（東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 遼寧沈陽 150030）

一、引言

2011年底證監(jiān)會投資者保護局正式成立，標志著我國對中小投資者的保護更上一個層面。隨著民營經(jīng)濟在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所占比例越來越大，民營上市公司對改善證券市場結(jié)構(gòu)、促進市場競爭、擴大市場規(guī)模、增加資本流動起到了日益重要的作用。我國民營上市公司股權(quán)的高度集中使控股股東在民營上市公司中擁有絕對的控制權(quán)，控股股東出于自身利益考慮普遍選擇金字塔式控制結(jié)構(gòu)，在這種情況下中小投資者利益受侵害的現(xiàn)象司空見慣。而保護投資者利益的相關(guān)法律不健全，更使得控股股東的侵害行為無法得到很好的抑制。在我國，中小股東保護問題是公司治理的核心問題，同時也是公司法、證券法等相關(guān)法律需要密切關(guān)注和解決的問題。研究民營上市公司的股權(quán)集中度對投資者保護的影響，有助于從上市公司內(nèi)部治理的角度尋求加強中小投資者保護的途徑。

二、文獻回顧

近年來，國內(nèi)外對于股權(quán)集中度和投資者保護進行了廣泛的研究。對于股權(quán)集中度與投資者保護的研究，出現(xiàn)了不同觀點，主要表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)和侵害效應(yīng)。

在早前的公司治理研究偏向于股權(quán)集中度的協(xié)同作用。出現(xiàn)這一情況的主要原因在于：公司治理的第一類代理問題即所有者與經(jīng)營者的利益沖突，上市公司集中的所有權(quán)可以使控股股東能夠有效的控制公司的經(jīng)營，有助于解決股東與經(jīng)營者的代理問題，達到了保護投資者的目的，體現(xiàn)了股權(quán)集中度的協(xié)同作用。在這一方面研究比較突出的是LLSV，其對27個發(fā)達國家的20家大公司研究發(fā)現(xiàn)，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是例外，而是一種普遍現(xiàn)象。在大多數(shù)國家，公開交易的大型公司股權(quán)集中度較高，控制權(quán)集中在控股股東的手中。這些控股股東可以監(jiān)督公司管理人員，避免公司管理人員侵害股東權(quán)益。我國對于公司治理的研究起步較晚，比較認同于這個觀點。

隨著公司治理研究的不斷發(fā)展，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了控股股東侵害中小股東的動機，從而引出第二類代理問題即控股股東對中小股東利益侵害，表現(xiàn)為股權(quán)集中度的侵害效應(yīng)。Shleifer 和 Vishny（1997）認為，集中的所有權(quán)在賦予大股東監(jiān)督管理層的激勵和能力時，也賦予了其掠奪小股東的激勵和能力，從而導(dǎo)致大股東道德風(fēng)險的泛濫，特別是當大股東通過金字塔、交叉持股以及雙重股票等方式實現(xiàn)對公司的控制時，由于現(xiàn)金收益權(quán)與投票權(quán)的嚴重背離，大股東的尋租行為可能更為嚴重。我國學(xué)者秦翠萍（2006）、馬福昌（2010）、黎來芳和張偉華（2011）等都從不同方面驗證了這一觀點。

國內(nèi)對于股權(quán)集中度較高與投資者保護的研究起步較晚。多從股權(quán)集中度與公司價值以及公司績效的角度來研究，結(jié)論各有差異。我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)的復(fù)雜性決定了我國投資者保護與其他國家的不同，而國內(nèi)目前對于這方面的研究較少，大多數(shù)學(xué)者從法律環(huán)境以及公司治理角度研究投資者保護，但是很少從投資者利益侵害的根源研究投資者保護問題。民營上市公司的股權(quán)集中度與其他上市公司相比有其特點，以往的研究局限性就在于此。

三、研究設(shè)計

基于民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文選取滬市A股的民營上市公司為研究對象，對其股權(quán)集中度對投資者保護的影響進行實證研究。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2011年在滬市上市的A股民營公司。剔除了2008年以后的民營上市公司，因為金融類上市公司資本結(jié)構(gòu)的特殊性，在選擇時也排除在外，同時還排除了ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司。最后樣本公司包括136家民營上市公司4年的數(shù)據(jù)。本文所需數(shù)據(jù)是從上海證券交易所提供的財務(wù)報表中手工計算得來。數(shù)據(jù)處理所用的統(tǒng)計軟件是SPSS17.0。

（二）研究假設(shè)

從理論上看，大股東的利益和中小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴重的代理沖突。股權(quán)高度集中，大股東可能利用控制權(quán)，犧牲中小股東的利益以追求自身的利益，而不是在公司價值最大化前提下實現(xiàn)自身利益目標，甚至非法“掏空”上市公司。

