(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)浙江杭州310018)

隨著國際競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，多元化經(jīng)營已然成為企業(yè)集團(tuán)最重要的經(jīng)營方式之一。紡織服裝業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其中也有相當(dāng)比例的上市公司走上了多元化經(jīng)營的道路。以上交所上市的紡織服裝業(yè)33家企業(yè)為例，其中有5家企業(yè)選擇相關(guān)多元化的經(jīng)營方針，如福建南紡、浪莎股份，其經(jīng)營領(lǐng)域包含了紡織原料制造、加工，到服裝、產(chǎn)業(yè)用品的生產(chǎn)、銷售，幾乎貫穿了整條產(chǎn)業(yè)鏈；此外，實(shí)施非相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)比例高達(dá)70%，在產(chǎn)業(yè)選擇、投資比例等方面，上市公司也各不相同。基于房地產(chǎn)業(yè)、酒店業(yè)、電力行業(yè)較高的利潤率，不少紡織服裝業(yè)上公司都將其作為非相關(guān)多元化經(jīng)營的方向。盡管各個(gè)上市公司都有不同的產(chǎn)業(yè)選擇，但是紡織服裝作為主營業(yè)務(wù)其收入所占比例仍然較高，僅有小部分公司跨界行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入所占的比例超過紡織服裝業(yè)。

一、雅戈?duì)柵c杉杉多元化競(jìng)爭(zhēng)力分析

(一)雅戈?duì)柖嘣剿髦?/h3>

1.服裝業(yè)。主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。雅戈?duì)栕?000年超越杉杉之后一直保持了市場(chǎng)占有率第一，然而這是建立在服裝行業(yè)整體缺乏品牌效應(yīng)的比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上。隨著九牧王、七匹狼等品牌的崛起，雅戈?duì)柸绾伪苊馄放评匣?，保持持久?jìng)爭(zhēng)力成為其必須面對(duì)的一大難題。

2.房地產(chǎn)業(yè)。定位模糊，融資能力欠缺。房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展需要依托強(qiáng)勁的融資能力。而紡織服裝業(yè)恰恰是低利潤率行業(yè)，并不能為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供源源不斷的資本支持。雅戈?duì)栐谶M(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)后選擇的是不斷投入資金囤地，并沒有擺脫傳統(tǒng)模式。初期取得的成功是借助于行業(yè)高增長的東風(fēng)，在國家嚴(yán)厲的調(diào)控政策下雅戈?duì)栵@得力不從心。

3.證券投資。風(fēng)險(xiǎn)管控能力缺乏。證券投資面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須具備良好的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。雅戈?duì)柕淖C券投資策略過于單一，一旦投資失敗容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年開始的股市持續(xù)低迷，使得雅戈?duì)柡茈y再現(xiàn)投資輝煌，其股票縮水可能還將繼續(xù)。

(二)杉杉多元化轉(zhuǎn)型之路

1.服裝業(yè)。服裝業(yè)務(wù)主打品牌營銷。杉杉西服90年代紅極一時(shí)，然而隨著服裝業(yè)暴利時(shí)代的結(jié)束，杉杉毅然選擇了特許經(jīng)營的形式，開始專注于品牌經(jīng)營。如今，杉杉已經(jīng)擁有21個(gè)品牌，但是杉杉品牌經(jīng)營之路走得并不順利。根據(jù)2012年年報(bào)顯示，杉杉服裝業(yè)務(wù)的凈利潤僅為850萬元，同比下降85.60%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他企業(yè)。

2.高科技。高科技領(lǐng)域穩(wěn)步前進(jìn)。杉杉股份從1997年開始涉足鋰離子二次電池材料的生產(chǎn)和銷售，是我國唯一具備鋰電池正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜的供應(yīng)商，并且正極、負(fù)極與電解液的市場(chǎng)占有率與銷量都位列國內(nèi)前三。杉杉在高科技領(lǐng)域取得的成功正是源于其擁有的核心競(jìng)爭(zhēng)力，包括關(guān)鍵電池材料生產(chǎn)技術(shù)、完整的產(chǎn)業(yè)鏈條、穩(wěn)定的客戶團(tuán)隊(duì)。

