梁 芹，陸 靜

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

國(guó)際金融危機(jī)期間的匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究

梁 芹，陸 靜

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

本文采用2000－2012年歐元、澳元、人民幣、日元和英鎊等五種貨幣的匯率數(shù)據(jù)研究了國(guó)際金融危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。研究表明，在金融危機(jī)期間各匯率市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且多數(shù)匯率市場(chǎng)樣本對(duì)中，均存在由共同沖擊的結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)機(jī)制的改變而引起的影響系數(shù)的變化。在高波動(dòng)狀態(tài)和低波動(dòng)狀態(tài)下，共同沖擊的影響系數(shù)不成比例地改變，表明各匯率市場(chǎng)樣本對(duì)之間存在一定的傳染效應(yīng)。部分匯率市場(chǎng)樣本對(duì)中，共同沖擊的結(jié)構(gòu)化傳導(dǎo)機(jī)制未發(fā)生改變，系數(shù)的變化僅僅是由于沖擊的強(qiáng)弱程度而導(dǎo)致的。

傳染效應(yīng)分解;轉(zhuǎn)移傳染;凈傳染;匯率風(fēng)險(xiǎn);金融危機(jī)

一、引 言

隨著全球化經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及“世界村”的逐漸形成，世界經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入了易發(fā)性、傳染性和破壞性日益明顯的金融危機(jī)時(shí)代［1］。如20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球相繼爆發(fā)了歐洲匯率體制危機(jī)(1992－1993年)、東南亞金融危機(jī)(1997－1998年)、俄羅斯金融危機(jī)(1998年)和巴西金融危機(jī)(1998－1999年)等。進(jìn)入21世紀(jì)后，美國(guó)又爆發(fā)了次貸危機(jī)，通過(guò)金融關(guān)聯(lián)和貿(mào)易關(guān)聯(lián)等渠道迅速傳導(dǎo)到了以歐元區(qū)和日本為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體［2］，而后以“金磚四國(guó)”的巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家也受到一定程度的沖擊，并最終導(dǎo)致整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)陷入低迷和動(dòng)蕩時(shí)期。從次貸危機(jī)爆發(fā)引起各國(guó)巨額投資損失，再到世界范圍內(nèi)大量金融機(jī)構(gòu)陷入經(jīng)營(yíng)困難甚至倒閉，危機(jī)的烈度沒(méi)有隨時(shí)間推移逐漸消退，反而不斷增強(qiáng)，金融危機(jī)的國(guó)際傳染再次令業(yè)界和學(xué)術(shù)界震驚［3］。

國(guó)際金融危機(jī)通常與匯率市場(chǎng)的大幅波動(dòng)有緊密聯(lián)系，這既反映了貨幣資產(chǎn)投資者避險(xiǎn)意愿的增強(qiáng)，又反映了對(duì)貨幣投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化。例如，一般將2007年初－2008年7月定義為美國(guó)次貸危機(jī)的第一階段，在該階段中，美元匯率由2007年初的778.00下降至2008年的7月的682.80，下降幅度達(dá)到12.24%，由于英國(guó)與美國(guó)的歷史、經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系較為緊密且具有相似的抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此，英鎊也受到該危機(jī)的沖擊，英鎊的名義有效匯率貶值約11%;在2008年8月－2009年3月，隨著雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，形勢(shì)進(jìn)一步惡化，危機(jī)進(jìn)入第二階段，部分國(guó)際貨幣大幅升值(例如日元升值幅度高達(dá)31%)而另一些貨幣則大幅貶值(例如澳元貶值26%)，處于全球化背景下的中國(guó)匯率市場(chǎng)也無(wú)法規(guī)避危機(jī)的影響，盡管人民幣從2005年7月起鎖定于一籃子貨幣，但由于美元所占比重最大，因此美元貶值導(dǎo)致人民幣升值約12%;在危機(jī)第三階段(2009年3月 －2009年底)，美元繼續(xù)貶值 13%，日元貶值7%，澳元升值32%，加元升值20%等，由此可見(jiàn)，國(guó)際匯率市場(chǎng)的波動(dòng)一片混亂，缺乏規(guī)律和約束;在危機(jī)第四階段(2009年底－2010年5月)，隨著歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，更加劇了全球匯率市場(chǎng)的動(dòng)蕩，歐元貶值12%，美元升值6%，歐元對(duì)美元大幅貶值約19%、英鎊貶值3%，日元、瑞士法郎和黃金分別升值7%、0.3%和12%等;到第五階段，即2010年6月后，日元、瑞士法郎等貨幣仍處于升值趨勢(shì)，而歐元走勢(shì)則在反復(fù)波動(dòng)中趨于平衡。從以上五個(gè)階段的匯率市場(chǎng)波動(dòng)可以看出，在全球金融危機(jī)下，以美元為聚焦點(diǎn)的各國(guó)匯率市場(chǎng)形成了“連環(huán)”波動(dòng)，處于一個(gè)極不穩(wěn)定的狀態(tài)。而匯率的頻繁波動(dòng)使得經(jīng)濟(jì)主體如跨國(guó)公司在持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中因匯率變動(dòng)而蒙受損失的可能性迅速增加，從而增大了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

