（杭州市江干區(qū)黨員干部現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育中心 浙江杭州310017）

為了抑制房?jī)r(jià)上漲，近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的土地政策和金融政策。2011年是我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控最嚴(yán)厲、落實(shí)最到位的一年。在2012年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，政府也明確表示，要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，促進(jìn)房?jī)r(jià)合理回歸健康發(fā)展。隨著我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控行政性干預(yù)色彩的繼續(xù)加重，限購(gòu)、限貸、限價(jià)政策逐步細(xì)化升級(jí)，房地產(chǎn)商面臨著融資成本和融資難度上升的考驗(yàn)，各類房地產(chǎn)企業(yè)陷入了不同程度的資金鏈緊張，甚至面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

資金是房地產(chǎn)企業(yè)生存的血液，而我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高、融資渠道單一、負(fù)債結(jié)構(gòu)欠合理等問(wèn)題，使得房地產(chǎn)資金鏈易出現(xiàn)斷裂，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。尤其自2010年國(guó)家采取措施限購(gòu)限貸以來(lái)，銷量的下降、資金鏈的緊張，使房地產(chǎn)企業(yè)的這個(gè)弊端逐漸浮現(xiàn)。

一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

房地產(chǎn)企業(yè)的快速發(fā)展促進(jìn)了房地產(chǎn)融資體制的發(fā)育和成長(zhǎng)，目前我國(guó)已經(jīng)形成了以商業(yè)銀行信貸為主，資本市場(chǎng)和信托等融資工具為輔的房地產(chǎn)融資體系，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金來(lái)源。但隨著金融危機(jī)的蔓延及國(guó)家宏觀政策的調(diào)控，房地產(chǎn)公司在發(fā)展過(guò)程中許多問(wèn)題和缺陷也逐漸暴露。

（一）融資結(jié)構(gòu)不合理

按照資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主。然而，通過(guò)對(duì)近幾年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)多以外源融資結(jié)構(gòu)為主。由于房地產(chǎn)行業(yè)具有不同于其他行業(yè)的特殊性，一方面從買(mǎi)入土地開(kāi)始的資金投入，到最后銷售資金回收，需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的回收期；另一方面初始投入的資金量也很大，房地產(chǎn)行業(yè)在實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的同時(shí)并沒(méi)有伴隨現(xiàn)金的流入，自身的資金積累能力也沒(méi)有獲得進(jìn)一步的提高，企業(yè)自有資金往往達(dá)不到整個(gè)項(xiàng)目的資金要求，所以不得不通過(guò)對(duì)外融資去獲得項(xiàng)目資金。外源融資所占比例大，一方面有利于企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)，獲得迅速的發(fā)展壯大，但另一方面也加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，極易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。在國(guó)家嚴(yán)厲宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的外部融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)不得不開(kāi)始依賴銷售回籠資金。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率高

由于房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源融資匱乏，為了取得投資所需資金，絕大多數(shù)企業(yè)都傾向于通過(guò)銀行貸款籌集資金，進(jìn)而也導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的現(xiàn)狀（見(jiàn)表1）。

從表1可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于其他行業(yè)的負(fù)債率水平，且差距較大，整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率比其他行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率最多要高出20%左右，對(duì)于資金密集的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這具有非常高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金鏈中的任何一環(huán)發(fā)生問(wèn)題，公司都會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，這不僅會(huì)引起單個(gè)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至由小及大，造成整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)。而銀行是房地產(chǎn)企業(yè)的最主要債權(quán)人，房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)，會(huì)直接危及銀行。

從房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，上下游企業(yè)例如水泥、鋼筋等制造業(yè)也會(huì)受到影響。從2011年69家上市房地產(chǎn)企業(yè)年報(bào)中可以看出，負(fù)債占總資產(chǎn)比例超過(guò)70%的有23家，超過(guò)50%的有57家，負(fù)債同比增加的有46家。2012年500強(qiáng)中房地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債率已由2010年的50.07%上升到66.59%。開(kāi)發(fā)商利息支出額度和增長(zhǎng)幅度也居高不下，龍頭企業(yè)萬(wàn)科利息支出額度達(dá)到12.52億元，同比增幅為11.26%。

2012年，根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)發(fā)布的一份房地產(chǎn)信托研究報(bào)告顯示，2012年集合類房地產(chǎn)信托本息共到期2 037億元，加上單一委托人認(rèn)購(gòu)的單一類房地產(chǎn)信托，則共有約3 062億本息到期，從3月起進(jìn)入償付高峰。研究報(bào)告顯示，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金狀況已從2011年的“偏緊”步入“緊張”區(qū)間，可能接近甚至低于2008年水平。隨著國(guó)家宏觀調(diào)控的推進(jìn)和深化，房地產(chǎn)公司的融資渠道不斷變窄，融資成本也持續(xù)上升，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況不斷惡化。