3.資本運(yùn)作。資本運(yùn)作收益頗豐。杉杉股份以1.79億元投資寧波銀行撈得第一桶金后，更多地選擇投資金融機(jī)構(gòu)包括徽商銀行、浦發(fā)銀行和一些基金公司。2012年半年報(bào)顯示，杉杉股份投資收益為10 315萬元，較上年同期增加了3 603萬元。杉杉股份深諳 “產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合是最強(qiáng)大的”的道理。但是，如何將二者完美結(jié)合，還是個(gè)有待探索的命題。

二、多元化經(jīng)營財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

作為紡織服裝業(yè)佼佼者的 “雅戈?duì)枴焙汀吧忌肌痹诙嘣牡缆飞线x擇了不同的方向。雅戈?duì)栠x擇了以縱向一體化與橫向多元化發(fā)展相結(jié)合的模式，服裝紡織、房地產(chǎn)、證券投資共同驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展；而杉杉選擇了橫向多元化的發(fā)展模式，即采取服裝、高科技、資本運(yùn)作等三個(gè)板塊獨(dú)立經(jīng)營的模式。

表1 營業(yè)收入構(gòu)成(2008-2012) 單位:萬元

圖1 營業(yè)收入構(gòu)成(2008-2012)

根據(jù)圖1，2008年至2010年作為主業(yè)的服裝在雅戈?duì)柕臓I業(yè)收入中所占的比重逐年下降，房地產(chǎn)旅游業(yè)給公司帶來的收入?yún)s逐年上升，而2011年房地產(chǎn)旅游業(yè)的收入明顯下降，雅戈?duì)栔匦禄貧w主業(yè)后，服裝業(yè)收入在2012年呈現(xiàn)新低。2008年至2012年杉杉股份服裝產(chǎn)業(yè)與新能源材料平分秋色，雖有小幅波動(dòng)但收入總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2012年新能源材料收入占比接近50%。多元化產(chǎn)業(yè)布局一方面多角度保障了收入的穩(wěn)定性，使企業(yè)能夠在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中生存發(fā)展，另一方面投資新的領(lǐng)域，由于所從事的業(yè)務(wù)與主業(yè)之間缺乏有效的關(guān)聯(lián)性，因此，可能加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)償債能力角度分析多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是測(cè)試短期償債能力的主要指標(biāo)，一般來說，流動(dòng)比率維持在2左右，速動(dòng)比率維持在1左右是較好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。從圖表中可以看到，雅戈?duì)柵c杉杉的流動(dòng)比率都只有1左右，短期償債能力明顯偏弱。而雅戈?duì)栐诙嘣陌l(fā)展模式下庫存大量增加，導(dǎo)致速動(dòng)比率長期低于0.4，且逐年呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，雅戈?duì)柕默F(xiàn)金比率只維持在10左右，流動(dòng)資產(chǎn)中存在大量的存貨及應(yīng)收賬款使得即時(shí)付現(xiàn)能力較差；而杉杉現(xiàn)金比率保持在30以上，流動(dòng)資產(chǎn)未能充分利用，現(xiàn)金類資產(chǎn)獲利能力不高。在長期償債能力方面，雅戈?duì)柕馁Y產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%左右，呈房地產(chǎn)企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率化，這與其將房地產(chǎn)作為其主營業(yè)務(wù)相關(guān)。杉杉股份的資產(chǎn)負(fù)債率能夠維持在40%至60%的傳統(tǒng)安全區(qū)間，但在2011年后達(dá)到了50%以上，仍應(yīng)警惕負(fù)債率的攀升。

表2 償債能力比率(2008-2012)

圖2 償債能力比率

表3 現(xiàn)金流(2008-2012) 單位:萬元

(二)現(xiàn)金流量角度分析多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響

如果企業(yè)不能通過多元化來獲取更多的現(xiàn)金凈流量，則多元化會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使現(xiàn)金流枯竭導(dǎo)致失敗。根據(jù)表3，2008年開始，雅戈?duì)柟镜慕?jīng)營現(xiàn)金流量問題凸顯，2011年更是出現(xiàn)了負(fù)值。國家頒布的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，使雅戈?duì)栐欢纫蛑Ц锻恋爻鲎尳鸷屯恋毓こ炭疃萑氍F(xiàn)金流量困境。從近年來雅戈?duì)柦?jīng)營性現(xiàn)金凈流量狀況和幾次發(fā)行短期融資券的情況來看其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可見一斑。而杉杉股份的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量雖沒有出現(xiàn)負(fù)值但是呈逐年下降趨勢(shì)，現(xiàn)金流問題正在逐步顯現(xiàn)。