匯率市場(chǎng)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的重要部分，其直接影響到進(jìn)出口結(jié)構(gòu)從而影響國(guó)際收支平衡、國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等。我國(guó)由于多年來(lái)實(shí)行出口導(dǎo)向策略，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為依賴于出口，貿(mào)易依存度大幅上升。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，迫使人民幣升值，進(jìn)而影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，如在2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在5年內(nèi)首次回落到10%以下［4］。因此，研究世界主要貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，厘清匯率市場(chǎng)間的經(jīng)濟(jì)依賴性和匯率風(fēng)險(xiǎn)的傳染途徑，從而不斷完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，對(duì)維護(hù)我國(guó)外匯市場(chǎng)安全和穩(wěn)定均具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究

(一)凈傳染與轉(zhuǎn)移傳染

國(guó)際金融危機(jī)傳染(International Financial Contagion)一般是指金融危機(jī)在國(guó)家之間的傳播，其中，危機(jī)“傳染”(Contagion)一詞是在20世紀(jì)90年代借用醫(yī)學(xué)名詞而衍生出來(lái)的金融新名詞。目前，關(guān)于金融危機(jī)傳染的定義存在一定的分歧。世界銀行將其定義為:廣義上是指沖擊的跨國(guó)界傳遞或一般的跨國(guó)界風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng);嚴(yán)格意義上是指沖擊向其他國(guó)家的傳遞或者跨國(guó)界的相關(guān)性和過(guò)度的聯(lián)動(dòng)波動(dòng)超過(guò)了國(guó)家之間的任何基本關(guān)聯(lián)，如貿(mào)易、金融和體制關(guān)聯(lián)等;更為嚴(yán)格的定義是當(dāng)跨國(guó)沖擊通過(guò)羊群效應(yīng)在金融市場(chǎng)傳播時(shí)則會(huì)產(chǎn)生傳染。有一些學(xué)者將傳染分解成凈傳染和轉(zhuǎn)移傳染，凈傳染與傳染源國(guó)、被傳染國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)，而僅僅是由于投資者或其他經(jīng)濟(jì)人的行為導(dǎo)致危機(jī)在國(guó)家之間的蔓延，其只有在危機(jī)期間當(dāng)各市場(chǎng)依賴程度增加時(shí)才發(fā)生。而正常的市場(chǎng)依賴程度可能是由于預(yù)先存在的市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性，例如商品貿(mào)易、資金流或普通股的公開(kāi)發(fā)行。轉(zhuǎn)移傳染是指在金融危機(jī)期間各國(guó)的沖擊結(jié)構(gòu)化傳遞發(fā)生了變化而導(dǎo)致的兩國(guó)聯(lián)動(dòng)性的增加。轉(zhuǎn)移傳染的出現(xiàn)預(yù)示著各市場(chǎng)所存在的正常關(guān)系在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩期間變得不穩(wěn)定。相比而言，凈傳染反映出在危機(jī)發(fā)生時(shí)市場(chǎng)遭受過(guò)度的感染，而該現(xiàn)象無(wú)法用市場(chǎng)基礎(chǔ)理論和共同沖擊所解釋，這種傳染是由于在危機(jī)發(fā)生前那些特質(zhì)沖擊通過(guò)“地下”渠道被轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家。

1.凈傳染效應(yīng)

假如存在經(jīng)濟(jì)依賴性和關(guān)聯(lián)性并不高的兩個(gè)國(guó)家或地區(qū):A和B。當(dāng)A發(fā)生危機(jī)時(shí)，B國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并沒(méi)有惡化，但B的金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)情況卻受到了金融危機(jī)的影響，這種現(xiàn)象就被稱為凈傳染效應(yīng)，凈傳染效應(yīng)一般被認(rèn)為是由投資者預(yù)期的變化而造成的傳染。根據(jù)不同的傳遞途徑，凈傳染可以分為經(jīng)濟(jì)型傳染、政治型傳染、文化型傳染三種類型。經(jīng)濟(jì)型傳染是指經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相類似的兩個(gè)國(guó)家:A和B，當(dāng)A發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，由于B與A有著類似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此投資者預(yù)期B也可能會(huì)發(fā)生危機(jī)，從而導(dǎo)致銀行擠兌、撤離投資資金、拋售B國(guó)股票等一系列行為的發(fā)生，最終引發(fā)B國(guó)金融危機(jī);政治型傳染是指兩個(gè)具有相似歷史政策、宏觀環(huán)境和決策偏好的政府:C和D，危機(jī)發(fā)生國(guó)政府C處理危機(jī)的態(tài)度和方式在一定程度上預(yù)示了D政府的態(tài)度，從而使投資者對(duì)國(guó)家D也產(chǎn)生不好的預(yù)期，導(dǎo)致D國(guó)爆發(fā)危機(jī)。文化型傳染是指具有相似文化和文明程度的國(guó)家，會(huì)因?yàn)槠渌麌?guó)家發(fā)生金融危機(jī)而受影響［5］。

