王 亮，吳浜源

(廈門大學經濟學院，福建廈門 361005)

中國電子貨幣的通貨膨脹效應
——基于2003－2011年季度數(shù)據(jù)的實證分析

王 亮，吳浜源

(廈門大學經濟學院，福建廈門 361005)

將電子貨幣引入通貨膨脹形成機制的理論分析框架發(fā)現(xiàn)，電子貨幣通過改變貨幣供求結構和貨幣流通速度產生通貨膨脹效應?；?003、2011年的季度數(shù)據(jù)，運用誤差修正模型的實證分析結果表明我國電子貨幣的通貨膨脹效應顯著存在。從長期來看，一方面，電子貨幣會使貨幣流通速度先下降后上升，并且當前貨幣流通速度的下降降低了通貨膨脹率;另一方面，電子貨幣通過減小貨幣乘數(shù)提高了通貨膨脹率。而在短期，電子貨幣導致的貨幣乘數(shù)減小降低了通貨膨脹率。

電子貨幣;通貨膨脹;貨幣乘數(shù);貨幣流通速度

一、引 言

通貨膨脹是衡量一國宏觀經濟運行是否穩(wěn)定和健康的重要指標。貨幣學派的代表人物弗里德曼認為，通貨膨脹是一種純貨幣現(xiàn)象，即貨幣供給的增加會引起物價的上漲。新凱恩斯主義學派則將通貨膨脹分為需求拉動型、成本推動型以及由合理預期形成的固有型通貨膨脹。隨著電子金融的快速發(fā)展，當前我國電子貨幣已經對傳統(tǒng)的貨幣形式產生了很大程度的競爭替代并由此影響到了通貨膨脹的形成機制。因此，以電子貨幣為切入點，研究其對通貨膨脹形成機制的影響，不但可以豐富通貨膨脹的成因理論，而且研究結論有助于中央銀行更好地選擇貨幣政策工具和中間目標，從而提高貨幣政策的有效性。

上世紀末電子貨幣應用速度快速提高后，學者們從多角度對電子貨幣進行了研究，包括電子貨幣對貨幣流通速度的影響［1］，電子貨幣的特征及其對貨幣需求、準備金需求的影響［2］，電子貨幣的使用對鑄幣稅、貨幣乘數(shù)的影響等［3］，并一致認為電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的競爭性替代削弱了央行的貨幣政策有效性。甚至Mervyn King推測，在電子貨幣廣泛使用的條件下，商業(yè)銀行不再需要基礎貨幣就可以滿足結算賬戶的平衡，一旦電子貨幣完全替代基礎貨幣，中央銀行只能退出操縱貨幣政策的舞臺［4］。然而還有少數(shù)學者如Friedman則認為，雖然電子貨幣會對基礎貨幣和貨幣乘數(shù)產生影響，但這種影響是有限度的［5］。

國內對于電子貨幣的研究雖然起步較晚，但是發(fā)展速度很快。唐平通過建立數(shù)學模型，證明了電子貨幣的使用使現(xiàn)金漏損率、定期存款比率以及總準備金率發(fā)生變動進而影響貨幣乘數(shù)［6］。謝平、尹龍，胡海鷗和賈德奎的研究表明，我國電子貨幣的使用會使貨幣乘數(shù)會增大，影響了中央銀行對貨幣政策的控制力度［7－8］。王倩、杜莉的實證檢驗則表明，電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響并不是單一的擴張而是具有雙重作用［9］。另外，周光友認為電子貨幣的使用使我國貨幣流通速度發(fā)生改變，并且通過實證檢驗表明，長期電子貨幣對通貨膨脹具有放大效應和加速效應，從而加大了中央銀行調控貨幣政策的難度［10－11］。

國內外對電子貨幣影響貨幣供給、貨幣需求和貨幣流通速度的研究已經取得了很多有價值的成果，對于電子貨幣影響通貨膨脹這一問題，雖然有文獻在研究其他問題時有所提及，但鮮有文章對其進行過專門討論。通貨膨脹是由貨幣供給和貨幣需求共同決定的，因此電子貨幣在影響貨幣供求和貨幣流通速度的同時，必然影響到通貨膨脹的形成機制。基于此，本文試圖將電子貨幣引入通貨膨脹形成機制的理論分析框架，用誤差修正模型來揭示我國電子貨幣和通貨膨脹之間的相互關系和內在機理，為中央銀行合理地制定和實施貨幣政策，提高貨幣政策的有效性提供明確的依據(jù)。