(三)存貨角度分析多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響

下頁圖表4數(shù)據(jù)顯示雅戈?duì)柎尕洈?shù)量居高不下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增加，2012年更是達(dá)到了1 546天，而行業(yè)平均值僅是382天。由于近兩年房產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)緊繃，房地產(chǎn)銷售受到重重阻力，雅戈?duì)柌坏貌粸榍皫啄昙みM(jìn)的擴(kuò)張策略買單。2010年、2011年、2012年，雅戈?duì)柕膸齑婵偭糠謩e為 187.27億元、233.07億元以及234.73億元。而這其中絕大部分是由房地產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)帶來的。相對(duì)而言，杉杉股份的庫存積壓狀況并不明顯，但鋰電池材料庫存量較上年底大幅上漲了46.5%。

表4 存貨周轉(zhuǎn)(2008-2012)

圖3 存貨周轉(zhuǎn)(2008-2012)

(四)Z計(jì)分模型分析多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響

Z計(jì)分模型被視為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的重要工具，它通過利用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立多元函數(shù)模型計(jì)算獲取Z分值，并將其與臨界值相比較，從而判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。 Z=1.2×Xl+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+1.0×X5，其中，X1=營運(yùn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)=（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)；X4=資本市值/總負(fù)債=[每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)（或有限售條件的股票股數(shù)）+每股市價(jià)×流通股數(shù)]/總負(fù)債；X5=銷售收入/總資產(chǎn)=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)。

根據(jù)Z計(jì)分模型要求，對(duì)雅戈?duì)?、杉?008-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)整理計(jì)算后得出各參數(shù)值如表 5、表 6（數(shù)據(jù)主要取自于上海證券交易所披露的公司定期報(bào)告，每股市價(jià)取自于公司各年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)格，以財(cái)務(wù)費(fèi)用替代利息費(fèi)用）。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以看出，雅戈?duì)栕?008年以來Z值長期低于1.81，2012年更是小于1，存在潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)狀況堪憂。而杉杉2008年至2011年Z值保持在1.81至2.675區(qū)間，財(cái)務(wù)狀況并不穩(wěn)定，而在2012年下降至1.5，財(cái)務(wù)狀況較上年明顯惡化。然而，Z計(jì)分模型經(jīng)驗(yàn)證在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度很高，但模型建立時(shí)并沒有充分考慮到現(xiàn)金流量能力，因而具有一定的局限性。

表5 雅戈?duì)朲分參數(shù)(2008-2012)

三、反思與啟示

就市場(chǎng)發(fā)展而言，上市公司多元化已是必行之事，關(guān)鍵在于如何走好多元化之路。通用電氣作為多元化戰(zhàn)略的典范，其成功之處在于立足于主業(yè)經(jīng)營的同時(shí)對(duì)拓展的每一個(gè)領(lǐng)域都能有效控制。雅戈?duì)柕亩嘣l(fā)展雖然在短期內(nèi)成效顯著，但它在不斷追求做大做強(qiáng)的同時(shí)并沒有做精。杉杉不論是資產(chǎn)規(guī)模還是營業(yè)收入都與雅戈?duì)栂嗖钌踹h(yuǎn)，所涉及的高科技領(lǐng)域更是回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)大。但是應(yīng)該看到杉杉已經(jīng)成為我國最大的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商，同時(shí)擁有成熟完整的產(chǎn)品體系，正在逐步踐行“投資多元化、經(jīng)營專業(yè)化”的發(fā)展理念。而其在主業(yè)服裝業(yè)務(wù)上的滑坡，也是其多元化道路上不可回避的硬傷。

雅戈?duì)柵c杉杉的案例也折射出國內(nèi)一些上市公司多元化的現(xiàn)狀，為了提高企業(yè)在多元化過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的能力，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：第一，慎重選擇新的業(yè)務(wù)，切忌跟風(fēng)。關(guān)注企業(yè)是否具備進(jìn)入該行業(yè)的關(guān)鍵成功因素，注重核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育。第二，無論是核心產(chǎn)業(yè)多元化還是非核心產(chǎn)業(yè)多元化都需要對(duì)各業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。第三，現(xiàn)金是企業(yè)經(jīng)營的重要源泉。通過建立完善的財(cái)務(wù)管理信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)化管理。第四，追求新業(yè)務(wù)同時(shí)不能喪失主業(yè)優(yōu)勢(shì)。一個(gè)發(fā)展成熟的主業(yè)是對(duì)新業(yè)務(wù)良好的支撐。J