表1 2011年主要行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

（三）債務(wù)中以短期負(fù)債為主

從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，短期負(fù)債占總債務(wù)的比例為50%較為合適。實(shí)際情況下，多數(shù)高負(fù)債房企更傾向短期負(fù)債。短期負(fù)債比重過(guò)高，一定程度上會(huì)降低融資成本，但也增加了短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

（四）債務(wù)中債券融資比例小

我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的資格條件審核控制長(zhǎng)期以來(lái)一直較為嚴(yán)格，企業(yè)通過(guò)債券融資難度較大，所以截至現(xiàn)在，我國(guó)債券市場(chǎng)也仍未取得很大發(fā)展；另一方面，由于國(guó)家相應(yīng)的政策導(dǎo)向，企業(yè)從銀行貸款相對(duì)容易，所以也導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)中債券比重極小。從現(xiàn)狀看，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資順序中排第一的是銀行貸款，這包括了直接向銀行借貸的款項(xiàng)，向消費(fèi)者的預(yù)售貨款，而預(yù)售貨款又主要來(lái)自于銀行的個(gè)人按揭貸款；其次是房地產(chǎn)信托，這種方式在房地產(chǎn)企業(yè)的全部融資中僅占約1%的比例；債券融資排在最后，在房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源中約占不足1%的比例。

二、房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展多元融資渠道

近兩年國(guó)家出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊，房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求大、資金緊張的問(wèn)題表現(xiàn)更為突出，以往單純依靠銀行借貸的融資方式已不能應(yīng)對(duì)現(xiàn)在國(guó)家銀根緊縮的難題，在融資環(huán)境日益嚴(yán)峻的形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)必須擴(kuò)展多元化的融資渠道來(lái)保證企業(yè)的資金需求，并降低融資成本。比如發(fā)展房地產(chǎn)基金、增大債券融資的比例，利用募集到的社會(huì)閑散資金投資于房地產(chǎn)，這樣既降低了銀行的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也充分吸收了社會(huì)閑置資金，使資源得到合理的配置，從而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）創(chuàng)新融資模式，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)企業(yè)目前的融資順序是負(fù)債融資先于股權(quán)融資，我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)占房地產(chǎn)企業(yè)總數(shù)不足1%，股權(quán)融資并不是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，房地產(chǎn)企業(yè)需要建立一種以債務(wù)融資為主、股權(quán)融資為輔、債務(wù)融資與股權(quán)融資相輔相成的融資模式。在這樣的一種新型融資模式下，既維持了銀行在企業(yè)融資方面的主要地位，同時(shí)又充分發(fā)揮了股票市場(chǎng)在公司治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)方面的重要作用，并使投資者獲益，優(yōu)化資源配置。這種融資模式改變了簡(jiǎn)單的銀行主導(dǎo)型融資方式和市場(chǎng)主導(dǎo)型的融資方式，轉(zhuǎn)化為一種銀行借貸比例下降，股權(quán)融資比例上升，強(qiáng)化公司治理功能的混合型融資方式。

（三）建立良好充足的資金儲(chǔ)備

高負(fù)債率是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的顯著特點(diǎn)，這就在客觀上要求企業(yè)必須建立良好的現(xiàn)金管理制度和保證一定量的先進(jìn)儲(chǔ)備?，F(xiàn)金流的管理包括結(jié)構(gòu)安排和時(shí)間安排兩方面：結(jié)構(gòu)安排就是對(duì)例如短期負(fù)債現(xiàn)金流、長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)金流的比重安排；時(shí)間安排即對(duì)取得資金、償還債務(wù)的時(shí)間統(tǒng)籌安排。債務(wù)融資的數(shù)量和時(shí)間期限應(yīng)盡量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)周期相匹配，避免出現(xiàn)償債截止期限時(shí)出現(xiàn)資金鏈的斷裂。并盡量用長(zhǎng)期負(fù)債和股本來(lái)滿足固定資產(chǎn)與恒定性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，利用短期借款滿足臨時(shí)波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，提高凈資產(chǎn)收益率。加強(qiáng)對(duì)存量和流量的管理，充分利用現(xiàn)有債務(wù)融資，避免因償債壓力而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至企業(yè)的破產(chǎn)。

