（青島理工大學研究生院 山東青島266555）

一、引言

羊群行為指動物成群移動、覓食。后來這個概念被引申來描述人類社會現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人保持一致?，F(xiàn)在，這個概念大多被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息，在某一時間段內(nèi)與市場中大多數(shù)人進行同一方向交易的決策方式。許多研究我國股市投資者行為的文獻表明，我國股市投資者在進行投資決策時存在顯著的羊群行為。股票市場有對融資及經(jīng)濟運行提供價值信號兩大作用。而羊群行為對股市發(fā)揮這兩個作用的影響很大，為更好地發(fā)揮股市的價值信號作用，對股市投資者羊群行為隨時間變化的發(fā)展脈絡進行研究就顯得尤為重要。

二、研究方法

本文主要利用截面收益的絕對偏差（CSAD）與市場收益的關系來判斷羊群效應，即CCK法。首先對我國股票市場進行回歸分析，得出與前人同樣的結果，即我國股票市場存在羊群行為。進一步，將我國股票市場的歷史，分為三個大的漲跌周期，對三個周期羊群行為的顯著程度進行比較。

首先根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：

其中r0是無風險收益率，βi是代表資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險，Ri代表個體資產(chǎn)i的收益率，Rm代表市場收益率，βm表示等權重市場的系統(tǒng)性風險。

AVDi，t（absolute value of the deviation） 表示在時點 t資產(chǎn)i的期望收益率與市場收益率的絕對偏離度，可以表示為：

定義t日的預期CSAD為ECSAD：

由 （3）式對Et（Rm）求一次偏導和二次偏導，得到ECSAD對Et（Rm）的一次偏導大于零，二次偏導等于零。因而，可得到ECSAD與Et（Rm）之間是線性關系。

由此可見，理性資產(chǎn)定價模型說明單個證券收益與市場收益間的關系不僅是一個遞增函數(shù)，而且是一個線性遞增函數(shù)。如果市場參與者存在羊群行為的話，那么這種線性關系將不復存在。此時這種關系將變?yōu)榉蔷€性遞增，甚至在羊群行為嚴重時會變?yōu)檫f減關系。在實證分析中，我們利用CSADt代替 ECSADt，利用 Rm代替 Et（Rm）作為近似的估計值。

三、數(shù)據(jù)來源及選擇條件

本次實證研究數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，選擇范圍涵蓋了從1996年12月16日到2012年12月31日上證和深證的所有A股市場股票。從所選股票范圍中，去除所有曾經(jīng)更名為ST或PT的股票。最后篩選出275支股票，選取從1996年12月17日到2012年12月31日每日復權收盤價數(shù)據(jù)。每只股票有3 154個觀測點數(shù)據(jù)。

這275支股票樣本中有上交所股票167支，深交所股票108只。以2009年12月30日收市情況來看，流通市值大于50億的大盤股有116支，流通市值小于10億的為6支，其他143支股票流通市值介于10億到50億之間。由于選取的股票都是1996年就已經(jīng)上市的股票，已經(jīng)過了16年的發(fā)展，所以股票市值有偏大的傾向。這符合上市公司股票發(fā)展的趨勢。275支股票按照證監(jiān)會行業(yè)分類，涵蓋了十二個行業(yè)股票?；痉从沉藴罟墒械恼w樣貌。選擇周期范圍有16年，樣本股票從周期、大小和總類上基本能代表我國股票市場的發(fā)展概貌。

四、我國股票市場羊群行為的實證結果及分析

當存在羊群效應時，Rm與CSAD之間應是非線性關系，可用下式對兩者關系進行檢驗：

當系數(shù)γ2顯著為負時，即說明存在羊群效應。但僅就二次項收益率的系數(shù)大小不足以解釋羊群行為的大小。CSAD取極大值時的收益率R*m，t具有拐點意義。當市場收益率大于R*m，t時，CSAD隨著收益率的提高，反而降低，羊群行為開始變得比較嚴重。通過R*m，t指標可以反映市場參與者對收益率的敏感性。所以，通過比較R*m，t的大小可以來比較羊群行為的顯著性。

（一）市場整體羊群效應檢驗

將數(shù)據(jù)從1996年12月17日到2012年12月31日的觀測日數(shù)據(jù)，代入方程（4），并進行回歸分析，得到的系數(shù)和t統(tǒng)計量結果如下：

檢驗序列相關性得回歸的DW值為1.9190，說明自相關性不顯著。

結果顯示非線性項（γ2）顯著為負。則我國股市從1996年到2009年，市場整體存在顯著的羊群效應。此外，當R*m，t=-（γ1/2γ2）時，CSAD 取得最大值。 即當 R*m，t=1.99%時，CSADt達到最高值。當日收益率大于1.99%以后，CSADt將逐漸降低。這意味著，當市場收益率大于1.99%后，市場整體的羊群效應將會明顯起來。

