（浙江旅游職業(yè)學院工商管理系 浙江杭州311231）

2 012年5月1日正式實施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）標志著創(chuàng)業(yè)板退市制度的正式出臺，該規(guī)則實施后，截止目前已有多只IPO股票跌破發(fā)行價，這也從一個側面表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值存在一定問題，尤其是在新股發(fā)行過程中伴隨著過多的概念炒作，因此，正確評估創(chuàng)業(yè)板上市公司價值對于穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場，對于幫助投資者理性投資，都具有重要意義。

一、基于創(chuàng)業(yè)板上市公司特征的理論模型設計

相比于主板和中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價波動較大，加上創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身發(fā)展階段所特有的爆發(fā)式增長，這使得傳統(tǒng)估值方法，例如市盈率估值法的適用性不高，而且我國創(chuàng)業(yè)板市場開板時間太短，缺少足夠的歷史數(shù)據(jù)作為樣本支撐，在這種情況下，PEG選股法成為進行創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的首選，這是因為：（1）PEG法通過市盈率與成長率兩個關鍵指標，既考慮了投資的安全性，又強調了投資的成長性，更適用于高成長性的企業(yè)股票估值。（2）我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價格的歷史數(shù)據(jù)不足，PEG模型通過利用公司主營業(yè)務收入、凈利潤等歷史數(shù)據(jù)進行估算，解決了樣本公司歷史數(shù)據(jù)不足的問題。

PEG法是由彼得·林奇提出的用于評價公司股票與公司內在價值偏離程度的著名方法，該理論認為當公司市盈率等于公司長期增長率時，公司的股票定價合理。當市盈率低于其增長率時，表明市場對股票價值低估，存在購買機會；反之，則公司股票價格被高估，買入時需要謹慎，其理論模型為：

其中，PE為公司年度市盈率，G表示每股年度增長率預測值。

PEG=1時，股票價格合理，當PEG=0.5時，具有良好的購入機會，當PEG=2時，風險較高。PEG大于1或者大于2表明市場對公司價值有很高預期，即公司具有很高的成長性。PEG小于1甚至小于0.5時，或者公司價值被低估，或者市場認為公司未來成長性低于市場期望值，本文在研究中也選擇PEG=1作為一個基準PEG系數(shù)。

G值的確定一般需要結合公司歷史數(shù)據(jù)和公司預測值進行計算，一般采用3年凈利潤復合增長率來測算PEG值，并參考3年內主營業(yè)務收入增長率、銷售毛利率等方面對五年內凈利潤復合增長率進行修正。本文采用凈利潤增長率與主營業(yè)務收入增長率的幾何平均值來確定公司成長率，以消除利潤操作、非常規(guī)業(yè)務收入等因素的影響，其估算公式：

R表示凈利潤增長率，K表示主營業(yè)務收入增長率。

P表示每股股價，EPS表示每股收益。其中，每股收益采用上市公司年報披露的每股年收益。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇

截止2012年4月，在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有306家，由于PEG估值需要有公司近3年以上的歷史數(shù)據(jù)和公司公布的預期數(shù)據(jù)，對于非上市公司要獲取這些資料非常困難，為此，本文選擇2009年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)作為樣本公司進行研究。從樣本公司看，樣本公司涉及到信息技術、生物制藥、零售批發(fā)、社會服務、文化傳播等多個行業(yè)，具有較好的代表性。

三、PEG估值法的實證分析

（一）樣本公司預期增長率測算

本文選取樣本公司2009-2011年年報數(shù)據(jù)計算公司預期增長率，具體計算結果見表2。

表2的統(tǒng)計結果表明，創(chuàng)業(yè)板公司預期成長率普遍較高，一般在20%左右，當然，這其中也有部分企業(yè)出現(xiàn)了負增長，對于這部分企業(yè)，無法利用該模型進行進一步的研究，因此，本文剔除了預期增長率為負的三家樣本公司，分別是新寧物流、硅寶科技、寶德股份。

（二）計算PEG值

根據(jù)上文提到的PEG模型，計算樣本公司的PEG值，結果見表3。

（三）樣本公司PEG值分布

根據(jù)上述計算結果，繪制PEG值的散點圖（見圖1），可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的PEG值主要分布在2附近，為了更清晰的了解這種分布情況，本文對樣本公司PEG值的分布按照0.5、1、2三個臨界值進行了分區(qū)，分布情況見表4。