二、電子貨幣的通貨膨脹效應分析

電子貨幣的通貨膨脹效應主要是通過其對貨幣供給、貨幣需求和貨幣流通速度的影響實現(xiàn)的，下面分別對其加以分析。

(一)電子貨幣對貨幣供求結構的影響

1.電子貨幣對貨幣供給的影響

在現(xiàn)代貨幣理論中，貨幣供給量是由中央銀行投放的基礎貨幣，并按照銀行體系的貨幣乘數(shù)放大后決定的?；A貨幣(B)由商業(yè)銀行的存款準備金(R)和流通中的現(xiàn)金(C)構成，因為我國對商業(yè)銀行的各種存款(包括銀行卡存款)采用統(tǒng)一的法定存款準備金率，所以電子貨幣對我國基礎貨幣的影響是中性的。而貨幣乘數(shù)(m)為一內生變量，主要取決于社會大眾和商業(yè)銀行的行為，因此電子貨幣可能會通過改變貨幣乘數(shù)進而影響貨幣供給。

接下來以狹義貨幣乘數(shù)(m1)為例，來分析電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響。狹義貨幣乘數(shù)的計算公式如下:

由此可見，電子貨幣對貨幣乘數(shù)有增大和減小的雙重影響力。2003－2011年期間的相關數(shù)據(jù)顯示，近年來隨著我國電子貨幣交易額占GDP比重的加速上升，商業(yè)銀行相應地需保留大量的清算準備金，這使存款準備金比率上升并使貨幣乘數(shù)進入了下降通道①這里的存款準備金率為金融機構在中央銀行的儲備(包括法定準備金和超額準備金)與活期存款之比計算而得。(見圖1)。

圖1 貨幣乘數(shù)及其影響因素變化趨勢

2.電子貨幣對貨幣需求的影響

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求偏好理論，人們的貨幣需求動機分為交易動機、預防動機和投機動機。由交易動機和預防動機構成的貨幣需求是收入的函數(shù)，由投機動機構成的貨幣需求是名義利率的函數(shù)，由此得出了凱恩斯的貨幣需求函數(shù)為:

3.電子貨幣條件下的貨幣市場均衡

貨幣市場的均衡條件為貨幣需求等于貨幣供給，即:

其中，Ms為貨幣供給。對(3)式先取自然對數(shù)然后取微分可得:

(二)電子貨幣對貨幣流通速度的影響

我國電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣有著兩個明顯的替代效應:替代加速效應和替代轉化效應［12］。替代加速效應是指電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣產生替代時，由于電子貨幣的支付依托于計算機網(wǎng)絡，其數(shù)據(jù)的傳輸和支付的發(fā)生往往可以瞬間完成，同樣購買力的支付方式，電子貨幣被用來支付經濟中最終產品和服務的平均次數(shù)要高于傳統(tǒng)貨幣，因此提高了貨幣流通速度。替代轉化效應是指電子貨幣縮小了金融資產之間的流動性差異，促使低層次貨幣形式向收益相對更高的高層次貨幣形式轉化。由于高層次的貨幣形式的流動性要差于低層次的貨幣形式，所以這降低了貨幣流通速度。從短期來看，由于我國電子貨幣的發(fā)展還處于初期階段，電子貨幣的替代轉化效應明顯強于替代加速效應，從而使我國近年來的貨幣流通速度進入了一個持續(xù)下降的通道，并且還未見底。從許多金融創(chuàng)新程度非常高的歐美國家的經驗來看，貨幣流通速度都經歷了先下降后上升的過程［13］。因此，長期來看，我國的貨幣流通速度的下降并非是無止境的，電子貨幣的進一步發(fā)展必將加速我國的貨幣流通速度，從而使我國貨幣流通速度呈現(xiàn)出先下降后上升的V字形特征。