2.轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)

轉(zhuǎn)移傳染是指在金融危機(jī)期間各國(guó)間的沖擊結(jié)構(gòu)化傳遞發(fā)生了變化而導(dǎo)致兩國(guó)金融關(guān)聯(lián)性的增加。其強(qiáng)調(diào)的是這種兩國(guó)聯(lián)動(dòng)性的增加不是由于潛在的共同沖擊規(guī)模變化而變化的，而是由于兩國(guó)間的沖擊結(jié)構(gòu)化傳遞發(fā)生了變化。其主要用在不同波動(dòng)狀態(tài)下共同沖擊對(duì)資產(chǎn)收益影響系數(shù)的比例來(lái)進(jìn)行衡量。

(二)國(guó)外研究

國(guó)外對(duì)國(guó)際金融危機(jī)傳染機(jī)制的理論與實(shí)證研究相對(duì)較早，較為系統(tǒng)和深入，目前已經(jīng)從宏觀經(jīng)濟(jì)傳染效應(yīng)深入到了微觀金融傳染效應(yīng)層面。在危機(jī)傳染的定義方面，Valdes［6］認(rèn)為傳染是無(wú)法由初始基本面和共同沖擊進(jìn)行解釋的資本協(xié)同運(yùn)動(dòng)。Eichengreen等［7］認(rèn)為當(dāng)一國(guó)發(fā)生危機(jī)導(dǎo)致另一國(guó)危機(jī)發(fā)生概率極大提高時(shí)，金融危機(jī)傳染就形成了。Dornbusch等［8］將傳染分為兩類，第一類傳染是由于國(guó)家間的基本貿(mào)易和金融關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的基本面溢出;第二類傳染是指不能由基本面來(lái)解釋的市場(chǎng)間的過(guò)度協(xié)動(dòng)現(xiàn)象，通常被認(rèn)為是由投資者行為造成的。

而就傳染效應(yīng)是否存在的問(wèn)題，一直是金融危機(jī)傳染領(lǐng)域的爭(zhēng)論焦點(diǎn)，因?yàn)樵诓煌膶?shí)證檢驗(yàn)中，得出的結(jié)論可能相反。Bertero和 Mayer［9］檢測(cè)了1987年美國(guó)金融危機(jī)期間的資本市場(chǎng)傳染效應(yīng)，結(jié)果顯示:一國(guó)危機(jī)的爆發(fā)既加大了國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也加劇了世界金融體系的不穩(wěn)定性，從而證明各資本市場(chǎng)間存在危機(jī)傳染效應(yīng)。King和Wadhwani［10］則運(yùn)用簡(jiǎn)單相關(guān)分析考察了美、英、日三國(guó)股票市場(chǎng)之間是否存在傳染效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn):美國(guó)股市暴跌，各市場(chǎng)間的相互依賴性顯著上升。而Forbes和Rigobon［11］的研究結(jié)果卻拒絕了在金融危機(jī)期間市場(chǎng)間相關(guān)性顯著增加的假設(shè)，也沒(méi)有找到在波動(dòng)傳播中沖擊結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的證據(jù)，從而認(rèn)為市場(chǎng)間只有依賴性沒(méi)有傳染性。

在危機(jī)傳染屬于凈傳染還是轉(zhuǎn)移傳染的檢測(cè)方面，目前研究成果并不多，較為前沿的主要是Gravelle等［12］在2006年提出的利用三個(gè)顯著特征來(lái)檢測(cè)轉(zhuǎn)移傳染的模型。2010年，F(xiàn)lavina和 Panopoulou［13］將Gravelle等的模型進(jìn)行了拓展，從而更好地檢驗(yàn)在雙變量模型中的這兩種傳染效應(yīng)。在該雙變量模型中，無(wú)論是共同沖擊還是特異沖擊，其在穩(wěn)定期和動(dòng)蕩期的波動(dòng)都將被反映。該文檢測(cè)了1990年到2007年間亞洲股票市場(chǎng)的接觸性傳染，以及凈傳染和轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)將香港和臺(tái)灣地區(qū)作為潛在沖擊源，發(fā)現(xiàn)了兩種傳染效應(yīng)均存在的有力證據(jù)。因此，在一系列的高波動(dòng)期間，共同沖擊的強(qiáng)弱變化影響著股票收益。

(三)國(guó)內(nèi)研究

與國(guó)外研究相比，我國(guó)金融界對(duì)國(guó)際金融危機(jī)傳染效應(yīng)的理論與實(shí)證研究相對(duì)較晚。對(duì)危機(jī)傳染內(nèi)涵、傳導(dǎo)機(jī)制等的理論研究主要始于1998年亞洲金融危機(jī)之后，實(shí)證研究則更晚。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，深入研究金融危機(jī)傳染原理與機(jī)制從而有效地控制金融危機(jī)的影響，成為解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的最重要的途徑之一。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者在深入研究危機(jī)傳染問(wèn)題理論的同時(shí)，逐漸向?qū)嵶C研究拓展。