（四）控制擴(kuò)張規(guī)模和擴(kuò)張速度

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司普遍以高速度擴(kuò)張，以高負(fù)債的方式運(yùn)營(yíng)，用大量資金買(mǎi)地?cái)U(kuò)張，但項(xiàng)目建設(shè)又不能迅速跟上，因而銷售資金不能夠盡快回收，最后導(dǎo)致大量空置地的同時(shí)也加速了企業(yè)資金鏈條的緊張。擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模大量買(mǎi)地?cái)U(kuò)張是財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，但利用不當(dāng)或過(guò)度開(kāi)發(fā)便會(huì)導(dǎo)致資金鏈條的斷裂，引發(fā)企業(yè)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)有意識(shí)的做好財(cái)務(wù)預(yù)算，根據(jù)行業(yè)的平均水平確立一個(gè)投資于土地買(mǎi)入和項(xiàng)目建設(shè)的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)既應(yīng)反映過(guò)去，又體現(xiàn)未來(lái)的需求，以這個(gè)指標(biāo)為導(dǎo)向，確定企業(yè)每年投入土地和項(xiàng)目建設(shè)的資本各為多少。當(dāng)自身指標(biāo)超過(guò)平均水平，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)年投資與土地資本過(guò)多，待開(kāi)發(fā)土地的數(shù)量增加，而項(xiàng)目建設(shè)沒(méi)有相應(yīng)跟上，可能會(huì)導(dǎo)致資金鏈的緊張，擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)較大；反之則會(huì)有較多的銷售資金回流。

（五）建立風(fēng)險(xiǎn)控制與測(cè)評(píng)體系

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債是作為資金需求量大的行業(yè)所需，因此建立一個(gè)合規(guī)、有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和測(cè)評(píng)體系就顯得非常重要。這個(gè)體系要與房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、融資渠道的分類、融資結(jié)構(gòu)、融資的難易程度和融資總量相結(jié)合，建立一個(gè)相應(yīng)的測(cè)評(píng)指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)預(yù)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在未來(lái)可能會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)大熱，國(guó)家調(diào)控手段放寬，銷售量激增的時(shí)候，企業(yè)可以采取相對(duì)激進(jìn)的融資策略，以獲得利潤(rùn)增長(zhǎng)；當(dāng)面臨國(guó)家限購(gòu)限貸等多種嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控手段的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，銷量大跌，資金不能夠迅速充分的回流，企業(yè)就要采取保守的融資策略，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和管理。所以企業(yè)需要保持高度敏感的神經(jīng)，積極迅速地把握市場(chǎng)高低互轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)相對(duì)較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)周期，配合完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和測(cè)評(píng)，企業(yè)保持高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)會(huì)安全許多，拐點(diǎn)出現(xiàn)之前立即調(diào)整結(jié)構(gòu)，便能有效防范高資產(chǎn)負(fù)債率引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（六）調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，建立合作機(jī)制

房地產(chǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的行業(yè)，企業(yè)也可以通過(guò)同行業(yè)之間的相互合作來(lái)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。具體操作方法可以是同行共同投資，建立股權(quán)合作的方式，進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。這種項(xiàng)目合作方式用于分散雙方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，便于拓展項(xiàng)目的同時(shí)，也可用于一家房地產(chǎn)企業(yè)試圖進(jìn)入一個(gè)新的城市打開(kāi)新市場(chǎng)時(shí)，建立同本地房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目合作，為自身提供極大便利。面臨資金難題的時(shí)候，許多房地產(chǎn)企業(yè)都會(huì)選擇聯(lián)合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，例如2011年中海地產(chǎn)和世茂地產(chǎn)就聯(lián)手開(kāi)發(fā)了杭州濱江區(qū)的兩個(gè)沿江高端住宅樓盤(pán)，雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。在房地產(chǎn)市場(chǎng)日益嚴(yán)峻的現(xiàn)狀下，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)正在尋求類似的聯(lián)合開(kāi)發(fā)的機(jī)會(huì)。在簡(jiǎn)單的共同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的選擇以外，還可以進(jìn)行資本合作。房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬(wàn)科，就選擇了財(cái)力雄厚的華潤(rùn)集團(tuán)作為第一大股東，進(jìn)行股權(quán)擴(kuò)張，這為萬(wàn)科集團(tuán)提供了一個(gè)重要的融資渠道，以及強(qiáng)有力的資金保障。

（七）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)的建立必須立足現(xiàn)狀，結(jié)合未來(lái)影響因素，制定一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)、顧全大局的戰(zhàn)略決策來(lái)支持公司的發(fā)展。股權(quán)是指股東對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，清晰、科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)存在的基礎(chǔ)和其能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前提。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，可以通過(guò)吸收優(yōu)秀人才的技術(shù)入股，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，在成長(zhǎng)規(guī)模達(dá)到一定瓶頸的時(shí)候，適時(shí)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。從組織結(jié)構(gòu)上為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造條件。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的目標(biāo)是建立董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者共同治理的公司法人治理結(jié)構(gòu)。確立制約監(jiān)督機(jī)制、明確相關(guān)者利益、統(tǒng)一信息披露制度和借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)制度等措施，實(shí)現(xiàn)治理機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新。