根據(jù)費雪的交易方程式MV=PY可知，與物價水平直接對應的應該是貨幣流量MV而非貨幣存量M，貨幣流量才直接反映了實體經濟中充當商品交換媒介的貨幣總數(shù)量，因此貨幣流通速度V是影響物價水平的一個重要因素，對費雪的交易方程式MV=PY取微分得:

三、實證檢驗

(一)數(shù)據(jù)說明與指標選取

本文對我國2003－2011年的季度數(shù)據(jù)進行實證研究。采用居民消費品價格指數(shù)(CPI)作為反映通貨膨脹率的指標。電子貨幣的通貨膨脹效應主要通過電子貨幣影響貨幣供求和貨幣流通速度來實現(xiàn)，在此分別選擇貨幣乘數(shù)(m1)和貨幣流通速度(V2)來衡量電子貨幣的通貨膨脹效應。

1.貨幣乘數(shù)(m1)。貨幣乘數(shù)根據(jù)各季度狹義貨幣量M1和基礎貨幣之比計算得出，其中基礎貨幣選取貨幣當局負債中儲備貨幣余額來衡量。從圖2看，隨著我國電子貨幣交易額的迅速增長，貨幣乘數(shù)雖有波動，但總體呈下降趨勢，其從2003年第一季度的1.62下降到2011年第四季度的1.30。

2.貨幣流通速度(V2)。貨幣流通速度由名義GDP除以廣義貨幣量M2近似得到。由圖2可知，我國貨幣流通速度正處于下降的階段，并且尚未見底，其從2003年第一季度的0.38下降到2011年第四季度的 0.33。

這些數(shù)據(jù)中，M1、M2和基礎貨幣的數(shù)據(jù)來源于各年度《中國金融年鑒》和中國人民銀行網(wǎng)站，CPI和GDP的數(shù)據(jù)均來源于各年度《中國統(tǒng)計年鑒》。由于季度數(shù)據(jù)往往存在季節(jié)性因素，因此本文用X11方法得到季節(jié)性調整后的數(shù)據(jù)。

圖2 CPI、m1和 V2變動趨勢

(二)平穩(wěn)性檢驗

為了防止偽回歸的發(fā)生，需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗方法采用單位根檢驗中的ADF方法。檢驗結果如表1所示，取對數(shù)后的各變量lnCPI、lnm1和lnV2在5% 顯著水平下是非平穩(wěn)的;而經過一階差分變換后，ΔlnCPI、Δlnm1和ΔlnV2在5% 的顯著水平下是平穩(wěn)的。所以lnCPI、lnm1和lnV2均為一階單整，滿足協(xié)整檢驗的前提。

表1 變量及其差分序列的單位根檢驗結果

(三)協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗可以確定各變量之間是否存在長期均衡關系。本文采用由Johansen和Juselius于1990年提出的Johansen協(xié)整檢驗方法，該方法做多變量協(xié)整檢驗時能精確地檢驗出協(xié)整向量的數(shù)目。經檢驗并比較Johansen協(xié)整檢驗的五種趨勢假設的結果，選擇有常數(shù)項，沒有時間趨勢項的模型進行檢驗。Johansen協(xié)整檢驗結果表2表明，對于lnCPI、lnm1和lnV2，特征根跡檢驗和最大特征值檢驗都在5%的顯著水平下接受至少存在2個協(xié)整向量的原假設，而三個序列之間最多有2個協(xié)整向量，因此lnCPI、lnm1和lnV2之間存在2個協(xié)整向量，即這三個變量之間存在長期均衡關系。

表2 Johanson協(xié)整檢驗結果

(四)誤差修正模型

由于lnCPI和lnm1、lnV2之間存在長期均衡關系，因此可以得到lnCPI的協(xié)整方程為:

協(xié)整方程表明，貨幣乘數(shù)(m1)和貨幣流通速度(V2)在長期都對CPI有顯著的影響。具體而言，貨幣乘數(shù)(m1)對CPI的影響顯著為負，說明近年來貨幣乘數(shù)的下降提高了我國的通貨膨脹率。這是因為相對于貨幣供給增長率減小的程度，電子貨幣使貨幣需求增長率減小的程度更大。電子貨幣的使用大大降低了交易成本，并使不同金融資產之間的轉換變得高效快捷，這樣人們可以減少持有的現(xiàn)金并靈活地根據(jù)利率變化進行跨市場的投機，從而導致貨幣需求對收入的敏感性減弱以及對利率的敏感性增強，進而大大降低貨幣需求的增長率。貨幣流通速度(V2)對CPI的影響顯著為正，這是由于目前我國電子貨幣的替代轉化效應明顯強于替代加速效應，貨幣流通速度還處于下降時期，因此現(xiàn)階段貨幣流通速度的下降降低了我國的通貨膨脹率。而當電子貨幣發(fā)展到更高程度時，貨幣流通速度將會呈現(xiàn)上升趨勢，從而會加速我國的通貨膨脹。

由(6)可得誤差修正項為:

進一步，可構建誤差修正模型。其中CPI的誤差修正方程的估計結果為:

lnCPI的誤差修正方程中通貨膨脹率(CPI)、貨幣流通速度(V2)和貨幣乘數(shù)(m1)的對數(shù)差分項分別反映了各自的短期波動。從短期來看，首先，通貨膨脹率的短期波動受其自身滯后一期和滯后二期的影響都顯著為正，這說明通貨膨脹預期在短期會引起通貨膨脹率上升。其次，貨幣流通速度的短期波動對通貨膨脹率變動的影響不顯著，這說明貨幣流通速度短期內并不是引起通貨膨脹率變動的主要因素。最后，滯后二期的貨幣乘數(shù)變動對短期通貨膨脹率變動產生了正的顯著影響，這表明電子貨幣引起的貨幣乘數(shù)下降短期內降低了通貨膨脹率，而這與長期的結果不同。這是因為在短期，電子貨幣減小的貨幣乘數(shù)效應降低了貨幣供給的增長率，而電子貨幣使貨幣需求對收入的敏感性減弱以及對利率的敏感性增強是通過改變人們的行為實現(xiàn)的，因此電子貨幣降低貨幣需求增長率的過程需要一定的時間，短期內效果并不明顯。

CPI的誤差修正方程中誤差修正項ecm的系數(shù)反映了CPI短期內偏離長期均衡時的調整速度，其顯著為負說明當CPI偏離長期均衡時，經濟力量將以一定的力度將其從非均衡拉回均衡狀態(tài)。具體而言，當CPI短期波動偏離長期均衡時，經濟力量會以－0.25的速度將其拉回均衡狀態(tài)，即CPI與長期均衡的偏差在下一季度大約有25%會得以糾正，因此完成全部調整大約需要1年的時間。

圖3 CPI受各變量一個標準差沖擊的脈沖響應圖

(五)脈沖響應函數(shù)

對以上誤差修正模型進行穩(wěn)健性檢驗、正太分布檢驗和序列相關檢驗的結果都表明，所估計模型統(tǒng)計性質上是良好可靠的。因此，在誤差修正模型的基礎上構建脈沖響應函數(shù)可以為變量間的動態(tài)關系提供更詳細的信息。脈沖響應刻畫了干擾項一個標準差的沖擊給內生變量的當前值和未來值帶來的影響。圖3為CPI受CPI自身、貨幣乘數(shù)(m1)和貨幣流通速度(V2)沖擊的脈沖響應函數(shù)曲線。

首先，從CPI自身的脈沖響應圖來看，CPI一個標準差的沖擊會導致CPI在高位徘徊并有所上升，在滯后2個季度才會開始下降。其次，從貨幣乘數(shù)(m1)的脈沖響應來看，CPI對來自m1一個標準差沖擊的響應在前5個季度為正，從第6個季度開始都為負，這對CPI誤差修正方程的結論進行了補充，前4個季度電子貨幣對貨幣乘數(shù)的減小效應降低了通貨膨脹率，但是第5個季度開始，電子貨幣的貨幣乘數(shù)減小效應提高了通貨膨脹率。最后，從貨幣流通速度(V2)的脈沖響應來看，CPI對來自V2一個標準差沖擊的響應呈現(xiàn)上下波動的趨勢，但都是正的。由于目前我國電子貨幣的替代轉化效應明顯強于替代加速效應，由此導致的貨幣流通速度的下降降低了通貨膨脹率，這與協(xié)整方程的結論一致。