1.PEG＜0.5的樣本公司數(shù)量為0，表明創(chuàng)業(yè)板上不存在價值被嚴重低估的上市公司。

2.0.5＜PEG＜1樣本公司數(shù)量為1家，即上海佳豪，再結合該公司的預期成長率為28.35%，具有高成長性，因此，可以判定上海佳豪具有良好的投資價值。

3.1＜PEG＜2樣本公司數(shù)量為13家，占樣本公司數(shù)量的52%，表明我國創(chuàng)業(yè)板市場上的上市公司股票價格高于其內在價值，但這種高估的水平并不是很高。再結合這些樣本公司的增長率，發(fā)現(xiàn)一般在20%以上，因此，對于這部分公司股票價格高于其內在價值的原因，主要是投資者對于公司未來價值的預期較高所致。

4.PEG＞2樣本公司數(shù)量為11家，表明股票價格明顯高于其內在價值的樣本公司數(shù)量也較多，占樣本公司數(shù)量的44%左右，其中，2＜PEG＜3的樣本公司為7家，這類公司的預期增長速度大于10%，小于20%，表明其投資風險普遍較高。本文主要對PEG＞3的四家公司進行分析，即南風股份、鼎漢技術、網(wǎng)宿科技、華誼兄弟。其中，南風股份預期增長率在17.5%，其成長率尚可，PEG值3.26也不算非常高。鼎漢技術的增長率僅為6.7%，這也是導致其PEG偏高的主要原因，網(wǎng)宿科技、華誼兄弟PEG超過10，增長率在3%左右，表明兩家公司股票價格嚴重偏離內在價值，投資風險非常大。

（四）結論

通過上述分析可以得出，我國創(chuàng)業(yè)板市場上上市公司價值被高估的情況普遍存在，PEG值大于2的樣本公司占到96%，但考慮到創(chuàng)業(yè)板市場的特征，上市公司的高成長性，對于成長速度快、PEG＜2的上市公司，可以認為基本不存在泡沫，而是投資者更注重股票的成長潛力而非其穩(wěn)定的股利導致。股票價格嚴重偏離內在價值的情況表明在上市公司盈利能力不強，股息支付率偏低的情況下，投資者在二級市場上的投機行為非常顯著，過高的PEG值表明，投資者甘愿冒較高的投資風險去投資于投資價值較低的股票，等待股票價格上升后拋出獲利，但這種通過炒作、投機形成的價格上升不會持久，2008年以來我國股票市場經(jīng)歷的大跳水就是股票價格向其內在價值回歸的表現(xiàn)，盡管如此，我國創(chuàng)業(yè)板市場股票價格仍需回歸合理價值，需要投資者謹慎投資。

表2 樣本公司預期增長率

表3 2011年樣本公司PEG值

圖1 25家創(chuàng)業(yè)板上市公司PEG值分布圖

表4 樣本公司PEG值分布區(qū)間

四、完善創(chuàng)業(yè)板市場的對策建議

（一）提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量

規(guī)范上市公司信息披露，是解決信息不對稱，加強對創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)督的有效方式，要進一步規(guī)范上市公司信息披露的內容，尤其是加大重大事項、或有事項等的披露，增加會計報表附注的內容，更全面、完整地反映上市公司的經(jīng)營狀況。

（二）引導投資者理性投資

投資者的投機行為是導致創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生泡沫的重要原因，金融危機的爆發(fā)使得投資者損失慘重，有關部門應加強宣傳教育，使投資者樹立正確的投資理念，正確認識股票投資的風險性，理性決策，謹慎投資。

（三）加強市場監(jiān)控

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）的頒布實施給我國創(chuàng)業(yè)板市場帶來的巨大震動表明創(chuàng)業(yè)板市場上存在過度炒作、股價虛高等問題，尤其是IPO的連續(xù)破發(fā)更說明這一問題的嚴重性，我國證券管理部門必須建立高效、科學的證券監(jiān)管機制，切斷這一利益鏈條的源頭，規(guī)范市場利益主體行為。

（四）大力培育和發(fā)展機構投資者

機構投資者在獲取信息、預測市場發(fā)展趨勢、進行專業(yè)投資分析等方面具有更高的水平，能夠更理性、合理的對待市場炒作、虛假披露、盈余管理等問題，通過大力發(fā)展機構投資者可以提高投資者的投資水平，正確識別、應對投資風險。