謝尚宇和周勇［14］從微觀的公司層面分析了次貸危機(jī)中的傳染途徑，并提出了一個(gè)違約傳染模型，該模型的參數(shù)可以定量分析公司違約的傳染效應(yīng)，從而證明有效控制傳染率可以在一定程度上控制金融危機(jī)的爆發(fā)。李成和王建軍［15］則通過(guò)對(duì)9個(gè)國(guó)家危機(jī)隱蔽期、爆發(fā)期和深化期等三個(gè)階段的國(guó)際資本市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)，證明了金融危機(jī)的沖擊可以在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)網(wǎng)狀交叉?zhèn)魅?。吳佳?6］介紹了金融危機(jī)傳染的五種機(jī)制，并設(shè)計(jì)了我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警機(jī)制和預(yù)警燈號(hào)體系。馬紅霞和孫國(guó)華［3］結(jié)合2007－2009年國(guó)際金融危機(jī)的傳染特點(diǎn)，從危機(jī)傳染的內(nèi)涵、傳染原因和傳染機(jī)制三個(gè)方面對(duì)危機(jī)傳染機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和評(píng)價(jià)，拓展了我國(guó)危機(jī)傳染理論以及干預(yù)對(duì)策的研究。游家興［17］運(yùn)用非對(duì)稱多元GARCH模型捕捉中國(guó)與亞洲、歐美7個(gè)重要資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，從收益率傳染的角度對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程與金融危機(jī)傳染二者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行了計(jì)量分析，研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)在中國(guó)的傳染效應(yīng)呈現(xiàn)出區(qū)域性和時(shí)變性的雙重特征。黃安仲［18］采用Lotka模型研究了次貸危機(jī)對(duì)日本、歐盟和中國(guó)的傳染性，研究認(rèn)為，如果不存在政策干預(yù)，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的傳染滯后于其他地區(qū)，且傳染的負(fù)面影響較小，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較慢。如果有政策干預(yù)，中國(guó)受影響的嚴(yán)重性明顯降低，但政策干預(yù)并不能使得中國(guó)迅速?gòu)拿绹?guó)金融危機(jī)中恢復(fù)。武萌玉［19］、馬超群和楊密［20］等學(xué)者也對(duì)美國(guó)金融危機(jī)國(guó)際傳染機(jī)制及影響進(jìn)行了研究。

從已有研究來(lái)看，當(dāng)前對(duì)金融危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)性理論分析的文獻(xiàn)較少，而將金融危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行有效分解為凈傳染和轉(zhuǎn)移傳染的文獻(xiàn)也不多見(jiàn)。此外，就金融危機(jī)傳染的檢測(cè)方面，Gravelle等［12］只檢測(cè)了發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率市場(chǎng)，未包括發(fā)展中國(guó)家的匯率市場(chǎng)。因此，本文擬通過(guò)對(duì)2000－2012年包括中國(guó)人民幣在內(nèi)的5種匯率的凈傳染效應(yīng)和轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)的研究，分析其傳導(dǎo)途徑和傳染效應(yīng)，為防范國(guó)際匯率風(fēng)險(xiǎn)、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制奠定基礎(chǔ)。

三、研究設(shè)計(jì)

參考 Gravelle 等［12］的模型，本文假定 r1t，r2t分別表示貨幣資產(chǎn)1和貨幣資產(chǎn)2(如人民幣和歐元)在t時(shí)間段的連續(xù)復(fù)利收益。則其收益可以分解為以下兩部分:

ui表示貨幣資產(chǎn)i的預(yù)期收益，其中i在模型中的取值為1或2，因?yàn)樵跈z測(cè)過(guò)程中，主要研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)(兩種貨幣資產(chǎn))間存在哪種傳染效應(yīng)。uit表示由各種不確定因素和金融市場(chǎng)非預(yù)期信息而產(chǎn)生的對(duì)貨幣資產(chǎn)收益的預(yù)測(cè)誤差。假定收益序列不相關(guān)，因此預(yù)期收益在該模型中可以設(shè)定為常數(shù)，預(yù)測(cè)誤差項(xiàng)的均值為0并且在整個(gè)時(shí)間序列中也不相關(guān)。但在同一外匯市場(chǎng)下的兩種貨幣資產(chǎn)(如人民幣和歐元)存在同期相關(guān)性，即 Et［uit+k］=0，E［u1tu2t］≠0，k＞0。由此推斷，在該市場(chǎng)中存在相同的結(jié)構(gòu)性沖擊影響著兩種貨幣資產(chǎn)的收益。因此，可以將預(yù)測(cè)誤差分解為兩種不同的沖擊所導(dǎo)致的誤差:共同的結(jié)構(gòu)性沖擊和特異的結(jié)構(gòu)性沖擊。共同沖擊對(duì)兩種貨幣資產(chǎn)均產(chǎn)生影響，且影響程度大致相當(dāng)。而兩種貨幣資產(chǎn)所面臨的特異沖擊則完全不同，對(duì)各自產(chǎn)生的影響也不一樣。

