（浙江旅游職業(yè)學(xué)院工商管理系 浙江杭州311231）

2 012年5月1日正式實(shí)施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板退市制度的正式出臺(tái)，該規(guī)則實(shí)施后，截止目前已有多只IPO股票跌破發(fā)行價(jià)，這也從一個(gè)側(cè)面表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值存在一定問(wèn)題，尤其是在新股發(fā)行過(guò)程中伴隨著過(guò)多的概念炒作，因此，正確評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值對(duì)于穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于幫助投資者理性投資，都具有重要意義。

一、基于創(chuàng)業(yè)板上市公司特征的理論模型設(shè)計(jì)

相比于主板和中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)波動(dòng)較大，加上創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身發(fā)展階段所特有的爆發(fā)式增長(zhǎng)，這使得傳統(tǒng)估值方法，例如市盈率估值法的適用性不高，而且我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)板時(shí)間太短，缺少足夠的歷史數(shù)據(jù)作為樣本支撐，在這種情況下，PEG選股法成為進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的首選，這是因?yàn)椋海?）PEG法通過(guò)市盈率與成長(zhǎng)率兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，既考慮了投資的安全性，又強(qiáng)調(diào)了投資的成長(zhǎng)性，更適用于高成長(zhǎng)性的企業(yè)股票估值。（2）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)不足，PEG模型通過(guò)利用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)等歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，解決了樣本公司歷史數(shù)據(jù)不足的問(wèn)題。

PEG法是由彼得·林奇提出的用于評(píng)價(jià)公司股票與公司內(nèi)在價(jià)值偏離程度的著名方法，該理論認(rèn)為當(dāng)公司市盈率等于公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率時(shí)，公司的股票定價(jià)合理。當(dāng)市盈率低于其增長(zhǎng)率時(shí)，表明市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)值低估，存在購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)；反之，則公司股票價(jià)格被高估，買(mǎi)入時(shí)需要謹(jǐn)慎，其理論模型為：

其中，PE為公司年度市盈率，G表示每股年度增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值。

PEG=1時(shí)，股票價(jià)格合理，當(dāng)PEG=0.5時(shí)，具有良好的購(gòu)入機(jī)會(huì)，當(dāng)PEG=2時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較高。PEG大于1或者大于2表明市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值有很高預(yù)期，即公司具有很高的成長(zhǎng)性。PEG小于1甚至小于0.5時(shí)，或者公司價(jià)值被低估，或者市場(chǎng)認(rèn)為公司未來(lái)成長(zhǎng)性低于市場(chǎng)期望值，本文在研究中也選擇PEG=1作為一個(gè)基準(zhǔn)PEG系數(shù)。

G值的確定一般需要結(jié)合公司歷史數(shù)據(jù)和公司預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算，一般采用3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)測(cè)算PEG值，并參考3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售毛利率等方面對(duì)五年內(nèi)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行修正。本文采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的幾何平均值來(lái)確定公司成長(zhǎng)率，以消除利潤(rùn)操作、非常規(guī)業(yè)務(wù)收入等因素的影響，其估算公式：

R表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，K表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

P表示每股股價(jià)，EPS表示每股收益。其中，每股收益采用上市公司年報(bào)披露的每股年收益。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇

截止2012年4月，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有306家，由于PEG估值需要有公司近3年以上的歷史數(shù)據(jù)和公司公布的預(yù)期數(shù)據(jù)，對(duì)于非上市公司要獲取這些資料非常困難，為此，本文選擇2009年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)作為樣本公司進(jìn)行研究。從樣本公司看，樣本公司涉及到信息技術(shù)、生物制藥、零售批發(fā)、社會(huì)服務(wù)、文化傳播等多個(gè)行業(yè)，具有較好的代表性。

三、PEG估值法的實(shí)證分析

（一）樣本公司預(yù)期增長(zhǎng)率測(cè)算

本文選取樣本公司2009-2011年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算公司預(yù)期增長(zhǎng)率，具體計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板公司預(yù)期成長(zhǎng)率普遍較高，一般在20%左右，當(dāng)然，這其中也有部分企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)于這部分企業(yè)，無(wú)法利用該模型進(jìn)行進(jìn)一步的研究，因此，本文剔除了預(yù)期增長(zhǎng)率為負(fù)的三家樣本公司，分別是新寧物流、硅寶科技、寶德股份。

（二）計(jì)算PEG值

根據(jù)上文提到的PEG模型，計(jì)算樣本公司的PEG值，結(jié)果見(jiàn)表3。

（三）樣本公司PEG值分布

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，繪制PEG值的散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖1），可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的PEG值主要分布在2附近，為了更清晰的了解這種分布情況，本文對(duì)樣本公司PEG值的分布按照0.5、1、2三個(gè)臨界值進(jìn)行了分區(qū)，分布情況見(jiàn)表4。

