（集美大學(xué)工商管理學(xué)院 福建廈門361021）

一、研究背景

ST類上市公司資產(chǎn)重組的現(xiàn)象較為普遍，其動(dòng)因主要有兩個(gè)方面：一是ST類上市公司面臨著摘帽的壓力對(duì)資產(chǎn)重組有著更為迫切的需求；二是由于殼資源的稀缺性。從動(dòng)因分析可以看出，我國ST類上市公司進(jìn)行的資產(chǎn)重組很可能只是進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表式的重組，而資產(chǎn)質(zhì)量并沒有顯著的提高，這種情況下，簡單的用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司重組的業(yè)績就很有可能會(huì)得出與事實(shí)相反的結(jié)論。而公司股價(jià)——在有效市場(chǎng)假說下，反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情。從長期看來，公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)是有前瞻性的，一旦市場(chǎng)意識(shí)到企業(yè)的資產(chǎn)重組是粉飾報(bào)表，利用關(guān)聯(lián)交易提高利潤的手段，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，該股票的價(jià)格就會(huì)跌落。所以公司股價(jià)可以作為衡量公司重組的長期績效指標(biāo)。

綜上，研究我國ST類上市公司資產(chǎn)重組是否有效，不同的重組方式對(duì)資產(chǎn)重組的長期績效的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，以公司股價(jià)作為衡量資產(chǎn)重組長期績效的指標(biāo)具有一定的可行性。

二、理論基礎(chǔ)

（一）有效市場(chǎng)假說

有效市場(chǎng)假說，是指在一個(gè)市場(chǎng)中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情，即股價(jià)將反映所有的信息。

（二）市場(chǎng)績效

市場(chǎng)績效主要體現(xiàn)在公司資產(chǎn)重組發(fā)生前后股東財(cái)富的變化，直接體現(xiàn)出來的就是股票價(jià)格變化所帶來的超常收益。在成熟的資本市場(chǎng)中，從較長的時(shí)期來看，上市公司的長期投資價(jià)值決定著上市公司長期股價(jià)走勢(shì)。

（三）事件分析法

事件分析法，是指通過計(jì)算資產(chǎn)重組公告前后一段時(shí)間上市公司的實(shí)際收益率與假定無公告影響上市公司股票的預(yù)期收益率之間的差，來反映市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組事件的效應(yīng)的方法。事件分析法具有財(cái)務(wù)分析方法所不具備的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：其一，對(duì)于上市公司的股東而言，股票的價(jià)格與其最終收益直接相關(guān)。其二，ST類上市公司資產(chǎn)重組事件發(fā)生后的股票價(jià)格的超常變動(dòng)，反映了投資者對(duì)資產(chǎn)重組事件的預(yù)期。因此，我們可以通過研究資產(chǎn)重組后股價(jià)的變動(dòng)，分析該資產(chǎn)重組的市場(chǎng)績效。

三、實(shí)證分析

（一）研究方法

本文采用基于長期市場(chǎng)績效的事件分析法，分析我國ST類上市公司資產(chǎn)重組的長期市場(chǎng)績效，并分析不同的資產(chǎn)重組方式對(duì)長期市場(chǎng)績效的影響。

（二）分析步驟

本文采用事件分析法結(jié)合我國ST類上市公司重組長期市場(chǎng)績效研究的具體情況來對(duì)其分析過程與計(jì)算步驟進(jìn)行探討。

1.定義感興趣的事件。本文將事件定義為ST公司資產(chǎn)重組事件的發(fā)生，事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)定義為t=0，由于資產(chǎn)重組的績效要在兩三年后體現(xiàn)出來，因此定義事件考察期為（-3，30），即事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)前 3個(gè)月（t-30）到后 30 個(gè)月（t+30）。

2.要展開顯著性檢驗(yàn)。具體步驟如下:

（1）計(jì)算樣本中每支ST股票在（-3，30）每個(gè)月的實(shí)際收益率。在第t月，第i支股票的實(shí)際收益率:Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1；其中，t表示時(shí)間，Pit和Pit-1分別表示第i支股票在重組后t月和 t-1 月的收盤價(jià)，i=1，…，n。

（2）計(jì)算正常收益率。Ritm=重組后第t個(gè)月市場(chǎng)指數(shù)的收益，本文采用上證指數(shù)（代碼：000001）。

（3）計(jì)算樣本中的每支股票在事件考察期（-3，30）內(nèi)每月的超常收益率。第i支股票的超常收益率為:ARit=Rit-Ritm。

計(jì)算樣本中的31支股票在（-3，30）內(nèi)每月的平均超常收益率，即每月所有股票超常收益率的算術(shù)平均數(shù)，樣本為 n，第t月的平均超常收益率為：