其中zct表示共同沖擊，zit表示特異沖擊，σcit和σit分別代表共同沖擊和特異沖擊對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響系數(shù)。當(dāng)對(duì)沖擊方差進(jìn)行了歸一化處理后，影響系數(shù)為σcit，σcit即為沖擊zct和zit的標(biāo)準(zhǔn)差，且影響系數(shù)均為正數(shù)，但是σc2t除外，其可以為正也可以為負(fù)，以確保u1t和u2t之間的相關(guān)性可以為正相關(guān)也可以為負(fù)相關(guān)。

本文使用共同沖擊影響系數(shù)σcit來(lái)研究為什么兩種貨幣資產(chǎn)的相互依賴性會(huì)隨著時(shí)間而變動(dòng)。例如，在金融危機(jī)期間，如果共同沖擊通過(guò)正常的市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)在貨幣資產(chǎn)1和貨幣資產(chǎn)2之間傳導(dǎo)，兩種貨幣資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)會(huì)增強(qiáng)，則σc1t和σc2t均會(huì)增大，但是兩者的增加均與共同沖擊的強(qiáng)弱程度成比例變動(dòng)。因此，無(wú)論是在危機(jī)爆發(fā)前還是在爆發(fā)后，σc1t/σc2t均保持不變。但是，如果金融危機(jī)導(dǎo)致了共同沖擊的結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化，即通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)渠道傳染，則可能存在轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)，此時(shí)，σc1t/σc2t將發(fā)生改變。因此，我們可以通過(guò)比較高波動(dòng)狀態(tài)時(shí)與低波動(dòng)狀態(tài)時(shí)的σc1t/σc2t是否相等來(lái)檢測(cè)轉(zhuǎn)移傳染的存在性。從方程(1)和(2)來(lái)看，最大的困難在于如何估算共同沖擊的影響系數(shù)σcit。

我們發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)誤差uit的協(xié)方差矩陣如下:

因此，我們可以通過(guò)估計(jì)預(yù)測(cè)誤差uit的協(xié)方差矩陣來(lái)推斷σc1t和σc2t，從而檢測(cè)轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。但是僅僅通過(guò)協(xié)方差矩陣來(lái)估計(jì)這兩個(gè)影響系數(shù)是不充分的。例如，當(dāng)結(jié)構(gòu)化沖擊的方差為常數(shù)時(shí)，就無(wú)法據(jù)此計(jì)算出σc1t和σc2t。尤其是在誤差的方差和協(xié)方差方程中我們發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)方程中包含了4個(gè)待估參數(shù):

但從另一個(gè)角度來(lái)看，如果結(jié)構(gòu)沖擊的方差為常數(shù)，則兩種貨幣資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)性不會(huì)隨時(shí)間而變化，按照轉(zhuǎn)移傳染的定義，在該種情況下，不存在轉(zhuǎn)移傳染，因此不用考慮該情況。此外，隨著結(jié)構(gòu)化沖擊的狀態(tài)波動(dòng)，兩種貨幣資產(chǎn)間的相關(guān)性會(huì)發(fā)生改變，因此在這種情況下能夠定義結(jié)構(gòu)化影響系數(shù)，即σc1t和σc2t。對(duì)于該模型，我們假設(shè)共同沖擊和特異沖擊均在兩種狀態(tài)下轉(zhuǎn)化:高波動(dòng)狀態(tài)和低波動(dòng)狀態(tài)。因此結(jié)構(gòu)化影響系數(shù)可以分解為如下形式:

在高波動(dòng)狀態(tài)下，結(jié)構(gòu)化沖擊的方差和協(xié)方差分解為:

聯(lián)立方程(4)－(6)和(9)－(13)，在結(jié)構(gòu)化沖擊正態(tài)分布假設(shè)的假設(shè)前提下，就可以通過(guò)極大似然法估計(jì)該模型的參數(shù)，從而檢測(cè)不同的傳染效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)，我們作如下原假設(shè)和備擇假設(shè)的似然比檢驗(yàn):

原假設(shè)表示在沒(méi)有轉(zhuǎn)移傳染的條件下，穩(wěn)定時(shí)期和危機(jī)時(shí)期的沖擊影響系數(shù)應(yīng)呈正比例變化。如果接受原假設(shè)，則表示未發(fā)生轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)，即只存在凈傳染效應(yīng)。若拒絕原假設(shè)，則表示發(fā)生了轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。

根據(jù)以上假設(shè)，構(gòu)建統(tǒng)計(jì)量γ:

γ表示為高波動(dòng)率共同沖擊影響系數(shù)比值與低波動(dòng)率共同沖擊影響系數(shù)比值之比的絕對(duì)值。當(dāng)γ比值基本上等于1時(shí)，則說(shuō)明無(wú)轉(zhuǎn)移傳染產(chǎn)生，若有傳染也僅為凈傳染;當(dāng)γ比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1時(shí)，則表示有轉(zhuǎn)移傳染。