1.PEG＜0.5的樣本公司數(shù)量為0，表明創(chuàng)業(yè)板上不存在價(jià)值被嚴(yán)重低估的上市公司。

2.0.5＜PEG＜1樣本公司數(shù)量為1家，即上海佳豪，再結(jié)合該公司的預(yù)期成長(zhǎng)率為28.35%，具有高成長(zhǎng)性，因此，可以判定上海佳豪具有良好的投資價(jià)值。

3.1＜PEG＜2樣本公司數(shù)量為13家，占樣本公司數(shù)量的52%，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的上市公司股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，但這種高估的水平并不是很高。再結(jié)合這些樣本公司的增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)一般在20%以上，因此，對(duì)于這部分公司股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值的原因，主要是投資者對(duì)于公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期較高所致。

4.PEG＞2樣本公司數(shù)量為11家，表明股票價(jià)格明顯高于其內(nèi)在價(jià)值的樣本公司數(shù)量也較多，占樣本公司數(shù)量的44%左右，其中，2＜PEG＜3的樣本公司為7家，這類(lèi)公司的預(yù)期增長(zhǎng)速度大于10%，小于20%，表明其投資風(fēng)險(xiǎn)普遍較高。本文主要對(duì)PEG＞3的四家公司進(jìn)行分析，即南風(fēng)股份、鼎漢技術(shù)、網(wǎng)宿科技、華誼兄弟。其中，南風(fēng)股份預(yù)期增長(zhǎng)率在17.5%，其成長(zhǎng)率尚可，PEG值3.26也不算非常高。鼎漢技術(shù)的增長(zhǎng)率僅為6.7%，這也是導(dǎo)致其PEG偏高的主要原因，網(wǎng)宿科技、華誼兄弟PEG超過(guò)10，增長(zhǎng)率在3%左右，表明兩家公司股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，投資風(fēng)險(xiǎn)非常大。

（四）結(jié)論

通過(guò)上述分析可以得出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上上市公司價(jià)值被高估的情況普遍存在，PEG值大于2的樣本公司占到96%，但考慮到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特征，上市公司的高成長(zhǎng)性，對(duì)于成長(zhǎng)速度快、PEG＜2的上市公司，可以認(rèn)為基本不存在泡沫，而是投資者更注重股票的成長(zhǎng)潛力而非其穩(wěn)定的股利導(dǎo)致。股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值的情況表明在上市公司盈利能力不強(qiáng)，股息支付率偏低的情況下，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)行為非常顯著，過(guò)高的PEG值表明，投資者甘愿冒較高的投資風(fēng)險(xiǎn)去投資于投資價(jià)值較低的股票，等待股票價(jià)格上升后拋出獲利，但這種通過(guò)炒作、投機(jī)形成的價(jià)格上升不會(huì)持久，2008年以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷的大跳水就是股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸的表現(xiàn)，盡管如此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票價(jià)格仍需回歸合理價(jià)值，需要投資者謹(jǐn)慎投資。

表2 樣本公司預(yù)期增長(zhǎng)率

表3 2011年樣本公司PEG值

圖1 25家創(chuàng)業(yè)板上市公司PEG值分布圖

表4 樣本公司PEG值分布區(qū)間

四、完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的對(duì)策建議

（一）提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量

規(guī)范上市公司信息披露，是解決信息不對(duì)稱(chēng)，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)督的有效方式，要進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容，尤其是加大重大事項(xiàng)、或有事項(xiàng)等的披露，增加會(huì)計(jì)報(bào)表附注的內(nèi)容，更全面、完整地反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

（二）引導(dǎo)投資者理性投資

投資者的投機(jī)行為是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的重要原因，金融危機(jī)的爆發(fā)使得投資者損失慘重，有關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)宣傳教育，使投資者樹(shù)立正確的投資理念，正確認(rèn)識(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)性，理性決策，謹(jǐn)慎投資。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）的頒布實(shí)施給我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來(lái)的巨大震動(dòng)表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在過(guò)度炒作、股價(jià)虛高等問(wèn)題，尤其是IPO的連續(xù)破發(fā)更說(shuō)明這一問(wèn)題的嚴(yán)重性，我國(guó)證券管理部門(mén)必須建立高效、科學(xué)的證券監(jiān)管機(jī)制，切斷這一利益鏈條的源頭，規(guī)范市場(chǎng)利益主體行為。

（四）大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、預(yù)測(cè)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)、進(jìn)行專(zhuān)業(yè)投資分析等方面具有更高的水平，能夠更理性、合理的對(duì)待市場(chǎng)炒作、虛假披露、盈余管理等問(wèn)題，通過(guò)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以提高投資者的投資水平，正確識(shí)別、應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)。