假設(shè)1：民營上市公司第一大股東持股比例與投資者保護是倒U型關(guān)系。股權(quán)適度集中有利于投資者保護。

假設(shè)2：民營上市公司第二至第五大股東持股比例與投資者保護正相關(guān)。股權(quán)制衡度越高，越有利于投資者保護。

假設(shè)3：民營上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與投資者保護負相關(guān)。兩權(quán)分離度越高，越不利于投資者保護。由于民營上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象的存在對投資者保護產(chǎn)生重大影響，所以本文提出這個假設(shè)。

（三）模型建立與變量定義

1.模型。在綜合已有文獻并結(jié)合民營我國上市公司實際情況的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了OLS回歸模型，模型基本形式如下：

P=a0+a1E0+a2E1+a3F0+a4F1+ξ

2.被解釋變量。本文以總資產(chǎn)收益率來表示投資者保護?？傎Y產(chǎn)收益率越高，說明公司的投資者保護水平越高。

3.解釋變量。CR：第一大股東持股比例；H：第二至第五大股東持股比例之和；U/V：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比。

4.控制變量。本文選取資產(chǎn)負債率，現(xiàn)金持有水平，是否連續(xù)分紅作為控制變量來考察股權(quán)集中度對投資者保護的影響。Z：資產(chǎn)負債率；R： 現(xiàn)金持有水平；I：是否連續(xù)分紅。變量情況見表1。

（四）實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計。表2考察了股權(quán)集中度和投資者保護的情況。從表中可以看出，民營上市公司的股權(quán)集中程度是很高的，第一大股東持股比例最大值是85.2％，均值也達到了33.776％，第一大股東處于絕對控制地位；第二至五大股東比例均值為11.7％，與第一大股東相比，第二到五大股東持股比例不高，股權(quán)制衡程度總體來看比較弱?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均值達到了1.99，說明民營上市公司兩權(quán)分離度較大，整個市場的投資者保護狀況良莠不齊，差別較大。

2.回歸分析。表3列出了股權(quán)集中與投資者保護的回歸結(jié)果。從模型1實證結(jié)果上看在1％水平上，股權(quán)集中度與投資者保護是顯著相關(guān)的。由于第一大股東持股比例的平方的系數(shù)為負數(shù)，說明股權(quán)集中度與投資者保護之間近似是倒U型關(guān)系。當股權(quán)由分散慢慢集中時，協(xié)同效應(yīng)起主要作用，投資者保護程度變得越來越強，當股權(quán)高度集中時，反而投資者保護程度較弱，這是侵害效應(yīng)起主要作用。說明在中國上市公司股權(quán)并不是越集中越好，存在一個較優(yōu)的集中度，在這種情況下，公司治理效率是最高的，投資者保護水平也是最高的。從模型2實證結(jié)果上看在5％水平上，股權(quán)制衡度與投資者保護是正相關(guān)的，但顯著性不強，說明當前我國民營上市公司中其他股東對第一大股東的制衡能力不強。從模型3實證結(jié)果上看，在5％水平上，兩權(quán)分離度與投資者保護是顯著負相關(guān)的，說明兩權(quán)分離度越高越不利于投資者保護。

表1 變量匯總表

表2 描述統(tǒng)計量

表3 回歸結(jié)果

表3研究結(jié)果表明，假設(shè)1、2、3均得到了驗證。此外，民營上市公司資產(chǎn)負債率與投資者保護負相關(guān)；現(xiàn)金持有水平與投資者保護正相關(guān)；是否連續(xù)分紅與投資者保護正相關(guān)。

四、結(jié)論及建議

本文研究了股權(quán)集中度對投資者保護的影響，并在此基礎(chǔ)上分析股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離度對投資者保護程度的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中程度與投資者保護水平的關(guān)系是倒U型關(guān)系。當股權(quán)集中程度由分散轉(zhuǎn)向集中的時候，協(xié)同效應(yīng)大于侵害效應(yīng)，投資者保護程度隨之提高；當股權(quán)集中程度很大時，控股股東與中小股東之間的利益分歧日趨嚴重，侵害效應(yīng)大于協(xié)同效應(yīng)，控股股東利用絕對控制權(quán)通過各種途徑掏空上市公司，損害投資者利益。股權(quán)制衡程度與投資者保護之間是正相關(guān)關(guān)系，但顯著性不高，可能是因為民營上市公司治理結(jié)構(gòu)不清晰，其他股東不能對大股東形成有效制衡。民營上市公司的兩權(quán)分離度對投資者保護有很大的負面影響。

針對以上結(jié)論，提出以下建議：民營上市公司控股股東的一股獨大現(xiàn)象使董事會與監(jiān)事會的監(jiān)督作用完全受到了抑制，破壞了有效的公司治理機制。因此，要加強民營上市公司的中小投資者保護，就必須要健全公司內(nèi)部治理機制，發(fā)揮董事監(jiān)事對控股股東的監(jiān)督作用。股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。上市公司股東間的制衡能起到保護中小股東利益的作用。因此，可以考慮構(gòu)建大股東多元化和前幾位大股東股權(quán)相互制衡的治理機制。另外，強化中小投資者的維權(quán)意識與監(jiān)督效應(yīng)，提高信息披露質(zhì)量等都有助于投資者保護水平的提高。