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文擬通過(guò)上述模型檢測(cè)澳大利亞(澳元)、中國(guó)(人民幣)、歐元區(qū)(歐元)、英國(guó)(英鎊)和日本(日元)五個(gè)國(guó)家(或地區(qū))中每?jī)蓚€(gè)國(guó)家(或地區(qū))的匯率市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)，即所檢測(cè)的市場(chǎng)匯率樣本對(duì)有以下10個(gè):歐元區(qū)－中國(guó)、歐元區(qū)－澳大利亞、歐元區(qū)－日本、歐元區(qū)－英國(guó)、中國(guó)－澳大利亞、中國(guó)－日本、中國(guó)－英國(guó)、澳大利亞－日本、澳大利亞－英國(guó)、日本－英國(guó)。選取2000年1月1日到2012年3月31日期間的澳元、人民幣、歐元、英鎊和日元的周平均資產(chǎn)收益作為樣本數(shù)據(jù)，共計(jì)637周，3180個(gè)觀察值。其中，在資產(chǎn)收益的頻率選取上，本文選擇了以周為頻率，而不是選擇頻率更高的日資產(chǎn)收益，其原因是要剔除被檢測(cè)國(guó)家或地區(qū)可能存在的非同步交易［21］。匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于加拿大不列顛哥倫比亞大學(xué)尚德商學(xué)院Werner Antweiler教授建立的全球主要貨幣間匯率數(shù)據(jù)庫(kù)①http://fx.sauder.ubc.ca/data.html.。在計(jì)算收益的過(guò)程中，考慮到時(shí)間價(jià)值等因素，并參考Flavina和Panopoulou［13］的方法，對(duì)各貨幣資產(chǎn)做了以下處理:設(shè)連續(xù)兩周t和t－1中，貨幣資產(chǎn)的周平均美元報(bào)價(jià)分別為 Pt和 Pt－1，將該報(bào)價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，則第t周的貨幣資產(chǎn)收益為L(zhǎng)n(Pt)－Ln(Pt－1)，由于這樣計(jì)算出的收益率非常小，因此所有收益率均放大100倍，作為貨幣資產(chǎn)收益的樣本數(shù)據(jù)。澳元、人民幣、歐元、英鎊和日元五種貨幣資產(chǎn)在2000年1月1日至2012年3月31日期間的收益波動(dòng)如圖1所示。

從圖1可以看到，五種貨幣收益率均出現(xiàn)了頻繁的波動(dòng)，歐元、日元和英鎊收益率的整體波動(dòng)要高于人民幣和澳元，波幅在±2美元左右。其中，中國(guó)匯率市場(chǎng)較為特殊，在2005年以前，人民幣的匯率收益率幾乎沒(méi)有波動(dòng)，而在2005年下半年開(kāi)始，匯率收益率急劇增加，即人民幣陡然升值，其原因是中國(guó)外匯體制改革。為建立健全市場(chǎng)導(dǎo)向的浮動(dòng)匯率機(jī)制，保持人民幣匯率的穩(wěn)定性，自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子國(guó)際貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再取決于美元一種貨幣，形成更富有彈性的匯率機(jī)制。2005年7月21日19時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，人民幣升值2%，因此其收益急劇增加。此外，還可以明顯看到，在2008年至2010年間，五種貨幣收益均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其主要原因是美國(guó)金融危機(jī)以及歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，從而導(dǎo)致全球匯率市場(chǎng)的不穩(wěn)定性增加了。

匯率市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，它是反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定與否的晴雨表。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)期，即經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，匯率波動(dòng)頻率大，而在穩(wěn)定期，匯率也相對(duì)穩(wěn)定。因此，根據(jù)各國(guó)匯率的波動(dòng)圖(圖1)，我們分別選取了一些時(shí)段作為經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)期(如表1所示)。除高波動(dòng)期外，其余時(shí)期為穩(wěn)定期。

(二)貨幣收益率的描述統(tǒng)計(jì)

從表2可以看到，不同貨幣的收益率分布跨度較大，從 0.073%(歐元)到 －0.005%(英鎊)。在這期間，澳元和歐元的收益率波動(dòng)最大，人民幣收益率最為穩(wěn)定。從Jarque－Bera常態(tài)檢驗(yàn)值來(lái)看，所有貨幣資產(chǎn)的匯率收益均拒絕常態(tài)假設(shè)，即不服從正態(tài)分布。由于正態(tài)分布的偏度(三階矩)S=0，峰度(四階矩)K=3，若樣本來(lái)自正態(tài)總體，則他們分別在0，3附近。但從表2來(lái)看，貨幣資產(chǎn)收益的偏度均不為0，且峰度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，因此其樣本不服從正態(tài)分布很正常。超過(guò)一半的貨幣收益呈正偏態(tài)分布，其中人民幣收益的正偏態(tài)分布最明顯，而澳元和英鎊呈負(fù)偏態(tài)分布。從峰度來(lái)看，人民幣和澳元的峰度最大，而從圖1中我們可以清楚地看到，在所有的匯率市場(chǎng)中，高峰度總是隨著市場(chǎng)沖擊的出現(xiàn)而產(chǎn)生(例如2008年的全球金融危機(jī))，從而影響資產(chǎn)收益的分布。

