度，上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)公司制改造轉(zhuǎn)變而來(lái)，銀企產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性程度較高，銀行難以形成對(duì)其有效約束；從政府干預(yù)角度，銀行為獲取地方政府支持和協(xié)作，可能會(huì)屈從于地方政府意志向當(dāng)?shù)厣鲜泄具M(jìn)行信貸支持，此時(shí)非效率和過(guò)度信貸融資和“軟約束”就成為普遍現(xiàn)象。

基于對(duì)上市公司銀行信貸環(huán)境分析，筆者認(rèn)為上市公司處于優(yōu)勢(shì)地位，而銀行由于缺乏對(duì)大客戶授信的有效管理和信息共享制度，被迫降低貸款額度和收縮貸款期限，將大量信貸資源投放于地方政府性債務(wù)融資平臺(tái)。這表現(xiàn)為2008年以來(lái)，上市公司信貸融資短期借款和長(zhǎng)期借款比例都有所下降，并且長(zhǎng)期借款下降比例尤為突出。

三、上市公司債券融資制度環(huán)境分析

公司債券是債務(wù)融資的重要組成部分，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)早于股票市場(chǎng)，但從1994年后債券市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展速度，直到2003年債券市場(chǎng)發(fā)展才重新得到恢復(fù)和發(fā)展。2004年后國(guó)家從制度建設(shè)、銀行金融體系等方面逐步放寬公司對(duì)債券融資的限制，2004年人民銀行發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》，為公司債券在銀行間市場(chǎng)正式流通提供了依據(jù)，2005年5月25日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《短期融資券管理辦法》，短期融資債券發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)大；2007年8月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的出臺(tái)進(jìn)一步推進(jìn)了債券融資發(fā)展。

總體來(lái)看，公司債務(wù)融資近年來(lái)在融資規(guī)模和融資增長(zhǎng)速度方面處于較快發(fā)展階段，但由于制度體系還不健全、衍生交易工具不成熟，債券市場(chǎng)還處于調(diào)整恢復(fù)階段。當(dāng)前我國(guó)上市公司債券融資制度環(huán)境具有以下特征：

（一）股權(quán)分置改革之后大股東對(duì)債券融資偏好性增強(qiáng)。股權(quán)分置改革使得原來(lái)非流通性大股東以“對(duì)價(jià)”方式獲得流通權(quán)，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離程度有所減少，控制的積極激勵(lì)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，更傾向于借助債券融資這種 “硬約束”的債務(wù)融資工具加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的治理機(jī)制和效應(yīng)。所以股權(quán)分置改革之后，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中公司債券融資比例持續(xù)上升，且呈快速增加趨勢(shì)。

（二）債券融資平臺(tái)與融資品種有所創(chuàng)新。上市公司債券融資市場(chǎng)形成了以商業(yè)銀行為主體的機(jī)構(gòu)投資者，以公司債、可轉(zhuǎn)債、短期融資券為主體的長(zhǎng)短期結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)，從2004年后快速發(fā)展，融資規(guī)模已超過(guò)股票融資規(guī)模。2004年《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》對(duì)銀行金融體系開(kāi)放債券交易流通市場(chǎng)，由于銀行大量 “存差”導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，銀行有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)投資于低風(fēng)險(xiǎn)的證券資產(chǎn)，企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)銀行體系開(kāi)放使得銀行多余資金可以尋求相對(duì)安全的投資品種。

債券融資品種創(chuàng)新加快，最典型的創(chuàng)新品種為可轉(zhuǎn)換債券和短期融資券的廣泛應(yīng)用。短期融資券是債券市場(chǎng)融資品種的重大創(chuàng)新，是銀行間交易流通的不超過(guò)365天的債券，在發(fā)行、監(jiān)管、流通等各環(huán)節(jié)市場(chǎng)化，其特點(diǎn)為無(wú)擔(dān)保、短期、低利率。