（4）計(jì)算 31 支樣本股票在（-3，30）每月的累計(jì)超常收益率：由計(jì)算過程可以看出，累計(jì)超常收益CAR表示事件對(duì)所有股票的總體平均影響。

（5）統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。一般情況下，為了判斷是否由于股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)引起了CAR的變化，我們要采用參數(shù)檢驗(yàn)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)市場(chǎng)模型，假設(shè)事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)沒有任何影響，則CAR應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布，因此可以對(duì)CAR是否顯著為零進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)假設(shè)為：H0：CAR=0。

如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕 H0：CAR＞0，表明2009年發(fā)生資產(chǎn)重組的ST類上市公司的長期股價(jià)表現(xiàn)為給股東帶來顯著的超常收益，重組事件創(chuàng)造了價(jià)值。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕 H0：CAR＜0，則表明重組事件沒有創(chuàng)造價(jià)值。如果檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕H0，則認(rèn)為2009年發(fā)生資產(chǎn)重組的ST類上市公司股東財(cái)富沒有發(fā)生顯著變化，資產(chǎn)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值無法判斷。

（三）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文所用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順軟件，數(shù)據(jù)覆蓋區(qū)間為2008年9月至2012年6月。樣本數(shù)據(jù)的處理使用了SPSS11.5和Excel軟件。

本文以2009年進(jìn)行重組的 ST類上市公司為研究樣本，采用事件分析的研究方法對(duì)其資產(chǎn)重組的長期市場(chǎng)績效進(jìn)行研究。根據(jù)研究方法的需要，本文對(duì)樣本進(jìn)行了一定標(biāo)準(zhǔn)的篩選。1.2009年 1月 1日至 2009年 12月31日之間發(fā)生重組的 A股 ST公司；2.金融類公司剔除；3.資產(chǎn)重組后30個(gè)月內(nèi)退市的公司剔除。按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后，樣本公司數(shù)為 35家，扣除數(shù)據(jù)不完整的3家，本文實(shí)際采用的樣本數(shù)為31家。

（四）實(shí)證研究

根據(jù)上述介紹的研究方法、分析計(jì)算步驟和有關(guān)數(shù)據(jù)，本文借助了相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析工具，對(duì)2009年進(jìn)行資產(chǎn)重組的31家ST類上市公司的長期市場(chǎng)績效展開研究。如果ST類上市公司資產(chǎn)重組后導(dǎo)致股價(jià)上漲幅度超過了正常幅度，即CAR顯著為正，就說明存在重組市場(chǎng)績效；反之，則不存在。本文將從以下兩個(gè)角度對(duì)ST類公司資產(chǎn)重組的長期市場(chǎng)績效進(jìn)行分析，一是總樣本的長期市場(chǎng)績效狀況，二是不同類型重組的長期市場(chǎng)績效狀況。

1.對(duì)所有樣本的資產(chǎn)重組長期市場(chǎng)績效實(shí)證分析（見圖1、圖2）。

從ST類上市公司資產(chǎn)重組的累計(jì)超常收益率CAR的走勢(shì)圖及其TCAR檢驗(yàn)圖可以看出：資產(chǎn)重組披露之前的3個(gè)月CAR迅速上升，從-0.0008增加到0.2878，到披露時(shí)CAR為0.2617。披露后的1到6個(gè)月CAR繼續(xù)攀升，但距離披露時(shí)點(diǎn)7個(gè)月后走勢(shì)趨平。T-CAR檢驗(yàn)分析說明-2，30）內(nèi)的CAR顯著不為零。由此可以得出，資產(chǎn)重組事件在（-2，30）內(nèi)存在統(tǒng)計(jì)意義上顯著的超額收益CAR，說明這段期間發(fā)生資產(chǎn)重組事件的ST類上市公司在重組后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)明顯好于大盤的表現(xiàn)。這是我國ST類上市公司資產(chǎn)重組能為股東創(chuàng)造財(cái)富的強(qiáng)有力的證據(jù)。（