通過(guò)上述描述統(tǒng)計(jì)分析，我們還可以知道，貨幣資產(chǎn)收益拒絕正態(tài)分布假設(shè)，則意味著其可能是混合分布，這種分布與一系列低波動(dòng)狀態(tài)和高波動(dòng)狀態(tài)的存在相關(guān)性。

圖1 歐元、人民幣、澳元、日元和英鎊資產(chǎn)收益波動(dòng)圖

表1 五種貨幣收益率的高波動(dòng)期劃分

表2 貨幣資產(chǎn)收益率的描述統(tǒng)計(jì)

(三)匯率收益的診斷測(cè)試

為了檢驗(yàn)所選樣本的匯率收益是否滿足模型的要求和相關(guān)假設(shè)，本文還對(duì)五種貨幣的資產(chǎn)收益率進(jìn)行了診斷測(cè)試。診斷測(cè)試包括序列相關(guān)性檢測(cè)、常態(tài)檢測(cè)、自回歸條件異方差檢測(cè)和馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換檢測(cè)。具體測(cè)試結(jié)果如表3所示。

表3 貨幣資產(chǎn)收益的診斷測(cè)試

通過(guò)表3可以看到，五種貨幣資產(chǎn)均沒(méi)有明顯的序列相關(guān)性，只有澳元、人民幣和日元在四階滯后項(xiàng)的Ljung－Box檢驗(yàn)和Breusch–Godfrey拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)中顯示出了部分相關(guān)性。因此可以推斷，五種貨幣資產(chǎn)的未來(lái)匯率收益率是無(wú)法預(yù)測(cè)的。J－B值顯示所有貨幣收益率均不滿足正態(tài)分布。而從1階和4階的非ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)值來(lái)看，所有序列均接受了該假設(shè)，即序列不受自回歸條件異方差的影響。

(四)共同沖擊影響系數(shù)的估計(jì)及其傳染效應(yīng)檢測(cè)

利用前面構(gòu)造的檢測(cè)模型，通過(guò)Matlab軟件進(jìn)行編程計(jì)算，得到共同結(jié)構(gòu)化沖擊和特異結(jié)構(gòu)化沖擊的參數(shù)如表4所示。

表4 共同沖擊和特異沖擊在高波動(dòng)和低波動(dòng)狀態(tài)下的影響系數(shù)

表5 各匯率市場(chǎng)的沖擊影響系數(shù)之比

為了更明確、直觀地顯示傳染效應(yīng)的存在，我們根據(jù)表5繪制折線圖3。從上述圖表可以看到，所檢測(cè)的10個(gè)匯率市場(chǎng)對(duì)中，除歐元匯率市場(chǎng)與澳元匯率市場(chǎng)、歐元匯率市場(chǎng)和英鎊匯率市場(chǎng)、人民幣匯率市場(chǎng)和英鎊匯率市場(chǎng)的低波動(dòng)狀態(tài)和高波動(dòng)狀態(tài)下的共同沖擊的影響系數(shù)絕對(duì)值成比例關(guān)系變動(dòng)外，其他大多數(shù)市場(chǎng)對(duì)均存在轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。其中，最明顯地存在轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)的市場(chǎng)對(duì)為日元/匯率市場(chǎng)和英鎊/匯率市場(chǎng)，其次為日元匯率市場(chǎng)與澳元匯率市場(chǎng)。其中，人民幣的匯率市場(chǎng)與日元匯率市場(chǎng)存在轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)，與澳元匯率市場(chǎng)也有微弱的轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。

然而，總體而言，本文研究期間的轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)并不十分明顯，我們認(rèn)為，可能源自以下兩個(gè)方面的原因:其一，樣本選擇可能存在一些偏頗之處，如選擇人民幣作為研究的5大貨幣之一，而中國(guó)的匯率市場(chǎng)在2005年7月之前，均為固定匯率，因此人民幣的匯率不是由市場(chǎng)決定的，而是由政府主導(dǎo)，不能完全反映全球或中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。且本文所選取的研究區(qū)間恰好包含了中國(guó)匯率制度的變革。因此，可能對(duì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生一定的影響。此外，在Gravelle等［12］的研究中，只選擇了發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率進(jìn)行研究，并得出了明顯轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)的結(jié)論，主要原因是由于發(fā)達(dá)國(guó)家匯率市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，更能客觀地、敏銳地根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整。其二，匯率市場(chǎng)的貨幣收益波動(dòng)太頻繁，并且在一定程度上缺乏規(guī)律，因此導(dǎo)致貨幣收益的偏度和峰度過(guò)高，從而無(wú)法使收益率序列滿足正態(tài)分布，也影響了模型的精確性。