（二）市場上升日和市場下跌日的羊群效應檢驗

將1996年12月17日到2012年12月31日股票市場日收益上升日的數(shù)據(jù)和下跌日的數(shù)據(jù)分別提出，并代入下面的方程（5）和方程（6）。

市場上漲階段和市場下跌階段時γ2呈現(xiàn)不同的特征。在市場上漲時期γ2顯著為負值（-1.2892），但計算得R*m，t=36.7%，即當市場收益率大于36.7%時，CSADt才開始減小。這對于日漲幅最大不超過10%，平均漲幅不到1.5%的A股股市來說，羊群效應實際并不顯著。

在市場下跌時期γ2雖然為負值（-0.0131），但是從T值來看，回歸系數(shù)并不顯著。這表明在市場上漲階段截面收益率偏離度是以一個遞減的速率增加，而對于在市場下跌階段而言，隨著|Rm，t|的增加，其CSAD指標是以近乎符合資本資產(chǎn)定價模型所預測的線性的速度增加的。

（三）按不同周期不同階段進行分析

按照我國上證指數(shù)的起伏，將1996年12月17日到2012年12月31日時間段的歷史數(shù)據(jù)分成三個周期，共六個階段。第一個階段是從1996年12月17日到2001年6月14日。在2001年6月14日，上證指數(shù)第一次歷史上達到了2 245的最高點。第二階段為從2001年6月15日到2005年6月6日股市持續(xù)下跌。第三階段為從2005年6月7日到2007年10月16日，股市上漲。第四階段為從2007年10月17日到2008年10月28日，股市單邊下跌。第五階段為從2008年10月29日到2009年8月4日，股市單邊上漲。第六階段為從2009年8月5日到2012年12月31日，股市下跌。對這六個階段分別進行計量統(tǒng)計分析，結果如下表：

注：**指T值通過0.10的顯著性檢驗，***指T值通過0.10和0.05的顯著性檢驗

通過上表可得出以下結論：從各周期來看，我國股市也是存在顯著的羊群行為。階段一、階段三和階段五是股市上漲的過程，均要日收益率達到2.3%以上時才出現(xiàn)明顯的羊群行為；階段二、階段四和階段六是股市下跌的過程，日跌幅平均達到0.55%以下時，出現(xiàn)明顯的羊群行為。根據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，我國股民對于下跌更加敏感，更容易陷入到羊群效應中去。上漲的三個階段CSAD轉折的日收益率逐步上升，由2.3%上升到第三階段的2.8%，可見我國股市的參與者逐漸變得有耐心，出現(xiàn)羊群行為的收益要求越來越高。下跌的三個階段也有類似的現(xiàn)象，但在第四階段發(fā)現(xiàn)比前期反而更容易出現(xiàn)羊群行為。

五、對羊群行為成因的思考及控制對策

對于引起羊群行為的原因，社會學認為是由于人群間的溝通傳染、人類的集體無意識；心理學認為是由于人類的從眾本能、出于對于聲譽和薪金的需求；哲學則認為人類的理性是有限的。經(jīng)濟學對羊群行為的成因的解釋因素很多，如報酬結構的缺陷、信息成本過高、市場信息不對稱和行為的同質性都可能導致股票市場中羊群行為的產(chǎn)生。這些理論對于人們掌握和控制股票市場中的羊群行為提供了較為有力的證據(jù)，因而對于我國證券市場的規(guī)范和投資者理性投資理念的建立也具有積極的意義。

對于投資者而言，要獲得超過平均水平的收益率，必須在盲目從眾的格局中保持一種獨立和創(chuàng)新的精神。首先要對證券市場有基本的認識，其次對所投資的資產(chǎn)進行充分了解，不被道聽途說的傳聞所迷惑。在市場極端不穩(wěn)定，信息極端不確定時，要保持理性的頭腦，充分考慮到各種潛在的風險。

從監(jiān)管部門來看，羊群行為對于市場穩(wěn)定具有消極的作用，全市場范圍的羊群行為還將引發(fā)深層次的金融動蕩。首先，應該進一步加強證券市場的有效運作，促使上市公司有效的披露各種信息。政府有關部門應該督促和激勵上市公司充分的披露相關信息，增加信息的透明度，降低信息的不確定性。其次，充分發(fā)揮證券公司的服務功能，為廣大個人投資者進行投資方法的培訓。同時，修正高層管理人員的報酬結構，在衡量業(yè)績時還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設置工資水平下限、對贏利者設置額外獎賞。這種方法對基于聲譽產(chǎn)生的羊群行為將十分有效，并將鼓勵投資風格的多元化，降低整體風險。