圖1

圖2

圖3

在不同的時(shí)段CAR值的分布折射出不同的信息，例如 CAR（-3，5）=0.5333，表示重組公告前的3個(gè)月至重組公告后的5個(gè)月期間ST類上市公司資產(chǎn)重組為流通股股東帶來的超額收益狀況；CAR（-3，0）=0.2878，表明在ST類上市公司資產(chǎn)重組的信息公開披露前存在著較嚴(yán)重的消息泄露現(xiàn)象， 內(nèi)幕交易普遍；CAR（0，3）=0.0513，小 于 CAR（-3，0）=0.2878，說明由于消息的提前泄露，根據(jù)資產(chǎn)重組公告信息介入的投資者沒有充分享受到資產(chǎn)重組帶來的好處，部分重組財(cái)富被內(nèi)幕交易者所攫取。CAR（-3，30）=0.7265，說明從長期市場(chǎng)績效來看，資產(chǎn)重組給投資者帶來了超額收益，為股東創(chuàng)造了財(cái)富。

2.對(duì)不同資產(chǎn)重組類型的分類實(shí)證結(jié)果（見圖 3）。

從圖3中可以清晰地看出四種重組類型對(duì)公司長期市場(chǎng)績效的影響。資產(chǎn)剝離重組類型具有較高的累計(jì)超常收益，市場(chǎng)反映強(qiáng)烈，在重組公告后兩年內(nèi)CAR增長顯著，兩年后走勢(shì)趨于平穩(wěn)。資產(chǎn)收購類型CAR在重組后前6個(gè)月迅速增長，但市場(chǎng)反應(yīng)弱于資產(chǎn)剝離類型。債務(wù)重組類型重組后前3個(gè)月CAR迅速下降，前期不被市場(chǎng)看好，但從第4個(gè)月進(jìn)入了波動(dòng)性上升的階段直至第23個(gè)月，24個(gè)月之后CAR下滑嚴(yán)重。股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型重組的長期市場(chǎng)績效明顯遜于其他三種類型，股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要表現(xiàn)為經(jīng)營業(yè)績不良的公司將其股份轉(zhuǎn)讓給一些更具發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)勢(shì)企業(yè)，使新控股股東為其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向以謀求更好的發(fā)展。但在ST類上市公司重組個(gè)案中，更多的企業(yè)不是以實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組為宗旨，而是更加關(guān)注上市公司的“殼資源”，有些公司只是為了最終實(shí)現(xiàn)買殼上市或借殼上市而進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的資產(chǎn)重組，造成股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組后公司績效得不到有效改善。

從圖3還可以看出四種重組類型在公告前CAR值都有顯著提高，并且公告后短期內(nèi)都存在CAR值下滑的現(xiàn)象，尤其是債務(wù)重組類型最為明顯，說明四種類型重組在公告前都存在消息提前釋放的情形，內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重。

四、結(jié)論

通過對(duì)2009年我國31家ST類上市公司資產(chǎn)重組的長期市場(chǎng)績效反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，我們可以得出以下主要結(jié)論:

第一，從總體上來看，資產(chǎn)重組公告后兩年樣本公司的CAR值顯著攀升，重組后市場(chǎng)績效整體上有明顯改善，但是兩年后，市場(chǎng)績效在一定程度上開始出現(xiàn)了下滑態(tài)勢(shì)。具體說來，CAR值在前6個(gè)月增長迅速，從第7個(gè)月到第18個(gè)月走勢(shì)趨于平穩(wěn)，從第17月到第24個(gè)月穩(wěn)中有升，公告后的第25個(gè)月CAR值達(dá)到最大值后開始下滑。

第二，從各種資產(chǎn)重組類型的長期市場(chǎng)績效情況來看，最被市場(chǎng)所看好的是資產(chǎn)收購類型；資產(chǎn)剝離類型也得到了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，但反應(yīng)程度較平穩(wěn)；債務(wù)重組類型市場(chǎng)反應(yīng)前期不被看好，波動(dòng)比較大；股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型在長期看來沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)同，CAR值沒有顯著的正向增長，另外由于樣本量比較少，可能會(huì)對(duì)該類型重組檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響。

第三，從CAR的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果來看，在資產(chǎn)重組公告日前后34個(gè)月內(nèi)，總體上來看，股東在公告前都得到了正的超常收益，但在公告后，股東很難從該資產(chǎn)重組事件中獲得像公告前那么高的超常收益。從CAR分類型檢驗(yàn)的結(jié)果來看，ST類上市公司的股東能從資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離和債務(wù)重組三種類型的重組事件中獲得較高的正超常收益，而從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得的超常收益不顯著。

第四，不論是從總體檢驗(yàn)結(jié)果還是從分類檢驗(yàn)結(jié)果都可以看出，ST類上市公司的股價(jià)在資產(chǎn)重組公告之前就已經(jīng)做出了充分反應(yīng)，說明資產(chǎn)重組的相關(guān)消息提前已被釋放出來，我國證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為。