（三）債券融資管理制度建設(shè)加快。債券市場(chǎng)改革的目標(biāo)是：改進(jìn)發(fā)行制度，放開(kāi)所有制歧視和規(guī)模限制，改變多頭監(jiān)管、行政化審批的管理制度，將債券市場(chǎng)發(fā)展為高效率、高約束力、高信用的融資平臺(tái)。迫于債券管理制度修訂一直未完善，中國(guó)人民銀行首先從商業(yè)銀行間交易平臺(tái)和融資品種方面進(jìn)行創(chuàng)新。2005年《短期融資券管理辦法》為債券市場(chǎng)化改革探路；2007年8月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)公司債券發(fā)行制度體系建設(shè)的重大變革，對(duì)于發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)、拓展融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場(chǎng)體系、促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義，體現(xiàn)了債券市場(chǎng)化導(dǎo)向的指導(dǎo)思想；2008年1月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革，重新限定企業(yè)債券的發(fā)行條件，以額度審批為特征的計(jì)劃管理體制宣告終結(jié)。

總體來(lái)講，股權(quán)分置改革之后，上市公司債券融資迎來(lái)快速發(fā)展階段，上市公司大股東更偏好于具有“硬約束”效應(yīng)的債券融資，債券融資平臺(tái)和品種創(chuàng)新加快，債券融資管理制度逐漸向市場(chǎng)化體系靠攏。

四、上市公司商業(yè)信用融資環(huán)境分析

商業(yè)信用是非金融企業(yè)之間因商品交易而產(chǎn)生的短期債務(wù)融資，在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)。其中應(yīng)付賬款雖然是商業(yè)信用的主體，但由于我國(guó)缺乏信用環(huán)境基礎(chǔ)，企業(yè)之間的相互拖欠、惡意欠款問(wèn)題嚴(yán)重，信用融資環(huán)境一直處于破壞和重建循環(huán)過(guò)程，應(yīng)付款融資在商業(yè)信用融資中的作用呈下降趨勢(shì)。我國(guó)商業(yè)信用制度環(huán)境變遷體現(xiàn)出一個(gè)重要特征：即商業(yè)信用票據(jù)化，作為代表性的信用方式和支付工具，商業(yè)票據(jù)的信用融資制度環(huán)境具有以下特征：

（一）票據(jù)融資成為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控重要工具。2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后，為了緩解企業(yè)融資壓力，國(guó)家從政策上大力支持票據(jù)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，對(duì)涉及“三農(nóng)”和中小企業(yè)的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，票據(jù)融資額持續(xù)快速增長(zhǎng)。2011年金融機(jī)構(gòu)累計(jì)貼現(xiàn)25.1萬(wàn)億元，期末貼現(xiàn)余額為1.5萬(wàn)億元，有利配合了國(guó)家積極性財(cái)政政策，支持國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

（二）商業(yè)信用“銀行化”趨勢(shì)明顯。商業(yè)票據(jù)有嚴(yán)格的法律制度限制和契約要求，因而比應(yīng)付款有更好的信用基礎(chǔ)；公司基于提升信用等級(jí)以及銀行爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，大量商業(yè)票據(jù)向銀行承兌匯票漸變，票據(jù)信用完成了與銀行信用置換。

（三）商業(yè)信用淪為控制性股東“關(guān)聯(lián)交易”的重要途徑和工具?？刂菩源蠊蓶|基于利益驅(qū)使，很大程度上將上市公司視為其本身重要的融資平臺(tái)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易能夠低成本的占用上市公司資源或者通過(guò)向其“注入資源”幫助上市公司獲取再融資配股資格。由于商業(yè)信用交易門檻低、可操縱性強(qiáng)，其成為控制性大股東調(diào)控上市公司業(yè)績(jī)的重要工具。

五、小結(jié)

本文對(duì)上市公司債務(wù)融資的環(huán)境背景特征進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)股改之后大股東持股比例下降，上市公司債務(wù)融資選擇有所變化，信貸融資比例降低，而債券融資比例上升。

通過(guò)對(duì)銀行信貸、公司債券、商業(yè)信用融資的制度背景分析，筆者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：一方面在寬松的信貸融資環(huán)境下，上市公司在銀企博弈中處于優(yōu)勢(shì)地位，但對(duì)信貸資金的主動(dòng)需求較弱，銀行將大量資源轉(zhuǎn)向城鎮(zhèn)化過(guò)程中的政府性債務(wù)融資平臺(tái)；而另一方面公司債券融資持續(xù)增長(zhǎng)，其融資制度建設(shè)、融資平臺(tái)與品種創(chuàng)新、大股東控制下的債務(wù)融資治理機(jī)制是其快速發(fā)展的重要環(huán)境背景因素。