圖3 各匯率市場(chǎng)樣本對(duì)的沖擊影響系數(shù)對(duì)比

五、結(jié) 論

本文采用Gravelle等［12］的傳染效應(yīng)檢測(cè)模型，分析了2000年1月1日至2012年3月31日歐元、澳元、人民幣、日元和英鎊的匯率市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。研究表明在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間(即高波動(dòng)狀態(tài)下)各國(guó)匯率市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)大幅波動(dòng);而大多數(shù)市場(chǎng)樣本對(duì)(例如人民幣匯率市場(chǎng)與日元匯率市場(chǎng))中，均存在由共同沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的改變而引起的影響系數(shù)的變化，在高波動(dòng)狀態(tài)下和在低波動(dòng)狀態(tài)下，共同沖擊的影響系數(shù)不成比例改變，因此可以認(rèn)為，各市場(chǎng)樣本對(duì)間存在一定的轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)。而在部分市場(chǎng)樣本對(duì)中(例如:澳元匯率市場(chǎng)和英鎊匯率市場(chǎng))，共同沖擊對(duì)其的影響系數(shù)成比例變化，即共同沖擊的結(jié)構(gòu)化傳導(dǎo)機(jī)制并未發(fā)生改變，系數(shù)的變化僅僅是由于沖擊的強(qiáng)弱程度所導(dǎo)致的。本研究在一定程度上證實(shí)了轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)也可能在發(fā)展中國(guó)家的匯率市場(chǎng)上發(fā)生。因此，在金融危機(jī)期間，匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)通過(guò)傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)途徑(例如經(jīng)濟(jì)貿(mào)易渠道)傳導(dǎo)到其他國(guó)家(包括發(fā)展中國(guó)家)，還有可能通過(guò)轉(zhuǎn)移傳染效應(yīng)來(lái)傳播風(fēng)險(xiǎn)。因此各國(guó)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避時(shí)，必須清楚地檢測(cè)該危機(jī)或風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)何種方式傳導(dǎo)的，從而采取正確的規(guī)避方式，完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的步伐日益加快，金融危機(jī)傳染效應(yīng)也隨之增強(qiáng)。中國(guó)作為世界主要經(jīng)濟(jì)體之一，不可避免地要面對(duì)來(lái)自不同經(jīng)濟(jì)體危機(jī)傳染的影響。為了更好地應(yīng)對(duì)匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)不斷完善匯率制度，使其更加適應(yīng)市場(chǎng)全球化的發(fā)展［22］。我們建議:首先，盡快調(diào)整國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)。在美國(guó)金融危機(jī)中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以受到嚴(yán)重的沖擊，主要原因還是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴性太大。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”之一的進(jìn)出口，占了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的很大部分，而國(guó)內(nèi)內(nèi)需卻嚴(yán)重不足。為了解決該問(wèn)題，我國(guó)中央政府已經(jīng)提出了“保增長(zhǎng)，擴(kuò)內(nèi)需，調(diào)結(jié)構(gòu)”的措施。其次，謹(jǐn)慎有序地開(kāi)放金融市場(chǎng)。逐步開(kāi)放金融市場(chǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向全球化的必經(jīng)之路，也是提升我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力、加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的必然選擇。但是，在走向全球化的過(guò)程中，也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)開(kāi)放程度越大，暴露在國(guó)際市場(chǎng)的部分也就越大，所面臨的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加，一國(guó)的金融穩(wěn)定更容易受到他國(guó)金融狀況的影響。因此在當(dāng)前危機(jī)動(dòng)蕩頻繁的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)必須謹(jǐn)慎有序地開(kāi)放金融市場(chǎng)，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，確保我國(guó)金融安全。最后，不斷完善金融預(yù)警機(jī)制。由于金融危機(jī)的不確定性和隱蔽性，其很難被準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)到，要做到完全地“防范于未然”是不現(xiàn)實(shí)的。因此，建立一個(gè)完善全面的金融預(yù)警機(jī)制對(duì)于控制匯率風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場(chǎng)安全具有重大的意義［22］。

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On the Contagious Effect of Exchange Rate Risk during International Financial Crisis

LIANG Qin，LU Jing
(School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400030，China)

This paper adopts the exchange rate data of five currencies including euro，Australian dollar，Chinese yuan，yen and British pound to study the contagious effect of exchange rate during international financial crisis from 2000 to 2012.The research indicates that there are sharp fluctuations in many exchange rate markets during the financial crisis.In most of the exchange rate markets'sample couples，there are impact coefficient changes caused by the shifts of the commonly shocked structural conduction mechanism.The coefficient of the commonly shocked disproportional changes in the state of high volatility and low volatility，which proves that there is certain contagious effect in each exchange rate market's sample couple.In sample couples of some exchange rate markets，the commonly stocked structural conduction mechanism is not changed.The change of coefficient is only caused by the degree of shocks.

Decomposition of Contagious Effect;Transfer Contagion;Pure Contagion;Exchange Rate Risk;Financial Crisis

A

1002－2848－2013(02)－0001－10

2012－12－17

本文獲國(guó)家自然科學(xué)基金(71232004，71272085)、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金(09BJL024)和教育部人文社會(huì)科學(xué)基金(12YJA630135)資助。

梁芹(1990－)，女，湖南省永州市人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向:金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量;陸靜(1966－)，四川省樂(lè)山市人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系副主任，教授，管理學(xué)博士，美國(guó)加州大學(xué)圣地亞哥分校訪問(wèn)學(xué)者，研究方向:金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