四、結論及啟示

本文通過實證分析表明，電子貨幣通過改變貨幣供求結構以及貨幣流通速度而產生了通貨膨脹效應。從長期來看，貨幣乘數(shù)的減小提高了我國的通貨膨脹率，這說明電子貨幣使貨幣需求增長率下降的程度大于使貨幣供給增長率下降的程度。同時，當前我國電子貨幣的替代轉化效應強于替代加速效應使得貨幣流通速度處于下降時期，這降低了我國的通貨膨脹率。然而，當我國貨幣流通速度隨著電子貨幣的發(fā)展轉入上升期時，通貨膨脹率將會提高。從短期來看，貨幣流通速度的下降不是影響通貨膨脹率變動的主要因素。電子貨幣對貨幣乘數(shù)的減小效應降低了我國的通貨膨脹率，這主要是因為短期內電子貨幣使人們的貨幣需求對收入的敏感性減弱以及對利率的敏感性增強效果不明顯。脈沖響應分析則進一步表明，貨幣乘數(shù)的減小在前4個季度降低了通貨膨脹率，而之后會提高通貨膨脹率。

本文所得結論對中央銀行更好地實施貨幣政策、提高貨幣政策有效性具有一定的借鑒意義。首先，隨著電子貨幣的進一步發(fā)展，我國貨幣流通速度會轉入上升期，電子貨幣的通貨膨脹效應將會更加明顯，因此中央銀行應抓緊加強對電子貨幣發(fā)行機構的監(jiān)管和對電子貨幣的統(tǒng)計，提高電子貨幣的可測性，從而更好地監(jiān)控電子貨幣對通貨膨脹的影響。其次，由于不穩(wěn)定的貨幣流通速度必然導致貨幣供給量中介目標無效［14］，因此電子貨幣使貨幣流通速度的變化呈V字型的特征降低了貨幣政策有效性，這就需要央行在今后的貨幣政策操作上，充分考慮到貨幣流通速度的影響，擴大貨幣供給量目標的上下浮動范圍。最后，由凱恩斯的貨幣需求函數(shù)Md/P=L(Y，i)可以得到貨幣流通速度的求解方程V=PY/M=Y/L(Y，i)，即貨幣流通速度受到實際國民收入Y和名義利率i的影響，央行可以把當前貨幣政策的重點放在保持貨幣供應量穩(wěn)定的情況下，通過改變外生變量來調節(jié)貨幣流通速度，這對緩解我國當前的通貨膨脹壓力具有一定的作用。

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The Inflation Effect of Electronic Money in China:Based on Positive Analysis of Quarterly Data from 2003 to 2011

WANG Liang，WU Bang－yuan
(School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China)

It is found by introducing electronic money to the theoretical analysis framework of inflation formation mechanism that electronic money produces effects on inflation through changing the structure of money supply and demand and the speed of currency circulation.Based on the quarterly data of China from 2003 to 2011，the authors use error correction model to show that the effect of electronic money on inflation is obvious.In long term，on the one hand，electronic money makes the speed of currency circulation firstly down and then up.The present decline of the speed of currency circulation has reduced inflation rate.On the other hand，electronic money advances the speed of currency circulation by lowering monetary multiplier.However，electronic money reduces inflation rate by lowering monetary multiplier in short term.

Electronic Money;Inflation;Money Multiplier;Speed of Currency Circulation

A

1002－2848－2013(04)－0013－06

2013－02－01

王 亮(1983－)，山東省淄博市人，廈門大學經濟學院博士研究生，研究方向:網(wǎng)絡經濟理論、數(shù)字產品與網(wǎng)絡市場;吳浜源(1987－)，女，廣西壯族自治區(qū)欽州市人，廈門大學經濟學院博士研究生，研究方向:西方經濟學。

責任編輯、校對:李斌泉